金学伟：估值简史

摘要: 1958年是世界股票史上一个具有分水岭意义的年份。在此之前，股市基本上处在红利时代，人们投资股票主要是为获取股息、红利。即便是20世纪20年代后期的非理性繁荣时，人们依然没有忘记这一最基本的投资指南，那时，对 ...

1958 年是世界股票史上一个具有分水岭意义的年份。在此之前，股市基本上处在红利时代，人们投资股票主要是为获取股息、红利。即便是20世纪20年代后期的非理性繁荣时，人们依然没有忘记这一最基本的投资指南，那时，对股价影响最大的利好就是公司将增加股息、红利，许多大炒家也常常以此来刺激股价上涨。因此，在 1958年前，美国股市有个基本规律：每当道琼斯指数的平均股利率(红利/市价比)达到只比长期国债收益率高1、2个百分点时，就会出现重大调整。 而1958年，当美国股市再次涨到这一水平时，却发生了一个奇迹。股市仅仅是稍作盘整，然后就在众人惊恐目光中重新上扬，不仅刷新了1956年创下的501点的历史高点，并以583点的年收盘和33.97%的涨幅，成为美股历史上第五大上升年份——在过去70多年间，涨幅最大的是1933年，虽然当时美国经济尚未复苏，但道琼斯指数却上涨了66.78%。 直到很多年后人们才想明白，原来是货币制度的变化导致了股市“游戏规则”和估值标准的变化。在金本位制下，社会资金在大多数年份中都处在相对紧缺状态——经济萧条时紧，因为囊中羞涩；经济繁荣时也紧，因为经济越繁荣，对货币的需求量越大。社会没有多少剩余资金来投资、炒股。能够推动股价上涨的最重要因素就是它的实际回报率能够超过其他无风险投资。与这样的背景相匹配，人们对股票估值的主要指标理所当然地就是股利率。至于现在常用的市盈率指标，虽然已经有了，但标准很低。比如著名的投资大师、价值理论的开山鼻祖格雷厄姆就说过：任何买进市盈率超过16倍的股票都可能面临灭顶之灾。想来也是，按50%的利润作股利分配，16倍的市盈率意味着价息比(市价/红利)高达32倍。如果这家公司的利润没有增长，要32年方能取回投资成本。 而金本位的取消却彻底改变了这一局面。由于整个社会的货币越来越多，股票市场已无法维持原来的低价格，人们的投资理念以及对股票的评价标准也随之发生了变化。 首先，人们不再计较股息红利高低，取而代之的是更关心公司的每股盈利。想想也对，因为保留在公司的每一分利润，归根到底都是股东的，尽管形式上它并没有分到我的手里。格雷厄姆最得意门生巴菲特甚至提出了这样的观点：如果一家公司能够保持较高的净资产收益率，那么与其把利润分给股东，不如留在公司生利，否则就是对股东不负责任。 其次，市盈率取代股利率成为人们最关心的价值指标，而且对股票的市盈率标准也大幅提高。包括格雷厄姆也在新版的《证券分析》一书中，将任何买进市盈率超过16倍的股票都可能面临灭顶之灾，改成了25倍市盈率。 其三是成长型投资异军突起，成为市场主流。与其相匹配的有2个最著名的估值法。一个是彼得·林奇的PE/G法，这一方法把当前市盈率和公司预计的利润增长率联系在一起，简明扼要。一个是巴菲特最擅长的现金流量法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10 年投资期内能获得多高的复合回报率。 其四是趋势型投资开始大行其道。趋势型投资本质上也是一种成长型投资，但显得更加虚无缥缈，无根无迹。 现实改变观念，观念改变现实。美国股市由此进入沸腾的20世纪60年代和极度追求成长的70年代。“快枪手”、“人民资本主义”和“漂亮50”成为这2个年代的标志性口号与象征。 1974年，因石油危机，美股进入自20世纪30年代来历时最长、最深重的一段调整。但更精彩的故事还在后头，这次的主角是日本。20世纪80年代，伴随日元升值和房地产价格飙升以及20多年经济腾飞带来的巨额国民财富，日本股市进入有史来最疯狂的一轮牛市，平均市盈率被炒到迄今仍让人瞠目结舌的 140多倍。就在日本股市最火的时候，美国证交会主席访问日本，一下飞机就不解地问：你们怎么会把股市炒到这种程度？日本人骄傲地说，因为我们发现了一种新的估值法。这种新的估值法就是我们现在所知的资产重置成本法。在这一概念下，市盈率高低、公司是否盈利已不是问题，重要的是这家公司的资产按目前价格估算值多少钱！毫无疑问，公司地产价格、对外股权投资以及其他资源、有形资产和无形资产价格上升，都会促成公司资产重置价的提高。 对这一说法，美国人一开始是嗤之以鼻的：投资股票竟然可以不考虑公司的盈利！但后来的一项研究发现，股价波动竟然和资产重置成本的联系最为紧密，以美国股市为例，在过去的70年间，市价/资产重置成本的比例一直保持在0.8～1.2之间，只有极个别年份才会超过1.5倍，而其他的指标如市盈率、市净率等，相比之下高低落差都很大。 从股利率到市盈率，从价值投资到成长型投资，再到趋势型投资；从以获得股利为主到以获得未来现金流为主，再到以获得重估后的资产为目标，构成了一段股票估值演变史。推动这一变化的是不断增加的货币过剩，投资者不断修正自我以适应市场变化，以及人们对股市利润孜孜不倦的追求。明白于此，就明白所谓估值其实就是“到哪山，砍哪柴”，牛市说牛话，熊市说熊话。

呵呵