报告要点： 四季度终端需求有望季节性走强，利多聚酯产业链。9月集中限产后，织造及聚酯生产在10月份面临恢复；PTA(5466, -26.00, -0.47%)四季度供需总量平衡，乙二醇供应面临过剩压力，关注其兑现的节奏以及兑现的幅度。 观点： 终端消费看，国内需求超季节性收缩，其中，7-8月需求降幅较往年同期高出6个百分点，拖累需求复合增速近0.4个百分点。纺织出口总量稳定，增速在继续下降，服装出口额在继续扩张。 纺织、服装行业盈利能力在恢复，不过恢复上纺织好于服装；不同的盈利的恢复程度，也使得纺织行业不论在再库存的能力亦或是新增投资上，都要明显的好于服装行业。 终端需求以及坯布成交的下降，也间接助推了织造库存的不断上升。高库存的现实下，市场对织造生产的调整有一定的预期。但是9月份之后织造生产的加速下降，则明显的受到限仓的政策影响。聚酯生产的收缩始于8月中旬，并在9月份之后加速，实际上反应了织造高库存以及限产的冲击。伴随限产强度的下降以及终端需求的扩张，四季度织造及聚酯环节仍然是受益的。就聚酯而言，我们估计四季度聚酯产量水平较当前预计提升2%。 PTA估值降至低位，提供了做多的安全边际；同时，四季度PTA供需预期仍然是乐观的，当前维持“总量平衡，但阶段性错配”的观点。乙二醇国内供应扩张的压力是持续存在的，按照当前的评估看，四季度总的过剩量预计近30万吨。 操作策略：短期回避，一个原因在于强势品种如乙二醇近期绝对价格已升至较高水平，上行的高度预期已下降；另一个原因在于限产对供给的影响，也会在限产强度下降后减弱。交易方向上，终端需求的季节性扩张，有利于聚酯产业链价格的继续回升，建议继续保持偏多思路；品种选择上，PTA供需总量平衡，估值也处在低位，建议作为多头配置品种。 风险因素：（1）能耗双控、年底限产风险；（2）终端需求季节性扩张不及预期；（3）PTA检修不及预期风险，乙二醇供给超预期扩张风险。 一、三季度聚酯产业链回顾 三季度PTA和乙二醇、短纤价格趋势走势有相似性，但阶段性强弱表现差异巨大。从阶段上，7月份PTA和乙二醇、短纤价格走势基本同步，8月份PTA和短纤价格跌幅较大，而乙二醇相对抗跌；9月份乙二醇价格率先走强，月内价格创下新高，而同期PTA和短纤相对更弱一些。 7月份供给的冲击是较为显著的，PTA和乙二醇、短纤价格价格偏强震荡。7月下旬受台风影响，港口作业减缓，对PTA以及乙二醇供应都造成了影响，同期，台风还影响了逸盛新材料PTA装置在8月份的生产。 伴随着供给冲击的过去，PTA和乙二醇供应开始逐渐提升，而同期聚酯工厂联合减产也放大了阶段性市场的压力，相应的也看到PTA、乙二醇以及短纤价格都出现了明显的下跌。 9月份市场围绕双控政策展开，市场进入需求与供应收缩的权衡过程之中。9月初江苏部分地区织造开始陆续停产，9月中旬浙江地区逐步跟进。限产政策影响之下，织造生产强度急剧下降，聚酯也相应受到一定程度的冲击。除织造及聚酯受到限产影响之外，PTA以及乙二醇的供应也呈现了明显的收缩，这一时期PTA和乙二醇、短纤价格都出现了较大幅度的反弹，其中，乙二醇期货1月合约更是创年内的新高。 图表1：PTA、乙二醇价格走势 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表2：涤纶短纤价格走势 
资料来源：Wind 中信期货研究部 二、三季度需求弱，四季度有望改善 （一）纺服内需弱，外需稳 8月国内纺织、服装需求弱于预期。同比变化看，8月国内纺织、服装零售额同比下降6%；边际变化看，7-8两个月纺织、服装零售额均值较上半年下降近19%，降幅较2015-2019年同期降低近6个百分点。 总量看，1~8月国内纺织、服装零售总额同比增长23.5%，增速较前一期下降近5个百分点；基数调整后观察看，1-8月国内纺织、服装零售总额同比增长0.8%，增速较前一期下降近0.4个百分点。 图表3：国内纺织、服装社会零售额及同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表4：内需季节性弱于往年 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表5：国内纺织、服装社会零售总额及累计同比 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表6：纺服内需基数调整后增速弱于预期 
资料来源：Wind 中信期货研究部 8月纺织、服装出口额近300亿美元，已接近去年疫情期间的高点。从分项看，去年增量最大的纺织品出口经历下降后已趋于稳定，而去年受损的服装出口在今年则不断扩张。 从边际变化看，纺织、服装出口的季节性总体符合预期。数据来看，7-8两个月纺织、服装出口额均值近290亿美元，较上半年出口额均值提升近25%，变化幅度与2015-2019同期基本持平。 从总量上看，总量看，1~8月纺织、服装出口额近1985亿美元，同比增长近5.9%，增速较前一期下降近1.7个百分点；基数调整后1-8月国内纺织、服装出口额同比增长5.8%，增速较前一期扩张0.5个百分点。 图表7：纺织、服装出口及同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表8：外需季节性弱于往年 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表9：纺织、服装出口总额及累计同比 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表10：基数调整后纺织、服装出口增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 （二）纺服盈利延续修复，存货增速回升 中观行业数据看，纺织行业利润在逐渐的改善。总量来看，1~7月纺织业利润总额近546亿元，同比增长4.2%，近两年利润的复合增长率近-2.2%；边际变化看，利润的降幅自年初以来在连续的收窄。相比较而言，服装、服饰行业的盈利水平仍显著的低于疫情前水平，1~7月服装、服饰行业利润总额近332.3亿元，同比增长4.3%，但是近两年利润的复合增长率近-15%。 图表11：纺织业利润总额及同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表12：服装、服饰行业利润总额及同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 纺织行业存货规模创疫情以来新高，并已显著高于疫情前同期水平，数据观察看，7月纺织行业存货同比增长4.4%，近两年复合增长率近1.5%。服装、服饰行业存货同比增长3.4%，近两年复合增长率为-1.3%，这表明服装、服饰行业存货规模仍然是要低于疫情前同期水平。 图表13：纺织存货及存货同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表14：服装、服饰存货及存货同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 7月纺织成产品的同比收窄至1.1%，服装、服饰产成品库存增长0.1%，增速分别较前一期提升2.1个百分点以及3.3个百分点；考虑到2020年受疫情影响而产生的库存被动累积的影响，这也意味着纺织业及服装、服饰行业成产品的规模仍是不低的。存货的变化是要高于产成品，这也反应了存货中原材料部分的相对更快扩张。对比来看，纺织业存货中原材料同比增长近9%，近两年复合增长率近0.7%；同期，服装、服饰行业存货中原材料同比增长近0.9%，近两年复合增长率近-4.5%。 图表15：纺织产成品同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表16：服装、服饰产成品同比增速 
资料来源：Wind 中信期货研究部 （三）投资端：纺织修复，服装不及预期 8月纺织业固定资产投资累计完成额同比增长13.9%，服装、服饰行业固定资产投资累计完成额同比增长4.8%。考虑到疫情导致去年同期投资锐减的影响，那么年内纺织业及服装、服饰固定资产投资增速或分别在-1%以及-17%。从这个角度讲，纺织业固定资产投资的降幅在逐渐收窄，意味着投资在逐渐的修复，同期服装、服饰行业固定资产投资仍受到抑制且维持在低位。 图表17：纺服行业投资完成额同比 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表18：基数调整下纺服行业投资完成额同比 
资料来源：Wind 中信期货研究部 三、织造及聚酯短期承压，四季度有望恢复 （一）疫情及双控之下，织造及聚酯承压 从轻纺城数据看，7月以来坯布成交量大幅低于预期，这体现在前期更大的下降幅度，同时也体现在当前更弱的需求的恢复上。对应在织造环节，受制于市场销售的放缓，织造环节坯布库存出现了加速的上升过程，从数据来看，到8月底库存天数已经创年内的新高，并接近去年年中的高点。 图表19：轻纺城日均成交量变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表20：终端原料及坯布库存天数 
资料来源：隆众石化 中信期货研究部 织造环节高库存的背景下，市场对织造开工率的调整有一定的预期，但是9月份以来江苏以及浙江出于能耗双控政策影响下的大面积停产是估计不足的，从实际表现看，江浙地区加弹开机率已由中秋节前的8成偏上降至6成附近，织机的开机率由6成附近降至4成附近，这也是自春节以来的最低水平。 图表21：江浙加弹机开机率 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表22：江浙织机开工率变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 织造开工率的剧烈收缩，抑制了织造环节的原料备货意愿，这也直接加大了聚酯产品的销售压力。8月中旬虽然聚酯工厂联合减产，带动产量环比下降近20万吨，但是产量的下降，只是减缓了聚酯库存的上升速度，并没有扭转聚酯库存的上升趋势。从数据来看，在8月底聚酯产品库存已经接近21天水平，库存分位数上升至9成以上；除了总量的压力之外，聚酯产品的结构性压力也是存在的，其中，FDY库存天数扩张到27天附近，FDY库存分位数高点已接近100%。 从近期市场看，在库存上升的压力之下，聚酯工厂8月底、9月初以及9月中旬连续三次降价促销，从幅度看，8月底以及9月中旬聚酯产品价格优惠幅度较大，但是9月中旬聚酯产销是明显弱于8月底，甚至低于9月初，这也反应了近期聚酯产销弱的现实问题。我们认为，这也加大了短期之内聚酯生产的下行压力。 图表23：聚酯开工率周度变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表24：聚酯开工率月度变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表25：聚酯加权库存对应分位数 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表26：涤纶长丝加权现金流变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 （二）需求扩张预期下，织造及聚酯改善 当前影响市场的因素在四季度是存在改善的预期的。一个是需求，一个是限产。就需求而言，季节性的扩张市场仍然是有较大的预期的，按照往年看，国内需求环比提升幅度在35%附近，不过国内市场需求的增速仍会继续下行，我们预计到年底国内市场需求的复合增长率将降至0.3%。伴随着国内市场需求的环比扩张，织造当前的高库存局面是有望得到改变的，并将减弱对聚酯生产的抑制作用。就限产而言，当前江苏以及浙江地区的限产举措是较为严厉的，阶段性限产落实后，市场也会引来缓和期，不过也需要注意的是双控导向之下政策的持续性，在年底用电高峰的压力之下，也不能排除继续出台限产举措的可能性。 就聚酯产量来讲，一方面，国内市场需求的季节性扩张，限产强度的下降，有助于聚酯生产的恢复以及产量的提升，我们预计四季度聚酯产量平均水平要比8~9月提升近2%；另一方面，四季度聚酯产量预期下，到年底聚酯总产量的复合增长率近7.9%，增速较8月底的评估下调近0.9个百分点。 图表27：聚酯产量及产量增速 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表28：聚酯产量及产量复合增速 
资料来源：CCF 中信期货研究部 四、PTA供需总量平衡 （一）PTA估值提供做多的安全边际 7月PTA现货均价近5200元/吨，受聚酯对原料需求下降影响，9月前半月PTA现货价格均价降至4820元/吨。在原料成本上升的环境下，PTA现货价格回落也加大了加工费的下行压力。从近期市场看，9月PTA加工费均值降至440元/吨附近；更为严峻的是，近期在煤炭以及甲醇(3755, 27.00, 0.72%)价格连续上行驱动之下，醋酸价格直线上行，近期醋酸价格创年内新高，虽然生产PTA消耗的醋酸较少，但是绝对价格的上行，仍不断抬升PTA的原料成本并加快了PTA加工费的下行。 图表29：PTA现货月平均价格变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表30：PTA-PX月平均价差变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表31：醋酸价格推升PTA辅料成本 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表32：PTA加工费加速下行 
资料来源：CCF 中信期货研究部 （二）PTA供应减量，平衡需求下行影响 9月江苏双控影响了扬子石化、虹港石化PTA装置的运行；桐昆基于聚酯减产及计划，PTA2#装置检修，同时，市场对其PTA1#也有降负的预期；此外，计划外检修还包括恒力石化2#以及福建百宏。从装置跟踪来看，9月PTA产量或降至430万吨。这一产量水平已低于8月产量水平。从PTA自身来讲，虽然PTA供应环比的降幅并不算大，但是与停检之前市场对PTA供应的预期相比，调整的幅度是比较大的，从这个角度来讲，在需求下行的背景之下，PTA供应预期的修正，也带来了PTA价格的偏强表现。 图表33：PTA开工率快速下行 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表34：PTA产量回落，增速下滑 
资料来源：CCF 中信期货研究部 （三）四季度PTA总量平衡，但存阶段性错配 四季度PTA供需持“总量平衡，但存阶段性错配”的观点。总量角度看，四季度PTA供给总量近1390万吨，同期需求预计近1388万吨，总量过剩近4万吨，从供需预期看，总体保持平衡状态。 供给方面，PTA总体呈现前低后高的状态，10~11月产量基本相当，12月PTA产量水平环比将有所提升。需求方面，聚酯对PTA原料需求量近1320万吨，我们认为，终端需求的季节性提升、限产政策阶段性的缓和，是提升聚酯对PTA需求的重要原因；以此同时，我们对PTA出口仍持乐观态度。 事实上，出口是今年PTA市场的一大亮点，从数据看，1-8月国内实现PTA出口总量近170万吨，近三年同期出口量仅54万吨，对比来看，今年PTA出口增量近116万吨。从出口节奏看，3月国内PTA出口量最大，出口量占1-8月总出口量的20%，与出口大幅扩张对应的是，这一时期国内PTA出口盈利也是最好的；从近期市场看，PTA出口盈利的下降状态得到了改变，考虑到两者之间的关联性，我们当前仍对PTA出口仍保持乐观态度。 图表35：PTA出口量及出口盈利变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表36：PTA出口量评估 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表37：PTA产量提升，产量增速下行 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表38：PTA总量平衡，库存波动 
资料来源：CCF 中信期货研究部 五、乙二醇供应扩张，存过剩压力 （一）三季度乙二醇供需总量平衡 乙二醇国内产能陆续释放，但国内产量的扩张依然相对缓慢，与此同时，乙二醇进口总量延续缩量状态，阶段性乙二醇供给仍面临缺口，我们预计三季度乙二醇供给缺口总量近6万吨。对比来看，三季度乙二醇供给缺口较一季度及二季度已有明显的收窄。 不过需要注意的是，三季度乙二醇供需也存在较大幅度的波动，其中，7月份乙二醇供给缺口近14万吨，创年内新高，同时，8月份乙二醇供给的过剩量近10万吨，也是年内供给过剩量最大的时期。从乙二醇市场看，两个方面的因素加剧了阶段性乙二醇供需的错配程度，第一是受制于疫情以及台风的影响，7月份乙二醇进口量急剧收缩，7月乙二醇进口量仅59.7万吨，仅略高于春节假期期间进口量水平，同时较上半年乙二醇平均进口量下降近12万吨，这也是乙二醇阶段性供给短缺的直接原因；第二是8月乙二醇进口量的扩张也对应弥补了7月进口的不足，同时，8月中旬聚酯工厂联合减产，带动产量环比下降近20万吨，使得乙二醇需求下降近6.7万吨。 9月份乙二醇供需双弱，总量基本平衡。一方面，限产抑制了聚酯的生产，并使得乙二醇需求量创3月份以来的新低；另一方面，乙二醇供给也在明显的收缩，其中，江苏辖区内部分乙二醇装置生产出现了明显的调整，也降低了市场对乙二醇供应的预期。 图表39：乙二醇进口量延续缩量状态 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表40：乙二醇产量增量低于市场预期 
资料来源：CCF 中信期货研究部 （二）四季度乙二醇供应存过剩压力 四季度乙二醇供给总量近560万吨，同期需求预计近530万吨，总量过剩近30万吨，这将区别月前三季度乙二醇供给短缺及库存的下降。 供给方面，进口量增量相对较低，但是国内产量预计进一步上行，预计年底乙二醇产量或超过120万吨，四季度国内总产量近356万吨，较三季度增加近30万吨，也是四季度国内乙二醇供给最大的增量来源。需求方面，伴随限产政策的放松以及聚酯生产的恢复，乙二醇需求总体改善，但增幅相对较小，统计来看，我们预计四季度乙二醇月均需求量较8-9月提升近2.9%，但是较三季度增幅则不足1%。 图表41：乙二醇产量重心预计上行 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表42：乙二醇供给存过剩预期，库存预期回补 
资料来源：CCF 中信期货研究部 六、短纤市场展望 （一）短纤短期需求承压 从趋势方向看，短纤下游纱厂开机率的变化基本是符合季节性规律的，从生产强度看，下游纱厂年内开机率平均水平是略低于历史均值的。从近期市场看，受限产的制约，纱厂的开机率也有一定幅度的调整，但是幅度是少于棉纺以及上游短纤生产的收缩。 图表43：短纤下游纱厂开机率变化 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 图表44：涤纱厂原料及成品库存变化 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 从库存表现看，7月初下游纱厂总库存近30天，是年初以来库存较低的时期。7月份下游纱厂备货是相对刚性的；8月份受益于短纤价格的加速下行，纱厂拿货的意愿明显提升，这一时期纱厂的原料库存也出现了快速的上升，这也推动了纱厂总库存重新回到年内偏高水平。 年内短纤出口仍然承压。从总量上看，短纤总出口量近62.9万吨，较去年同期近30%，但是近两年出口的复合增长率仅-3.3%，仍然是显著的低于疫情之前水平。从节奏来看，三季度以来短纤出口是更弱的，其中，7-8月短纤月出口量近6.8万吨，是2015年以来同期最低水平。 图表45：短纤出口的季节性变化 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 图表46：1~8月短纤累计出口量及同比 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 （二）短纤供给增速下行 上半年高位现金流提振下，短纤工厂持续超卖，同时，短纤装置负荷持续维持高位，带来短纤产量快速扩张，从统计来看，上半年短纤产量近350万吨，较去年同期增长近17%，近两年复合增长率近7.7%。 近期短纤生产出现了明显的的收缩，其中，8月份短纤开工率降幅预计近10%个百分点，9月份短纤开工率在8月份基础之上继续下降了7个百分点。这带来了短纤产量的快速下降，我们预计前三季度短纤产量增速降至6.8%附近，同时，产量近两年的复合增速降至5.4%附近。 图表47：短纤月度现金流变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 图表48：直纺短纤负荷及产量增速变化 
资料来源：CCF 中信期货研究部 七、结论与建议 终端消费看，国内需求超季节性收缩，其中，7-8月需求降幅较往年同期高出6个百分点，拖累需求复合增速近0.4个百分点。纺织出口总量稳定，增速在继续下降，服装出口额在继续扩张。 纺织、服装行业盈利能力在恢复，不过恢复上纺织好于服装；不同的盈利的恢复程度，也使得纺织行业不论在再库存的能力亦或是新增投资上，都要明显的好于服装行业。 终端需求以及坯布成交的下降，也间接助推了织造库存的不断上升。高库存的现实下，市场对织造生产的调整有一定的预期。但是9月份之后织造生产的加速下降，则明显的受到限仓的政策影响。聚酯生产的收缩始于8月中旬，并在9月份之后加速，实际上反应了织造高库存以及限产的冲击。伴随限产强度的下降以及终端需求的扩张，四季度织造及聚酯环节仍然是受益的。就聚酯而言，我们估计四季度聚酯产量水平较当前预计提升2%。 PTA估值降至低位，这提供了做多的安全边际；同时，对四季度PTA仍然是乐观的，供需维持“总量平衡，但存阶段性错配”的观点。乙二醇国内供应扩张的压力是持续存在的，按照当前的评估看，四季度总的过剩量预计近30万吨。 交易策略：短期建议回避，一个原因在于强势品种如乙二醇近期绝对价格已升至较高水平，上行的高度预期已下降；另一个原因在于限产对供给的影响，也会在限产强度下降后减弱。交易方向上，终端需求的季节性扩张，有利于聚酯产业链价格的继续回升，建议继续保持偏多思路；品种选择上，PTA供需总量平衡，估值也处在低位，建议作为多头配置品种。 八、风险提示 （一）能耗双控、年底限产风险； （二）终端需求季节性扩张不及预期； （三）PTA检修不及预期风险，乙二醇供给超预期扩张风险。 中信期货 胡佳鹏 黄谦 颜鑫 | 
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