期指四季度整体持谨慎观点

　来源：期货日报

　　作者：许青辰

　　IC回调是较好的布局点

　　四季度的宏观环境其实与二、三季度相类似，变化可能在于通胀预期有所缓解，上市公司盈利端的表现可能会更弱。利率端来看，四季度也难有二、三季度的持续上涨动力。我们对于四季度的A股以及股指期货整体上持偏谨慎的观点。

　　9月市场整体表现为先扬后抑，结构上依然保持着明显的分化的特征，9月上证50为代表的价值龙头股涨幅居前，而中证500为代表的中盘股和中证1000为代表的小盘股则跌幅居前，特别是自9月中旬后市场改变了二季度以来中小盘股持续偏强的市场风格。

　　9月上半旬市场走势较好的原因主要是流动性的推动，市场资金相对充沛的同时交投也较为活跃，尤其是在周期股的带动下走势一直偏强的中证500更是出现了加速上攻的情况。

　　从9月下半旬到现在，市场出现了一些变化因素。

　　第一是限电因素。由于今年上半年多地能耗双控不达标，有7个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有19个省份至少有一项是橙色预警，近期多省出台了限电限产的措施。上半年随着海外疫苗接种的普及以及量化宽松政策的延续，海外的需求较强但是生产却较弱，同时国内经济增长动能持续减弱，逐渐到了内需较弱但是生产却较强的情况。这样的格局造成了国内的出口一直较强，传统的出口大省广东和江苏能耗双控指标均为红色一级预警，浙江双控指标也均为橙色二级预警。所以，现在各省对能耗双控政策的严格执行是因为前期各地能耗指标超过了警戒线，快到年底为了满足考核指标的“临时抱佛脚”，并不代表着政策方向转为收紧。但是，限产使得市场对部分周期股的短期产能产生了质疑，叠加前期周期股涨幅较大而市场风险偏好又出现了下降，造成了近期周期股的集中调整。

　　图为动力煤价格自9月中旬后快速攀升

　　第二是通胀担忧重燃。限产的措施使得相关大宗商品价格攀升，叠加供应端的问题导致了国际原油和天然气等大宗商品价格的持续上涨，造成了通胀担忧的重现，这个情况与今年5月类似。商品价格过快上涨对中下游的负面影响越发明显，二、三季度宏观经济一直处在通胀高企、经济增长动能减弱的环境下，这导致了上游价格的问题难以传导到下游去解决，上游资源品价格的高企在需求不足的背景下吞噬中下游企业的利率空间，影响中下游企业利润率，造成了经济增长不均衡的局面。下游行业较低的景气度进一步影响需求，最终将会逐渐影响到上游的生产使得整体经济的增长动能持续减弱。中下游企业面临着需求端和成本端的双重冲击，库存周期确认转入被动补库存的阶段。因此，四季度对A股而言，盈利端可能边际走弱，对多头而言并不友好。

　　图为原油价格自9月中旬后持续上涨

　　第三是利率端的扰动。房企信用风险的提升以及美债利率的上行，导致国内利率也出现了小幅上行。9月中旬开始，部分房地产企业债券兑付等问题开始持续发酵，信用风险有所提升，使得市场风险偏好降低，导致资金流向避险类资产，比如国债或者A股中的低Beta标的白酒和医药等大盘价值股。同时，9月美联储议息会在Taper的节奏和未来加息预期方面均给出偏鹰的信号，对海外流动性的预期形成了一定程度的压制。市场对Taper时间进度的预期也逐渐趋于一致，9月暗示、11月官宣、12月执行。Taper的临近叠加美国疫情状况缓和导致美债实际利率持续上行，而供应端的问题又导致通胀问题短期难以解决，通胀预期的持续上行，进一步推动了美债名义利率的上升。9月国内货币政策上的边际变化并不多，而高通胀、信用风险和美债利率显著上行的三重压力使得国内利率也出现了小幅的上行，利率端也难有二、三季度的持续动力。利率上行时，投资者往往会去寻找盈利端的保护，使得业绩较为稳定的大盘价值股得到资金的青睐。利率下行时，投资者往往会去寻找估值端的弹性，使得Beta较高的中小盘股得到资金的青睐，所以利率端的扰动也是造成近期大盘股偏强中小盘股偏弱的原因。

　　第四是海外市场的风险。9月下旬以来，美股市场的走势较弱，短期内债务上限问题可能困扰了美股市场的交易情绪。虽然债务上限问题已经得到了阶段性的解决，但是对美股而言仍存在着利率上行对估值水平的压制，长期因素存在加税对盈利水平的侵蚀，流动性上又存在Taper以及未来加息的限制。美股是全球权益类市场的锚，美股较大级别的调整往往会带动全球股市的共振。从这个角度看，境外市场的风险可能会成为影响A股市场较为重要的变量。

　　所以展望四季度，核心的关注点在于上诉的四个变量将如何发展以及对市场影响的持续性。

　　首先，目前实行限电的多是在能耗强度不达标的地区。对这些地区的限产会导致供给的收缩，使得相关产品涨价，但是对于能耗达标地区的企业而言，生产并没有太多的影响，而价格的上涨反而能对这些企业提供一定的业绩弹性。简单来说，限电限产不是一刀切的限制总供给，对生产受影响企业肯定是利空，但是对生产不受影响的企业其实是利多。影响是分化的而不是整体的，周期股的普跌较难持续，10月中下旬将进入三季报的披露期，在整体盈利增速可能进一步走弱的背景下，上游企业的盈利水平仍将维持较高的景气度。从过去五周一致盈利预期来看，盈利增速持续上调的行业集中在石油石化、钢铁、煤炭和基础化工等周期类行业。近期由于周期股的集体调整导致IC明显弱于IH和IF，在经历了较为显著的调整后周期股的走势更可能是分化而非持续的集体下行，所以其对IC的拖累也较难持续。

　　其次，通胀问题或持续，9月飓风影响石油生产叠加拉尼娜的冷冬预期，国际油价上涨9%，限电限产和缺煤背景下国内大宗商品价格上涨，冬储季煤炭供不应求的状况有所加剧，疫情使得蒙煤进口受限，印尼对部分煤企实行限制出口，全球煤炭供应紧张将推高进口煤价，在安全生产和减排的背景下，煤炭产能增加速度有限。所以9月的PPI数据或将继续上行，通胀仍然是短期较难解决的问题，其对需求和利润的压制作用仍将显著，A股整体盈利端的动能将继续走弱。

　　再次，利率端的扰动难以持续，经济增长动能持续减弱的环境下，预计后续财政政策会陆续加码，结构性货币政策工具将陆续完善。在此背景下，利率仍将维持在较低水平，考虑到年底MLF到期量较大，央行有可能再次通过降准来进行置换，但是这个力更多的是托力而非推力，三季度以来央行已多次表态货币政策将保持常态化，所以对流动性的过分期待是不切实际的。所以，利率上行对市场风格的影响也较难持续。

　　最后，海外市场因素方面，如果美债利率尤其是实际利率持续上行，美股出现显著调整对外资定价权较大的沪深300和上证50的影响是要大于对其影响较小的中证500。美股近三次显著调整期间，都出现了中证500强于上证50的情况。

　　总结下来，四季度的宏观环境其实与二、三季度相类似，边际的变化可能在于通胀稍有缓解而增长动能衰退的压力持续增加，上市公司盈利端的表现可能会更弱，而利率端也难有二、三季度的持续动力。因此，我们对于四季度的A股以及股指期货整体上持偏谨慎的观点，趋势性的机会大不，结构性的机会可能依然在IC偏强上。近期由于周期股的集体调整导致了IC明显弱于IH，可能反而是布局多IC空IH策略较好的时间点。（作者单位：海通期货）