报告要点： 三季度双控把尿素推向高峰。四季度供应端仍是主导逻辑，包括双控和天然气尿素，不过边际上支撑或有减弱；虽然高价和双控都抑制需求，出口也受制于政策，但仍有兜底作用，因此我们认为四季度尿素震荡稍偏强，价格或维持高位。 摘要： 三季度双控引发供应大幅下降，价格也屡创新高，近3000元/吨 9月双控全面扩大，导致山东、河南、内蒙的煤制尿素开工大幅下降，也使得工厂库存继续下降，加剧了短期现货紧张和未来紧缺的预期，叠加印标带来的集港需求，现货和预期都非常乐观，进使得尿素价格水涨船高，盘面破2900，现货到2800附近。 限气和双控或引发供应下降，但前期减产恢复以及保供政策有所对冲，日产量维持低位，但也难有较大程度下降 10月后气头尿素开始进入减产周期，且今年全球的天然气供应都非常紧张，价格也是处于近几年的历史新高，且冬季拉尼娜的概率已到50%以上，叠加煤改气带来需求的增长，国内天然气化工停产的力度和周期可能都会被延长，管道气涨价预期也是很强的。考虑到国内气头尿素占比26%，这个可能是四季度尿素价格的重要支撑。不过尽管目前几大主厂区的尿素日产量处于近几年的同期低位，随着能耗目标的逐步完成，且政策也是优先化肥企业的复产，因此四季度尿素开工存恢复预期，日产量维持低位，但应该也难继续大幅下降。 冬储、出口和工业需求是四季度需求主体，但受到一定抑制，对上涨形成压制 四季度是内需淡季，需求主要靠冬储、出口以及工业需求来支撑。但目前高价无疑是抑制冬储需求的释放；而出口政策风险不断增强，发改委对出口征税征收和增加港口检测标准都有提示，预计将对出口形成压制；而工业需求受到双控影响较大，整体处于旺季不旺的境地，因此整体去看四季度需求可能淡季更淡的情况，这使得尿素价格推涨或主要靠供应端，需求端或可能更多是兜底的作用，比如冬储和出口，难以形成持续推涨动力。 四季度尿素支撑主要靠供应端和预期的乐观支撑，维持震荡稍偏强观点 尿素目前主要是供需定价为主。从四季度供需去看，考虑到双控持续扩大以及天然气尿素减产开展，供应有望下降，不过考虑到保供政策对化肥复产的支持，四季度尿素日产量虽然稳中下降，但支撑或边际转弱。另外因供应低位，预期冬季累库或到不了正常水平，这将加剧春耕偏紧，预期上会对盘面形成支撑。虽然高价抑制了需求，双控也对工业需求形成压制，政策也抑制出口需求，但价格一旦回落仍有兜底作用，因此从供需去看，尿素价格大概率维持，趋势上或震荡偏强。 操作策略：逢低偏多为主，关注日产量和政策导向。 跨期策略：1-5谨慎正套后再反套 风险要素：政策超预期，气头尿素减产不及预期 一、三季度双控引发供应大幅下降，价格也屡创新高 9月双控全面扩大，导致山东、河南、内蒙的煤制尿素开工大幅下降，也使得工厂库存继续下降，加剧了短期现货紧张和未来紧缺的预期，叠加印标带来的集港需求，现货和预期都非常乐观，进而使得尿素价格水涨船高，盘面破2900，创新高，现货到2800附近。如下图所示： 图表1：尿素现货基准价格走势对比 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表2：尿素主力合约基差走势 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表3：尿素日产量大幅下降 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表4：尿素集港近期也是明显增多 
资料来源：卓创 中信期货研究部 二、限气和双控或引发供应下降，日产量或难有较大程度下降 尿素的生产是连续的，唯一的季节性就是冬季的天然气尿素减产，开工从10月开始持续下降，到2月份开始回升，其他时间的生产基本上维持正常高位水平。不过今年双控政策扰动，使得正常周期下的日产量波动幅度较大。 后市去看，供应端仍主要是关注天然气限气和双控的影响。 10月后气头尿素开始进入减产周期，且今年全球的天然气供应都非常紧张，价格也是处于近几年的历史新高，且冬季拉尼娜的概率已到50%以上，叠加煤改气带来需求的增长，国内天然气化工停产的力度和周期可能都会被延长，管道气涨价预期也是很强的。考虑到国内气头尿素占比25%，这个可能是四季度尿素价格的重要支撑。如下表所示： 图表5：国内尿素原料结构 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表6：天然气尿素开机率 
资料来源：卓创 中信期货研究部 天然气尿素受双控的影响不大，能耗明显低于煤制尿素，尤其是固定床，因此天然气尿素开工主要是限气的影响，如下图所示： 图表7：合成氨和尿素能耗标准（千克标准煤/吨） 
数据来源：国家标准、中信期货研究部 另外对供应端影响比较大的就是双控政策的扰动。尽管目前几大主厂区的尿素日产量处于近几年的同期低位，主要是内蒙、山东和河南地区，受到双控和限电的影响。如下图所示： 图表8：山东尿素日产量季节性 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表9：河南尿素日产量季节性 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表10：山西尿素日产量季节性 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表11：内蒙尿素日产量季节性 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表12：四川尿素日产量季节性 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表13：河北尿素日产量季节性 
资料来源：卓创 中信期货研究部 随着能耗目标的逐步完成，且政策也是优先化肥企业的复产，对于已经限产的区域，四季度尿素开工存恢复预期。不过还有一些区域四季度不排除有新一轮双控的可能性，届时可能对供应端产生影响，比如新疆、安徽、河南和山西，都处于一级或者二级预警的区域，更多集中在二级区域，四季度仍需要关注政策的扰动，如下表所示： 图表14：一二级预警区域甲醇(3475, -344.00, -9.01%)和尿素产能对比 
数据来源：发改委、中信期货研究部 综上所所述，四季度供应端是最主要的支撑因素，核心是关注气头减产和双控的扰动。由于今年天然气供需极为紧张，而且国内煤改气持续进行中，天然气工业的限制力度或大于往年，因此对于尿素或有较强支撑，且周期可能片长；双控这块的扰动比较大，一方面是前期双控区域的尿素，随着区域能耗指标的达标，化肥企业可能优先复产，这部分或给四季度尿素带来一定供应增量，不过仍有一些区域的尿素或面临双控的压制，比如安徽和山西等，二级能耗区域，届时也会带来供应的减量。整体而言，我们认为四季度尿素仍有减量预期，如下图所示： 图表15：国内尿素月度产量预估 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表16：我国尿素累计产量 
资料来源：卓创 中信期货研究部 三、淡季周期关注冬储、出口和工业需求 下半年国内尿素消费处于淡季周期，按照历史情况去看，尿素的月度消费从450万吨下降至350万吨的水平，四季度更加偏淡，主要靠冬储、出口和工业来支撑，但今年需求都受到不同程度的压制。如下图所示： 图表17：尿素国内农业用肥时间表 
资料来源：卓创资讯 中信期货研究部 图表18：尿素消费季节性对比 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表19：复合肥消费季节性 
资料来源：卓创 中信期货研究部 具体来看，首先是工业需求，尿素的工业需求主要包括复合肥和胶合板以及三聚氰胺。复合肥受到低利润和双控的影响，整体开工虽然走季节性，但同期都要偏低，且复合肥的库存处于低位，未来有需求弹性，但释放出来还有不确定性，至少不会更悲观；胶合板四季度逐步进入淡季，家具景气指数从10月开始拐头向下，而且房地产在恒大事件影响下，或逐步进入拐点周期，这个对长期的甲醛需求是有压制，当然短期去看并没有什么亮点；最后就是三铵，目前三铵开工率持续维持非常高的水平，利润也是非常不错，四季度仍存支撑可能。另外就是尿素价格持续大涨后，复合肥、胶合板等面临亏损压力，导致出现抵触和政策的打压，关注上方潜在压力。如下图所示： 图表20：复合肥开机率季节性走势 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表21：复合肥库存 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表22：家具景气指数 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表23：三聚氰胺开工率 
资料来源：卓创 中信期货研究部 其次是出口需求，9月份集港量非常大，背后主要是抢出口和印标。虽然海外四季度紧缺可能延续，尤其是印度，今年招标量都没能满足国内的缺口，不过由于化肥价格大涨，采购费用有些偏紧，或给未来需求带来一定不确定性。另外就是国内政策的影响，今年发改委保供政策开了多次会议，但都没有看到实质性的政策出来，但风险带来的预期管理在对出口产生一定作用，后面继续看政策能否真正限制尿素的出口。如果能完全管住出口，那内外联动性几乎被打断，海外价格对国内的引导性将减弱；最后就是近期国内推涨明显，导致静态价差上，国内出口是部分亏损的，按照FOB低端价格来算，但仍有一些出口是有利润的。如下图示所示： 图表24：印度降水量 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表25：印度尿素月度销量 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表26：我国尿素对印度的出口量 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表27：印度尿素库存 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表28：我国尿素出口季节性 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表29：2021年印度招标情况 
资料来源：wind 中信期货研究部 另外，2021/2022财年临时预算中的化肥总补贴款从上一年度的7390亿卢比增加到了8351亿卢比，其中尿素补贴款同比增加25%，达到6279亿卢比（进口尿素补贴1955亿卢比，国产尿素补贴4324亿卢比）；另外今年印度政府还额外拨备了6455亿卢比，以结清最近几年累计拖欠各家公司的巨额化肥补贴款。合计金额14000亿卢比，占到当年财政支出的4%，印度财政压力比较大。而且9月份招标整整延后了一个月，这个跟印度政府资金紧张也是有关系的。 最后就是我国的出口政策，今年发改委多次开会讨论出口政策，但一直没有实际政策落地，更多的是做预期管理，大型贸易商和工厂也都是配合发改委，但中小型的还是市场化为主，尤其是出口利润偏高的情况下，集港依然是比较积极的。四季度出口是很重要的需求，但四季度出口政策能否落地并有效执行，或将给市场带来较大不确定性。我们也是只能关注，无法提前预测。当然这个影响还是比较大的，毕竟四季度通常是出口旺季，去年四季度出口了250万吨，往年正常也在每个月50万吨左右。三个月不出口就相当于积累了150万吨的库存，这个对未来缓解国内压力还是很有意义的。 最后就是冬储。我国冬储政策是8选6，去年政策趋严推进力度较大，今年可能也会被执行，不过今年由于价格高位，淡储主体较为谨慎，淡储节奏可能会被延后，按照要求最晚到11月份也要开始了。因此淡储对尿素价格难形成持续的推动力，但价格一旦回落，淡储会有兜底的影响。 整体而言，尿素的需求难言亮点，工业需求受到限电和双控的影响，可能持续旺季不旺；出口需求预期在，但政策预期管理下，甚至政策可能落地的情况下，内外联动性将减弱；淡储四季度有望进行，但高价抑制淡储，淡储节奏存不确定性，更多对尿素的影响更多还是兜底。 而从库存去看，整体四季度仍有一定季节性累库预期的，累库的来源，一方面是国内供应带来的复产预期，但四季度关注气头减产或有一定对冲，另一方面就是国内需求淡季，工业需求旺季不旺，且出口存在被限预期，整体需求受到压制；因此我们认为四季度淡季累库仍有一定可能性，但价格上仍是震荡偏多。如下图所示： 图表30：尿素工厂库存 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表31：复合肥库存 
资料来源：卓创 中信期货研究部 图表32：尿素大小颗粒港口库存 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表33：尿素总库存（工厂+港口+复合肥） 
资料来源：卓创 中信期货研究部 四、尿素目前绝对估值偏高，相对估值偏正常 尿素从估值水平去看，近期尿素现货价格已创今年来新高，现货2800附近，也是前期政策开始发力的点，而目前从尿素的相对估值去看的话，还算相对正常。 横向评估去看，7月份以来，P和K肥的价格高位回落，但氮肥跌后反弹，相对磷肥和钾肥来说，相对估值有所提高，但仍相对偏低；其次是内外价差去看，海外价格补涨后，国内出口临近窗口关闭，但仍有部分能出去，亦处于正常水平；最后是基差去看，目前01合约处于平水附近，远月合约处于贴水状态，基差逐步有支撑。 而从纵向评估去看，尿素的利润集中在生产端，下游利润有一定修复，对尿素的压制不明显。 因此从估值的评估去看，绝对估值处于政策敏感位置，但相对估值水平正常，对价格的影响暂时不大，更多还是看供需及其预期的变化，如下图所示： 图表34：氮磷钾价格处于高位 
资料来源：隆众 中信期货研究部 图表35：国内外液氨价格走势 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表36：复合肥利润 
资料来源：隆众 中信期货研究部 图表37：液氨部分下游价格涨势不及液氨 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表38：三铵加工费 
资料来源：隆众 中信期货研究部 图表39：内外价差 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表40：尿素现货固定床利润 
资料来源：隆众 中信期货研究部 图表41：尿素期货的大贴水充分反映预期 
资料来源：wind 中信期货研究部 综合以上的供需去看，我们对四季度的供应做以下预估，如下表所示： 图表42：尿素四季度季度表观供应预估 
数据来源：中信期货研究部 图表43：2021年尿素表观供应季节性 
资料来源：隆众 中信期货研究部 图表44：尿素累计出口量预估 
资料来源：wind 中信期货研究部 五、供应端和预期的乐观支撑，尿素货震荡稍偏强 尿素目前主要是供需定价为主。从四季度供需去看，考虑到双控持续扩大以及天然气尿素减产开展，供应有望下降，不过考虑到保供政策对化肥复产的支持，四季度尿素日产量虽然稳中下降，但支撑或边际转弱。另外因供应低位，预期冬季累库或到不了正常水平，这将加剧春耕偏紧，预期上会对盘面形成支撑。虽然高价抑制了需求，双控也对工业需求形成压制，政策也抑制出口需求，但价格一旦回落仍有兜底作用，因此从供需去看，尿素价格大概率维持，趋势上或震荡偏强。 操作策略：逢低偏多为主，关注日产量和政策导向 跨期策略：1-5谨慎正套后再反套，短期1-5仍主要是供应端支撑下给01带来向上驱动，进而驱动1-5正套，不过由于05合约贴水偏多，一旦主力移仓，届时05合约有基差修复驱动，届时将带来反套修复驱动 风险要素：政策超预期，气头尿素减产不及预期 图表45：尿素下半年主力和次主力合约走势对比 
资料来源：wind 中信期货研究部 图表46：1-5和5-9跨期走势 
资料来源：wind 中信期货研究部 中信期货 胡佳鹏 黄谦 颜鑫 | 
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