震荡中的油价：产量博弈下的再平衡

回顾一季度国际原油走势，WTI和布伦特原油高位震荡，呈现出W型底形态。原油整体需求和世界GDP增长密切相关，在全球经济平稳运行的预期下，剔除短期地缘局势风险，OPEC减产和美国页岩油增产的博弈决定国际原油能否达到再平衡的状态。

　　随着世界经济的稳步好转，以及对通胀预期的抬升，全球货币政策已经走向由量化宽松到边际收紧的拐点。2018年各主要经济体央行货币政策宽松退潮，回归正常化的进程将稳步推进。美联储2017年内进行三次加息，预计2018年还将加息三次，今年首次已经于3月21日将联邦基金利率提高了25个基点。

　　然而加息并不一定会导致美元指走强，事实上2004—2006年加息周期内美元指数就是下跌的，虽然市场普遍预期美国经济将保持强势，但特朗普采取的某些贸易和外交政策无疑会带来极大的外部性风险。由于国际大宗商品以美元定价等缘故，原油价格和美元指数走势具有明显的负相关性。预计2018年美元指数仍将维持弱势整理格局，近期围绕90点上下波动，相关性分析的角度上支持WTI原油震荡偏强的观点。

　　OPEC减产计划的严格执行是本轮原油中长期上涨趋势的主要动因。最近一次OPEC会议上，沙特、俄罗斯等OPEC和非OPEC产油国决定，将减产计划延长至2018年底。

　　目前OPEC14个成员国中，设有供应目标的11个国家减产执行率维持较高水平，利比亚和尼日利亚产量亦未超过规定上限。虽然目前原油价格中枢已经达到了部分减产参与国的盈亏平衡水平，但倘若此时内部产生分歧而中止减产，将对油价造成极大的冲击。考虑到减产计划已经进入第二年，并且此前给予市场延长9个月的预期，为避免造成市场份额和价格影响力双输的结果，以沙特为代表的产油国今年大概率会坚持减产计划。

　　OPEC与非OPEC产油国联合技术委员会（JTC）认为，原油供应过剩局面正在加快消退，目前看来，原油市场有望在二季度至三季度期间恢复平衡。据悉，该预测的前提是假定利比亚和尼日利亚的原油产量保持在1月的水平，且参与减产协议的其他各国继续全面遵守减产承诺。JTC估算，目前原油库存比五年平均水平约高出7400万桶。沙特能源部长表示，现行减产协议于今年退出后，OPEC及其合作伙伴明年将放宽产量限制，并建立一个稳定原油市场的永久性机制。

　　油价回暖刺激了美国页岩油产量迅猛增长，市场对页岩油增产的担忧长期以来是做空的主要动机。然而，在企业资本开支和开采技术瓶颈的双重制约下，美国页岩油产量不可能无限制膨胀下去。

　　一般页岩油田建设周期从探勘到采油需要2年左右，钻井完工后3—4个月出油效率达到峰值，随后开始出现衰减，两年后降至最高值的25-30%，也就是说，一旦美国能源企业资本开支放缓，2年后页岩油供应边际增速就会下行。2011年开始，美国能源公司资本开支增速减缓，2014年国际原油价格暴跌，此后美国能源企业资本开支增速由正转负。由于资本开支不支持进一步增产，美国页岩油供给压力有望出现缓解。

　　页岩油开采技术的瓶颈是另一个限制产量的因素。根据EIA统计，2011—2015年美国原油平均增产345万桶/天，较此前增加了72%。究其原因是，这段时期内开采技术的进步使得美国页岩油成本重心下移，主产区的单产率得到了极大提升。但2017年以来，美国部分页岩油产区单个钻机出油量明显出现回落，如果继续增产则面临从富油区延伸至贫油区，从而遇到新的技术瓶颈，单产率仍难以提升。

　　供需平衡总体来看，2017年全球原油供给量为9804万桶/日，增加81万桶/日；需求量为9821万桶/日，增加131万桶/日。EIA预计，2018年全球原油供给量为10016万桶/日，增加212万桶/日；需求量为9987万桶/日，增加166万桶/日，需求增量主要来自中国和美国。2018年仍然存在一定程度的供给过剩，随着OPEC坚持减产和美国夏季出行高峰到来，后期有望逐渐恢复平衡。