美联储主席言辞闪烁为哪般？

近期最吸引各方关注的无疑就是美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔经济政策论坛上的讲话。鲍威尔在传递对于就业、通胀的总体看法和缩减购债计划前瞻指引的同时，话里话外还有塑造市场预期、避免市场过于担忧紧缩风险的意图。其背后有着平衡市场预期的意图，亦是多重因素之下的无奈之举。

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　　鲍威尔在演讲中着重阐述了他对影响货币政策走向的两个关键变量——就业和通胀的看法。

　　对于就业，鲍威尔非常乐观。他表示，虽然受到新冠病毒德尔塔变异毒株的影响，但劳动力市场前景显著改善。过去3个月的平均就业人数增长速度比疫情之前的任何时候都要快。当前5.4%的失业率已经是疫情后的最低水平，但仍处于高位，同时受到劳动力参与度等因素影响，长期失业率仍然居高不下。然而，随着疫苗接种率的进一步提升、学校重新开学和失业救济金的终止，阻碍短期和长期失业率下降的因素将进一步消失。总体上看，实现就业最大化的前景良好。

　　通胀是鲍威尔花时间最多来解释的部分。他表示，虽然截至7月份的12个月内，美国总体通胀率和个人消费支出通胀率分别达到了4.2%和3.6%，但当前通胀的高企仍然是短期暂时现象，美联储将密切关注通胀高企长期化的风险和症状。

　　一是本轮通胀缺乏更广泛的通胀压力。他表示，当前通胀的高企是个别部门价格短期上升推升的，其中耐用品和能源价格分别贡献了1个和0.8个百分点。伴随未来相关产业短缺状态缓解，价格也将逐步下降。此外，通胀年率计算中存在2020年二季度价格大幅下滑的基数效应。通过关注修正通胀指标和排除耐用品的通胀指标，美联储认为当前通胀率仍然是接近或者处于2%目标区间的状态。

　　二是工资增长并未出现超常规上涨。虽然当前美国国内工资上涨压力凸显，但是根据劳动力构成变化而调整的就业成本指数、亚特兰大工资增长追踪指标等数据显示，当前工资增长速度仍然与长期通胀目标一致，并未出现冲击劳动力生产率的“工资—价格螺旋”现象。

　　三是长期通胀预期仍在合理区间。基于美联储共同通胀预期指数，在排除了通胀预期各类单独指标的噪声后，当前长期通胀预期仍然低于2%，同时近期呈现出下跌趋势。他进一步表示，这一变化表明，家庭、企业和市场参与者也认为当前的高通胀数据可能是暂时的，同时市场对于美联储将长期通胀率维持在2%附近水平葆有信心。

　　鲍威尔还表示，受到技术发展、全球化和人口结构变化等因素的综合影响，以及全球央行致力于保证价格稳定的承诺影响，自上世纪90年代以来，许多发达经济体的通胀率即使在景气时期也略低于2%。上述因素形成了全球经济发展中持续的反通胀力量。虽然潜在的全球通缩因素可能会随着时间的推移而演变，但没有理由认为它们会突然逆转或减弱。随着疫情逐步得到控制，上述力量更有可能继续缓解通胀压力。

　　结合上述判断，鲍威尔给出了他的基准预测：就业将持续向最大化迈进，同时通胀高企仍是短期暂时现象。

　　在去年的杰克逊霍尔会议演讲中，鲍威尔详细阐述了长期目标和货币政策战略，表示将在经济全面复苏前全力支持经济。在此战略的指导下，美联储表示如果未来就业最大化和价格稳定目标取得实质性进展，将调整资产购买速度。

　　在今年的会议上，鲍威尔在结语部分明确表示，“通胀已经通过了‘实质性进展’测试，在实现最大就业方面也取得了明显进展”。对于外界高度关注的德尔塔变异毒株蔓延对美联储货币政策的影响，鲍威尔表示，在德尔塔变异毒株扩散的同时，7月份就业数据仍然取得了明显改善。因此，如果未来经济增长按照预期发展，美联储将在年内削减资产购买规模。

　　如果只看上述的形势预判和政策走向，鲍威尔讲话的逻辑链条是通顺的。然而，在讲话的最后，他似乎非常担忧市场过度解读削减购债规模的紧缩风险。他着重强调即使减少资产购买规模，未来仍将保持宽松的金融环境；削减资产购买的时机和力度不会直接对应后续加息的时间节点。加息的门槛——充分就业、通胀达到或高于2%在一段时间内仍未达到。

　　在此之前，就连鸽派的旧金山联储主席戴利也表示，“美国经济已经站稳了脚跟，是时候严肃考虑降低经济刺激政策了”。而在此次会议上，鲍威尔一方面告诉市场宏观数据已经可以支持美联储降低刺激力度，另一方面告诉市场宏观数据还不支持紧缩进入倒计时状态。他的目标似乎是美联储要缩减宽松政策力度，但是要求市场不要形成融资环境不断收紧的过早预期。

　　他的苦衷可从上一轮美联储缩减购债规模的波折中得到解释。在历经了2007年至2012年的多轮刺激后，时任美联储主席伯南克在削减购债规模前千方百计安抚市场，但沟通无疑是失败的。最终结果是市场预期难改、长期利率高企，美联储不得不推迟削减购债。因此，鲍威尔期望的市场“合规”解释似乎是宏观数据虽然改善、减债规模也即将协调，但宽松政策仍将进一步持续。

　　他的苦衷还能从另外一个层面得到解释——美国更大规模的财政刺激计划。拜登政府关键政策之一就是大规模基础设施投资。从美联储的角度来看，成功的基础设施投资刺激无疑能够促进更加充分的就业，并促进长期通胀向目标区间聚拢。但这一计划的核心问题是钱从哪来，尤其是如果美联储缩减购债规模并形成长期利率走高的预期，基础设施融资的成本怎么办。

　　因此，这个演讲真可谓是苦心孤诣，既要阐明四季度货币政策转向的合法性，形成有效的政策前瞻；又要避免这个政策前瞻被过分解读、过分反应，对经济运行和白宫的宏大基建计划造成不必要冲击。与其说是为了打破缩减购债和加息之间“机械联系”的平衡之术，不如说是夹在数据和白宫之间的“无奈之举”。