中美贸易战对各大宗商品价格影响的传导逻辑是什么？

本文作者国投安信研究院、国投安信期货，来自对冲研投。

3月22日，特朗普签署就301调查结果采取行动的备忘录，宣布对中国出口至美国的600亿美元商品加征关税。同日中国表示拟中止对美国实施实质相等的减让和其他义务，即对自美进口部分产品加征关税，以平衡美方232措施对我国造成的利益损失。中美贸易战愈演愈烈，大宗商品影响几何？

总体来看，贸易战对各商品多空影响力度表如下：

一、 特朗普上任以来对华贸易政策一览

具体到国内相关品种上，与我们前期的判断一致：工业品与黑色系将受到冲击，对农产品形成利好。

二、农产品方面

对大豆的影响

1、 大豆市场中美互相依赖度极高，基准判断不会作为贸易战工具，或为终极杀手锏

美国大豆严重依赖出口! 美国大豆产量1.1952亿吨，其中出口量5620万吨，占美国大豆产量的一半！

中国大豆严重依赖进口！中国大豆自身产量1420万吨，中国的大豆几乎全部用于食品领域，榨油的大豆全部依靠进口，年进口量高达9700万吨。

美国是中国大豆进口的第二大进口国，涉及贸易金额达139亿美元！

根据海关数据，2017年中国大豆实际进口量9555万吨，其中3286万吨（34%）来自美国，5093万吨（53%）来自巴西，658万吨（7%）来自阿根廷。由于中国自美国大豆的进口量极高，涉及贸易金额巨大，2017年中国进口美国大豆的进口额达到139亿美元！此外，中国对于美国的每年3000多万吨的进口需求，无法有效转移到其他国家。巴西的平衡表显示巴西无法在目前出口规模外额外提供如此规模的大豆用于出口。阿根廷本身大豆出口量较小，同时今年由于干旱阿根廷大豆产量损失可能巨大，更加不利于其大豆出口。

基准判断：由于大豆市场中美进出口依赖度太高，我们目前认为当前中美两国都不会使用大豆作为贸易战的工具，这个工具杀伤力太大了！无论是对于美国农民，美国出口经济，还是中国的进口需求。

全球大豆平衡表（USDA3月）

2、 其他杂粕能否补充豆粕供应缺口？

假设发生极端情况，贸易战波及大豆，进口大豆的下游产品豆粕及豆油，豆粕主要用于蛋白饲料原料，进而用于畜禽养殖以增加动物蛋白。其他蛋白原料产品包括菜粕，DDGS，以及棉粕等杂粕产品。但从数量级别来看，其他杂粕总体数量都很少，一旦进口大豆及豆粕供应受阻，其他杂粕无法形成有效补充。

我们以大豆年度总进口量9500万吨来测算，豆粕产量为7400万吨，但菜粕方面国内菜籽压榨+进口菜籽压榨+菜粕直接进口总量仅600万吨，完全难以匹敌豆粕用量。其他杂粕产销量更少，DDGS受到中国双反政策影响，目前每月进口量不到1万吨。此外，一旦大豆进口成本上升，豆粕作为大豆直接下游，同时是生猪养殖的主要蛋白原料，生猪养殖成本进一步上升，生猪价格可能受此影响，进而传导至CPI。

中国菜粕供需平衡表（来源：天下粮仓）

3、 可能衍生的交易策略——做多进口大豆压榨利润及依托豆粕作为多头配置

贸易战若波及大豆，则美国大豆出口不畅导致美国本国大豆供应压力较大美豆走势偏弱，同时国内由于原料供应不足，下游产品价格走势偏强，预计进口大豆压榨利润走强。同时，进口大豆成本上升带动豆类产品走强，豆粕作为最主要的下游产品受此影响走势偏强，可依托豆类作为主要的多头配置，尤其是豆粕期货，参与豆菜粕价差扩大，油粕比走弱策略及豆棕油价差扩大策略。

对糖的影响

中美食糖发生贸易摩擦的基础不存在，近3个榨季中国进口美国食糖分别为3.5吨、9.3吨、75.2吨，进口占比皆低于0.005%;美国向中国进口食糖规模近几年始终低于1万吨。相对于每年250-400万吨合法贸易规模来说，中美的食糖贸易可以说是微乎其微。从关税设置上，中国进口食糖关税为95%，出口关税为0。除个别小国外（5月末或取消），中国食糖关税具有普适性，近3年的贸易保障也主要针对巴西、泰国等核心出口国。中美两国在食糖市场无力也不想通过贸易壁垒挟制对方。从全局看，美国是全球第六大食糖生产国，第五大食糖进口国，其进口量约占全球贸易流的5-7%，且40%进口来自墨西哥（两者曾在2017年发生轻微的食糖贸易摩擦），属于区域市场。从规模看，美国无法通过调整关税、设置贸易壁垒等方式对国际糖价产生影响，即使全球最大的食糖期货市场在美国，但美国人对食糖的交易热情和关注度有限，这从USDA对食糖新闻与数据的跟踪频率就可以看出。不过从较宽的逻辑看，中美在其它农产品具有广泛深入的联系---比如玉米链条中的淀粉糖、玉米与甜菜的抢地---价格传导是个较长的过程，因为它是通过面积和替代实现的。

对玉米的影响

中美贸易摩擦整体来看对国内玉米价格影响有限。目前涉及中美贸易的相关商品主要为中国的进口高粱和进DDGS，以及少量的进口玉米。高粱方面，作为和进口大麦并列的国内主要进口能量谷物，中国的高粱进口绝大部分来自美国，过去三个市场年度国内高粱进口量分别为1016万吨，831万吨，521万吨（17/18）。2018年2月4日商务部宣布对原产于美国的进口高粱展开反倾销反补贴调查，未来公布双反税率后，将对高粱进口产生巨大影响，大幅提高进口高粱成本，进而减少高粱进口数量。DDGS方面，DDGS是玉米的加工副产品，提供蛋白。2017年1月12日起，中国对原产于美国的DDGS征收反倾销税和反补贴税，税率分别为44%-54%和11%-12%不等，征收期限5年，随后DDGS进口量大幅下挫。进口玉米方面，国内玉米进口市场未完全放开，且乌克兰进口市场活跃，因此受影响有限。整体来看，中美贸易摩擦对国内玉米短期影响主要集中在进口高粱这一替代能量品类上。玉米淀粉方面，国内淀粉糖的主要出口目的地为东南亚，受中美摩擦影响有限。

对棉花的影响

中美贸易摩擦对中国棉花价格影响有限。关于国际棉花资源，中国现实行进口棉配额政策。印度、中国、美国位居世界前三大产棉国，美国是主要的棉花出口国，而中国、印度两国同为产消共存的产棉国家。中国的国产棉暂不能出口，受进口棉配额限制下，除国产棉以外的110万吨左右的外棉进口量占中国消费量比值较小，美棉占比更低。在纺织服装行业中可替代棉花的其他纤维纺织原料的市场占比增大。目前国储棉资源及2017/18年度新花资源较为充足，在国内纺织消费能力持平甚至继续提高的情况下，中国国产棉及储备棉资源供应无压力，即使美国对中国停止棉花资源出口，市场中仍有澳棉、印度棉、巴西棉、乌棉等其他可选外棉资源进口中国保证纺织生产。中国棉纺纱线价格略高于东南亚地区，国内纱线产品种类较多，下游纺企开工率及加工利润相对稳定，市场普遍认为消费量预期将会继续提高，棉花价格远高近低。综上所述，在中国储备棉资源充足、年度棉花产量均衡及进口棉配额政策不调整的前提下，含美棉以内的外棉资源在一定时间窗口下对国内棉花价格影响有限。

三、煤焦钢矿方面

对钢材的影响

1、直接影响

2017年，我国出口钢材7541万吨，其中出口至美国118万吨，占总出口比重仅为1.6%。事实上，随着贸易摩擦、反倾销、反补贴愈演愈烈，近年来我国直接出口至美国的钢材比例有逐步下滑的趋势，2016年该比例仅为1.1%，而这一比例在2006年曾高达12.2%。因此，从直接影响的角度，本次美国进口关税调整对我国钢材出口冲击相对有限。品种方面，螺纹钢等棒线材的利空在此前“双反”举措中已经得到一定体现，后期加征25%进口关税对热卷等其他品种影响相对更大一些。

我国直接出口至美国的钢材占比较低

2、间接影响

作为全球最大的两个经济体，中国是钢铁出口大国，美国则是进口大国，而且从比重上看，两者均对其国内供需格局有较大影响。由于美国直接从中国进口量相对有限，市场普遍认为中国出口至东盟、韩国等地区的钢材，经过转口贸易和加工之后出口到了美国。美国商务部报告显示，2017年美国共进口钢材3593万吨，前20大钢材来源国占比91%，而这些国家也是中国钢材出口的主要目的地。例如，2017年美国总共从韩国进口钢材365万吨，而我国出口至韩国的钢材数量高达1140万吨，占当年我国出口的15%。

出口对我国钢材整体供需格局影响较大

美国前10大钢材进口国家和地区

由于我国主要钢材出口国和美国主要钢材进口国高度重合，美国加征进口关税对钢材间接出口形成较大利空，而且此举可能引发其他国家和地区跟进上调关税，对我国钢材出口中长期影响不利。另外，我国出口至美国的机械设备等商品，很多都是钢材的下游产品，如果其出口受阻，必将对国内钢材消费形成不利影响，这也将在一定程度上对钢价构成压力。

对原材料的影响

原材料中，我国进口炼焦煤中有一部分来自美国，焦炭、铁矿石和美国基本没有贸易往来。2017年，我国累计进口炼焦煤6935万吨，其中来自美国的284万吨，占比4.1%，如果后期提高从美进口关税，对焦煤价格有一定的潜在利多。总体上，中美贸易摩擦加剧对原材料直接影响有限，不过作为钢材的上游品种，如果钢材出口受阻，原料整体也将承压。

投资机会

本次中美贸易战恰逢黑色系大幅调整，导致市场恐慌情绪显著升温，加剧了相关品种的跌势。通过前面的分析，我们认为中美贸易战对黑色系直接影响有限，但间接影响及长期影响较大，而程度仍有待观察。目前相关品种下行风险仍在释放，从幅度上看短期有一定的超跌迹象，当前阶段谨慎参与，等待市场情绪企稳。由于中美贸易战对钢材影响相对较大，空炼钢利润的策略可以继续持有。

四、金属方面

对铜的影响

3月23日特朗普政府签署了对至少500亿美元的中国进口商品征税，此外将针对对华技术转移和收购施加限制。根据美国贸易代表处（USTR）提供的信息，对于特定的中国商品，美国将征收25%的关税。这些产品包括：航空产品、现代铁路，新能源汽车和高科技产品等1300个类别。USTR将在15天内公布针对的商品清单，随后将有30天的公示时间。

从以上情况来看，美国针对的主要是中国的高科技产品和电器运输设备。下面我们来看一下美国在这些方面占中国出口的比重。

中国2017年出口产品金额为2.26万亿美元其中高新技术为6674亿美元，占比29%，机电产品为13215亿美元，占比58%。可见中国产品中87%为高新技术和机电产品。

根据美国公布的数据，美国2017年对中国进口金额为5056亿美元，占中国出口的22%。其中高科技产品为1711亿美元，占了从中国进口产品的25%，高科技术产品中信息及通讯占了90%。根据2016年的数据，美国从中国的进口产品中，电气设备、电器和组件占比为8.8%，运输设备占比为3.87%，我们以2017年仍以这个比例计算，进口额度在450亿美元，运输设备为195.66亿美元。2017年中国机电产品出口中，电器及电子设备为5986亿美元，运输工具为1000亿美元，可见美国占中国出口占比分别为7%和19%。

2017年中国汽车产量为2994万，出口量为89.08万辆，汽车出口占比为2.9%。电器及电子设备中，空调出口占产量比为27%，为电器中占比较高的品种。综合美国占中国出口的比例，对中国产量占比的最大影响为1.89%和0.55%.

在有色的应用中，铜占了空调的15%，电子的7%，交通运输中占了10%；锌的消费中，运输占了21%，工业机械占了7%；铅中80%为电池；镍消费中8%为运输，机械制造和五金占为45%。综合来看，对有色的影响不会有很大影响。

对镍和不锈钢的影响

我国作为一个镍资源较为匮乏的国家，在原生镍方面每年几乎呈现为净进口状态，而进口国多来自于赤道地区以及俄罗斯、澳大利亚和加拿大等国，与美国间无贸易摩擦。

但作为镍的主要下游不锈钢，由于近些年我国不锈钢产量持续增长，出口量在近几年也处于持续增长当中。因此其他国家我国不锈钢产品的贸易摩擦也逐渐增多。从2016年2月起，美国AK钢铁等4价格钢铁公司请求对进口自中国的不锈钢板带材产品发起反倾销反补贴调查。申请调查产品为轧制的不锈钢板材和带材，主要是海关税则号7219130031至7220900080项。因不锈钢产品出口中，板带材产品的占比约80%，因此自2016年起我国不锈钢产品出口至美国的量由20.5万吨降至7万吨附近，约占不锈钢总出口量的2%左右。截止2017年，国内不锈钢出口增幅继续放缓约12个百分点至3.5%。出口至美国的不锈钢产品持续位于低位。由于全球不锈钢供应目前处于过剩状态，中国不锈钢产量正逐年增加。随着中国与美国贸易摩擦逐渐升温，不仅美国对中国不锈钢成品反倾销政策将延续，其他国家对于中国的不锈钢反倾销调查亦有继续增加的可能，利空不锈钢产品出口。

而对于不锈钢的终端产品方面，机械制造领域占到不锈钢消费的40%左右，医疗及部分金属制品占20%，交通运输方面占10%。因此随着贸易摩擦不断升级，我国不锈钢终端产品出口或将受到一定影响，这也将加剧国内不锈钢市场过剩局面。

对锌的影响

中国锌精矿进口来源国主要为澳大利亚和秘鲁，2018年1月中国从澳大利亚与秘鲁进口锌精矿总量分别为11。2万吨，3.6万吨，分别占总进口量的32.63%和10.65%，与美国无较大贸易摩擦。

于此同时，中国锌锭出口量较小，2018年1月锌锭出口总量为2900吨，而在过去四年里，出口至美国的锌锭月均出口量在300-600吨左右。按重量计含锌量低于99.99%，按重量计含锌量在99.995及以上的锌合金出口关税为20%。因此，锌锭以及锌合金在中美贸易规模十分低，此次贸易摩擦对锌锭以及锌合金影响微乎其微。

但锌锭的另一下游产品——镀锌板，受本次中美贸易摩擦影响较深，2017年镀锌板出口数量为932万吨，而2017年镀锌板产量为2259万吨，超过40%的镀锌板出口至国外，主要出口至韩国、越南等国家，出口量分别为135万吨以及115万吨，2015年中国出口至美国的镀锌板60万吨，但同年美国钢铁企业代表向美国商务部请求发起对中国的镀锌板产业进行反倾销和反补贴调查，此后出口量一路大滑。

历史上镀锌板也成为过中国大陆与其他国家或地区的反倾销调查对象：

1.2017年6月7日墨西哥对中国涂层钢板征高达76.33%反倾销税

2.2017年6月1日越南对进口彩涂板征19%保障措施税

3.2017年3月10日越南将对中国镀锌板正式征收反倾销税

4.2017年2月7日中国台湾地区对大陆镀锌、镀锌合金板材做出反倾销产业损害终裁

5.2017年2月27日中国台湾地区对大陆镀锌和锌合金板卷征收最终反倾销税

6.2017年1月17日印度对中国涂层钢板征临时反倾销税

美国总统特朗普宣布对中国高达500亿美元的商品征收惩罚性关税，标志着贸易战的正式打响，美国对中国征税领域中包括工农机器设备，以及新能源汽车等，其中镀锌板主要应用于汽车外壳，加上之前232调查对钢铁以及铝和铝制品的征税，此次中美双反开始筑起贸易壁垒，必定导致国内终端产品出口减少，反作用至上游，使得镀锌板库存再度累库，镀锌板去库存进程进一步减速，对锌锭直接影响力不大，间接减少锌下游需求。

五、能源化工方面

对原油方面的影响

中美贸易战，短期对于原油市场的供需格局不会有太大影响，因为中国当前从美国进口原油只有30万桶/日，相比日均870万桶左右的总进口量来说占比太小。中美贸易战对于原油深层次影响未来可能主要体现在两方面，一是贸易战会推高通胀水平；二是贸易战容易引发宏观经济下降，从而抑制原油需求增长。观察历史数据可以得出，油价对通胀的传导是比较敏感，特别是当油价高于60美元以上，因为高油价可能会刺激农产品深加工需求，从而会推高农产品的价格，比如玉米等生物燃料的原材料。不过，贸易战对全球经济却会带来负面影响，如果全球经济出现下滑，那么将抑制全球原油需求的增长，特别是中美分别是全球原油需求最重要的两个国家，两国原油需求对全球总需求比重高达32%左右，也分别是全球原油进口量最大的两个国家。整体而言，贸易战容易引发通胀担忧，并且贸易战还容易引发市场对地缘政治的担忧，因此短期贸易战对原油有一定提振，但长期来看，贸易战将抑制原油需求的增长，对油价却是偏空的，所以后市还需观察中美贸易战演化的程度，贸易摩擦越大，对需求抑制越大。

国际油价与通胀对比图

对塑料和聚丙烯的影响

在过去的2017年我国共进口聚乙烯128.95万吨，进口依存度为42.64%。近些年随着美国页岩油产业的快速发展，产品不断向下游延伸，这些年从美国进口的聚乙烯数量呈增长态势。2017年我国从美国进口聚乙烯5.46万吨，占进口总量的14.41%。由于我国聚乙烯尚需要大量进口，因此出口量微乎其微。贸易战开打，在对聚乙烯的直接影响来看，我国是从美国进口聚乙烯，因此，美国不具备对我国进行贸易战的前提，而我国如果反制，则可以很容易寻找到替代国。

随着我国煤制烯烃的快速扩张，我国聚丙烯已经达到自给自足水平，除一些专用料以外，无需大量进口，因此，美国也没有对我国进行聚丙烯行业贸易战的前提。

从间接影响来看，聚乙烯、聚丙烯大量被应用在塑料包装方面，这一部分的增长主要靠内需拉动。而进出口货物都需要包装，大量的用到塑料包装制品，因此，一旦贸易战升级，明显的影响到进出口总量，那么多聚乙烯和聚丙烯的需求仍然会造成一定影响。

从目前来看，贸易战仅仅局限于几个产品层面，对于聚乙烯和聚丙烯的影响有限，而且塑料行业本身是对于这一事件敏感度比较低的行业，短时期内，可能受到市场整体情绪恐慌的带动，遭遇压制，但超跌之后很容易引起反弹，相对直接利空的品种而言，这两个品种反而可以作为多头对冲的选择。但长期来看，贸易战一旦开打，如果无法达到预期的政治目的，贸易战是否升级将是一个潜在威胁，如果贸易战一旦升级，影响也必然将有所扩大。

对天然橡胶的影响

近十年，中美贸易冲突主要涉及天然橡胶下游轮胎行业。2008年9月4日，美国商务部对华新充气工程机械轮胎（OTR）“双反”调查做出肯定性终裁结果。2009年9月26日-2012年9月26日，美国对从中国进口的所有乘用车与轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税，税率分别为35%、30%和25%。2014年6月至2017年1月中美轮胎贸易冲突从未停止。2017年2月，美国国际贸易委员会（ITC）宣布对中国卡客车轮胎的反倾销和反补贴税调查案作出否定裁定，这意味着美国不会对从中国进口的卡客车轮胎实施任何关税。中国海关总署的数据显示，2015年至2017年中国对美轮胎出口量同比分别下滑27.70%、14.17%和15.96%，2018年1月份中国对美轮胎出口量同比下滑9.58%。中国对美轮胎出口量与总出口量之比由2014年的21.38%逐渐下滑至2017年的10.97%。此外，随着中国轮胎行业转型升级，相关轮胎价格持续上涨，中国对美国轮胎的价格优势渐行渐远，传统的“价格战”日益式微。近十年中美轮胎贸易战对中国轮胎行业的负面影响已经到了令人麻木的地步。其实，最新媒体公开的“美国对中国征税领域”和“中国对美终止减税领域”

均不涉及天然橡胶及其轮胎等下游领域，因而对天然橡胶价格的影响更多是金融市场情绪方面的。假如未来美对华轮胎贸易战重新燃起，那么中国对美轮胎出口的负面影响再差也差不到哪里去！从另一个角度来看，由此导致金融市场恐慌情绪急剧升温，而金融属性较强的天然橡胶价格短期内进一步暴跌，重新回到历史最低水平区域，这将有利于降低中国轮胎生产成本！如果中国反过来限制从美国进口汽车，这将有利于中国本土品牌汽车产业的崛起，进而带动中国轮胎等橡胶下游行业的发展。