第一部分 市场研判 三季度国内消费受疫情影响较为严重，受地产行业持续强化的调控政策影响，国内经济的下行压力已经有所增大。9月江苏疫情虽得到有效控制，但紧随其后的福建疫情还将影响国内消费的修复节奏。同时受Q3能耗双控考核截止日期临近影响，国内多地限电政策的突击执行，叠加煤炭和天然气等能源品的供给受限，即使工业品需求已有确定性回落趋势，也难改“含电量”产品的紧平衡状态。 展望四季度锌价(23630, 435.00, 1.88%)，虽然Delta变异病毒仍在全球多国肆虐，但在欧美主流经济体疫苗覆盖率较高的情况下，海外多国并未收紧防疫政策，外部矿山因疫情供应中断的概率大幅下降。但受海运物流效率下降影响，外矿到货周期的拉长使得精矿TC修复节奏趋缓。同时国内矿山的季节性产出下降以及政策面的扰动增强使得精矿供应弹性不足，在矿端宽松无法继续保持的情况下，冶炼端的利润修复速度也有所放缓。伴随年底季末能耗双控考核压力的增大，限电政策向精炼锌端的不断蔓延也使得供应弹性失去张力。需求端在原材料价格高位持稳，终端需求弹性较高的情况下，在产企业的利润情况受损严重。同时受海运费暴涨，集装箱一柜难求影响，外销产品或错失感恩圣诞季的出口交货时点。并且在海外流动性即将迎来拐点的情况下，海外需求或面临见顶风险。在矿冶、供需矛盾持续钝化的疲弱格局下，Q4锌价恐难有特别亮眼的表现。但考虑到能耗双控Deadline临近下的KPI压力，因限产政策升级带来的供应收缩压力或增加预期差的修复动力，短期沪锌的高位震荡状态或继续维持，运行区间大概率分布在22000-24000之间。 风险提示：精矿加工费大幅下行，终端消费大超预期。 第二部分 行情回顾 1．期货行情 虽然Delta变异病毒仍在全球多地蔓延，但随着欧美主流经济体疫苗覆盖率的提升，海外矿山因防疫政策造成供应中断的可能性已经大幅降低。但受国内北方矿山季节性产出放缓影响，在北方炼厂冬储需求逐渐释放的情况下，国内高寒地区的精矿供应开始边际收紧。同时国内能耗双控政策的向下扩散以及煤炭-电力供应不足造成的用电缺口使得限电政策再度向西南精炼锌端蔓延，基于供应端的预期差修复以及限电题材的发酵，锌价在三季度末再度出现拉涨行情。截止9月24日，沪锌主力收于22980元/吨，季涨幅为6.14%；LME锌则在美联储延续宽松政策的情况下，季涨幅达7.57%，使得沪伦比值继续回落。 图1：LME锌3月走势图 
数据来源：银河期货、wind资讯 图2：沪锌主连走势图 
数据来源：银河期货、wind资讯 2．现货走势 从现货市场来看，三季度国内锌锭现货成交情况较二季度有所转弱，淡季特征强于往年。8月国内主要地区现货升水先扬后抑，其中，华东市场现货先由升水130元/吨扩大至210元/吨，随后回落至150元/吨。在升贴水过山车行情中，持货商挺价意愿不断增强，甚至出现贸易商囤货的现象。但随着终端需求的不断放缓，供需双方分歧加深，整体成交量随之下滑。天津市场现货维持在平水附近，由于当地市场以镀锌需求为主，在基建消费整体低迷的情况下，下游的采购意愿较为有限，使得天津市场的整体成交情况较为平淡，市场成交活跃度不高。广东市场现货受限产政策影响，在地区到货逐渐减少的情况下，持货商报价较为坚挺，使得现货升水维持高位。但下游企业在需求不足的情况下，对高升水现货承接能力有限，使得成交情况较为寡淡。进入九月，华东市场现货由升水200元/吨降至130元/吨，高开低走趋势较为明显。一方面限电政策解除以及检修结束后的炼厂发运增多使得现货供应相对充裕。另一方面，在绝对锌价调整有限的情况下，下游采买力度不足。即使在中秋国庆双节来临的情况下，企业补库力度也较为有限。华北市场现货受内蒙和辽宁炼厂减产影响，地区到货相对有限。在第三轮抛储现货消化完毕之后，现货升水稍有起色。但受镀锌消费内生动力不足以及限电政策影响，现货成交也较为一般。华南市场现货在期初到货量陆续增加的情况下，因现货流动性边际好转，使得现货升水出现下行。但随着月底限电政策的再起，现货升水再度出现上行。 图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化 
数据来源：银河期货、SMM 3．库存数据 库存方面来看，截至9月24日，LME锌库存为217175吨，较上季度下降40825吨，海外库存维持去库状态，且去库幅度明显大于二季度。三季度受事故、原料供应等问题影响，月内产量增长相对较慢。而需求方面，随着欧美疫苗覆盖率的持续提升，在海外疫情封锁政策进一步放松的情况下，叠加财政货币的双重刺激，海外市场的耐用品消费持续走高。同时美国拜登政府努力推动万亿美元规模的基建支出计划，在基建新增需求的预期影响下，未来海外库存的去化行情有望维持。 国内方面，截止9月24日，国内锌锭社会库存合计12.06万吨，较上季度上涨0.2万吨，国内库存重新进入累库状态，不过累库幅度较为有限。分地区看，上海地区虽有部分进口锌流入，但主要以长单交付为主，市场流通还是以消耗国产锌为主。由于三季度现货升水始终维持在高位，叠加沪锌的高位震荡，导致下游采购情绪低迷，仅维持刚需采购，因此库存整体出现小幅累库的情况。天津地区虽然进口锌流入较少，但在抛储锌锭陆续到库的情况下，市场供应整体维持宽松状态。但由于天津地区主要以镀锌消费为主，受利润以及终端需求不足影响，镀锌企业开工情况持续低迷。在新增订单不足的情况下，库存一度出现小增。但随着北方地区炼厂减产规模的增加，9月到货量的持续偏少，使得库存重新进入去化状态。广东地区因8月出现限电问题，导致区域内冶炼企业出现产能下降的情况。随着到货量的持续下降，广东地区库存一度去化明显。但随着锌价的再度走高，叠加下游消费的修复不足，加工企业补库动能趋缓后，库存去化速度开始放缓。9月下游消费恢复不及市场预期，同时限电政策放松之后上游炼厂发运量增加，使得地区库存重新积累。但考虑到9月末西南地区限电政策再度发酵，10月国庆之后的库存情况或难以大幅积累。 图4：LME锌库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图5：国内社会库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 第三部分 供需分析 1．海外供应状况 从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2021年7月全球锌精矿产量107.5万吨，同比增长2.73%，环比下降3.57%。二季度海外矿山的产量情况基本恢复至疫情前水平，随着疫情风险的缓解，如秘鲁、玻利维亚、墨西哥等地区的矿山产出逐月增长。同时部分地区的新增产能项目也在持续释放产量，如印度、南非、澳大利亚等。根据目前已公布的各大矿山二季度的产出数据，秘鲁的Antamina矿山二季度产量环比增加6.7%，同比增长158%，产量水平已高于疫情前水平。Nexa二季度产量也同比增长30.7%，环比增长5.4%。印度斯坦锌业矿山也在持续提产之中，根据其最新的产量指引，在新的财年内将实现锌精矿产量102.5-105万吨的目标。南非Gamsberg矿山基本恢复正常，回报率也有所增加。在海外矿山设法弥补疫情影响的情况下，伴随部分新建矿山产能的继续释放，海外矿山产量或继续维持正向增长。 从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球7月份精炼锌产量118.5万吨，消费量119.2万吨，供应短缺0.66万吨。二季度全球锌市供需继续维持在短缺状态，受事故、原料供应等问题影响，二季度内产量普遍不及年初预期，其中纳米比亚受Skorpion冶炼厂停产影响，该国产量直接归零。加拿大泰克资源旗下Trail冶炼厂受检修以及高品位精矿供应不足影响，产量环比出现下降。增量方面，美国的AZR冶炼厂在今年年中达产，印度Vedanta旗下炼厂产能也在持续释放。需求方面，随着欧美疫苗覆盖率的持续提升，在海外疫情封锁政策进一步放松的情况下，叠加财政货币的双重刺激，海外市场的耐用品消费持续走高。无论是汽车消费还是房地产市场，行业景气度都保持在相对高位。同时美国参议院努力推动万亿美元规模的基建支出计划，随着美国基建需求的落地，美国市场对锌材相关的需求有望继续增长。不过在Delta变异病毒引发的疫情风险再度上升之际，短期海外市场的消费信心有所回落。同时在美国政府结束现金疏困的情况下，美国居民消费恐有短期回落风险，全球精炼锌供需或再度出现过剩的局面。 图6：ILZSG全球锌矿产量 
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯 图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡 
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯 2．国内锌精矿供应状况 从加工费来看，国内最新北方矿加工费均价4250元/吨，南方矿加工费3900元/吨，进口矿加工费在80美元/干吨。8月国内锌矿产量小幅增长，新疆千鑫矿业于月内恢复生产，内蒙古兴业矿业旗下银漫矿业也在8月恢复产出，是月内增量的主要来源。另外此前受炸药使用限制影响的矿山在8月也已基本恢复正常，为月内产量也贡献一定增量。减量方面，湖南、广西地区的部分矿山受8月限电政策影响，月内产量有所下滑。西藏宝翔矿业日喀则分公司旗下矿山于7月底停产技改，目前仍未恢复，也对月内产量造成影响。另有部分小型矿山停产检修，带来额外减量。进入9月，国内矿山产出进一步释放，其中湖南、广西限电结束后，限产矿山恢复生产并释放产量。另外吉林瀚丰矿业旗下矿山检修结束后复产，也带来部分增量。因此9月国内精矿产出或出现环比增长的情况。 图8：国内锌精矿加工费 
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯 图9：锌精矿进口盈亏 
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯 3．国内精炼锌供应状况 上海有色网的调研数据显示，8月中国精炼锌产量50.89万吨，环比减少0.63万吨，同比增速-0.04%。1-8月累计精炼锌产量403.6万吨，累计同比增速4.15%。8月国内精炼锌实际产量不及市场预期，主要受8月广西、云南地区的限电政策影响，在电力供应吃紧的情况下，华南部分省份的限电政策波及精炼锌行业，使得月度产量出现下降。不过随着8月底云南电力供应的缓解，大部分炼厂的生产秩序得到恢复。广西地区也在8月下旬开始将地区炼厂的限产幅度从50%逐步调降至10%附近。其余地区精炼锌厂的产量情况基本符合市场预期，例如湖南、甘肃地区炼厂常规检修带来的计划减量。进入9月，云南地区炼厂生产稳定性继续增强，限电影响范围不断收窄。广西地区限电也维持在较小范围，与8月限电情况相比，影响幅度已经明显减少。湖南地区的限电政策基本结束，泸溪县附近诸多的再生锌炼厂陆续恢复正常生产。此外甘肃、内蒙地区炼厂检修后的复产也带来增量。不过受9月底国内能耗双控政策再度趋严影响，广西、云南地区的限产范围再度扩大，同时湖南地区的电力供应情况也出现紧张，因限电造成的限产范围也在扩大之中，故9月国内精炼锌产量的环比增量存在下调风险，月度产量或仅环比增加0.3万余吨至51万吨附近。 图10：国内精炼锌产量 
数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯 4．精炼锌进出口状况 海关总署最新海关数据显示，8月进口精炼锌2.73万吨，同比下降41.38%，出口精炼锌0.03万吨，合计净进口2.7万吨。在8月底的Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔向市场传递了年内可能Taper的信号，叠加9月以来多位美联储官员的鹰派表态，市场对于9月美联储议息会议将开启Taper的预期反复发酵。此外，市场在聚焦美联储议息会议的同时还在评估美国即将出现的债务违约风险，美国财长耶伦已多次致信国会议员，要求提高债务上限，但鉴于美国民共两党的政治分歧，预计短期内很难就提高债务上限达成一致，一旦美国出现债务违约，或引发新一轮的系统性风险。基本面方面，9月LME锌库存小幅去库，库存量维持在22万吨附近，LME0-3正向结构扩大至20美元/吨附近，价格仍有承压回落风险。国内方面云南、广西等地冶炼厂限电问题有所缓解，但内蒙驰宏因安全事故停产，每月的影响量约在1.2万吨附近。需求端目前依旧表现欠佳，在国内多地能耗双控政策影响下，金九旺季行情或难足额兑现。综合来看，国内供应虽有扰动，但环比修复趋势增强。在需求复苏相对疲弱的情况下，进口窗口或维持关闭，预计9月精炼锌进口量仍维持在3.5万吨常量附近。 图11：锌沪伦比值及进口盈亏 
数据来源：银河期货、Wind资讯 图12：精炼锌进口 
数据来源：银河期货、Wind资讯 5．需求端 根据上海有色网调研数据，8月镀锌企业开工率为81.08%，环比下降2.75个百分点，同比下降18.85个百分点。8月镀锌企业开工率较7月下降的原因是，受8月国内疫情和极端天气扰动影响，叠加月内钢材价格波动较大，在企业订单并未明显好转的情况下，因企业成本压力较大，使得部分企业调降开工水平。分板块来看，镀锌管企业因钢材价格波动较大，企业销售情况不稳，生产利润也有所倒挂。在企业经营效益走坏的情况下，企业主动控制开工水平。镀锌结构件方面，受8月极端天气影响，在国内疫情集中爆发的情况下，企业生产和运输受限，叠加原材料价格高位而终端销售不畅，企业利润被动压缩。镀锌板方面，随着8月终端消费的季节性好转，企业订单略有增加，在产企业维持正常生产。分规模来看，年产能50万吨以上的大型企业开工率环比下降6.24%至71.8%，受钢材价格波动较大影响，叠加天气和疫情方面的干扰，在产企业观望情绪较浓。另外江苏镀锌结构件大厂受疫情影响，员工上班受限，叠加基建施工项目的延后和暂缓，整体下调开工计划。年产能10-50万吨的中型企业开工率环比下降2.66%至57.95%，在8月消费淡季的影响下，因加工费跟涨不足，使得企业生产利润出现压缩。并且在钢材价格变动较大的情况下，企业未避免订单风险，有意消化成品库存以降低风险。年产能10万吨以下的小型企业开工率环比下降1.3%至56.25%，小型企业受生产成本不占优势且环保、安全检查影响，企业停产频次增加。9月国内镀锌管企业开工逐渐恢复正常，但受终端消费复苏有限以及能耗双控政策的外延效应影响，企业排产恢复一般，环比改善的同时或难有同比改善的空间。 图13：重点企业镀锌板带产量 
数据来源：银河期货、我的有色 图14：130家企业镀锌板卷周度产量 
数据来源：银河期货、我的有色 从终端数据来看，1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积909992万平方米，同比增长8.4%。其中，住宅施工面积644336万平方米，增长8.8%。房屋新开工面积135502万平方米，下降3.2%。其中，住宅新开工面积100765万平方米，下降1.7%。房屋竣工面积46739万平方米，增长26.0%。其中，住宅竣工面积33771万平方米，增长27.4%。1-8月份，全国房地产开发投资98060亿元，同比增长10.9%；比2019年1-8月份增长15.9%，两年平均增长7.7%。其中，住宅投资73971亿元，增长13.0%。2021年二季度新开工增速同比增长6.9%，环比下降5.9%，较2019年同期下滑6.8%。在“三条红线”等政策环境以及头部房企出现困境的情况下，房地产行业土地周转速度明显放缓。在经营压力增大的情况下，库存周转速度或主动加快，未来新开工和房地产投资或有再度向上的可能。虽然今年新开工表现持续较弱，但受复工优先政策影响，年内施工面积继续保持在高位。并且通过此前新开工面积的正常传导，后续施工-竣工链条的正常传递将依旧顺畅，或有利于四季度锌材消费企稳回升。 从汽车产量来看，7/8月份汽车产量为186.2/172.5万辆，同比增长-15.51%/-18.73%。三季度国内汽车产销同比维持在负增长状态，并且同比跌幅扩大至两位数。三季度汽车产销下降，主要是受去年同期基数较高以及上游芯片供应紧张等因素影响，同时国内汽车消费在进入传统淡季后，终端消费能力的边际转弱也对三季度汽车产销增长产生负面拖累作用。不过从细分市场看，虽然产销总量同比承压下滑，但国内自主品牌和新能源车型仍呈结构性增长态势。随着未来芯片供应问题的逐步缓解，在产能瓶颈得到解决之后，叠加消费旺季的逐渐来临，我们预计四季度汽车产销有望重回正增长轨道，锌材消费的景气度也将得到提升。 总体来看，三季度受国内多点爆发的疫情影响，在地产行业面临强政策约束，汽车消费因供应瓶颈被动下滑的情况下，国内经济的增长势头明显放缓。但在外围宏观环境仍维持宽松状态，流动性支撑依然充裕的外需环境支撑下，国内金属市场仍保持一定消费韧性。随着四季度国内外消费旺季的逐渐来临，叠加国内跨周期调整政策的逐渐加码，在能源供应仍存在瓶颈的情况下，我们预计四季度的供需结构仍将维持紧平衡格局，部分细分行业不排除超预期增长的可能。 图15：房屋新施竣面积同比 
数据来源：银河期货、Wind资讯 图16：汽车产量及同比 
数据来源：银河期货、Wind资讯 银河期货 沈恩贤 | 
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