南华期货：油粕的机会或仍在继续

　摘要：油脂的多头之火似乎将熄？基差占优，但杀入追多仍心有余悸？换个姿势参与，多油空粕，收益或许仍属于你。

　　第1章 油脂走得有些怪异

　　自8月份以来，市面上关于美豆产区天气的消息不绝于耳，相关几份作物报告也显示了今年美豆产量超预期的可能性越来越小。随着北半球豆类生长期的告一段落，天气炒作效能正在一步步减弱，因此美豆市场的多头情绪遇冷明显。但国内市场却很不一样。

　　图1.1：豆油相关内外盘标的区间波动对比

　　近一个月，国内油脂的走势十分强势。豆油也明显强于其成本端的表现，在外盘出现明显回调的情况下，国内豆油期价异常坚挺。究其原因，或许我们可以从压榨利润上窥见一二。

　　图1.2：进口大豆(5908, 11.00, 0.19%)压榨利润（大连）

　　今年6月中旬，油厂压榨利润达到历史低位后逐步回升。而榨利回升的方式无非是从产成品：油脂、粕中选择一项有意挺价。粕类方面，目前生猪存栏虽已回升至正常偏高水平，但受限于生猪养殖利润亏损、出栏体重持续下降，出栏节奏偏快，饲料需求的边际前景与粕类目前的高价位或已存在不匹配。而油脂方面则得益于低榨利和粕类去库偏慢导致的国内油脂库存重建缓慢，以及全球生物柴油需求对油脂整体消费端的支撑仍在。因此对于油厂而言，油脂显然是更适合挺价的一端。

　　总结，国内油脂强得虽怪，但不可谓不合理，油强粕弱的局面或仍将持续。

　　第2章 谁更可能扛起油脂的大旗

　　今年上半年，豆油借力于美豆产区天气炒作；生物柴油政策致使美豆油库存极低等因素扛起了国内油脂攀升的大旗。然而，6月中旬传闻拜登政府考虑放宽生物柴油掺混义务豁免权的消息被市场充分交易，美豆油大跌。这似乎给豆油在生物柴油方面的炒作前景画上了一条红线，在政策落地之前能突破的可能性较低，豆油受生物柴油因素驱动的巅峰期或已过去。

　　图2.1：ICE柴油/CBOT豆油

　　另一方面，5至10月通常是进口大豆的季节性补充期，目前国内进口大豆库存已在高位，供应充足。国内不再面临缺豆的问题，随着压榨利润的逐步恢复，豆油库存继续回升或是大概率事件。

　　图2.2 进口大豆港口库存

　　因此，豆油的利多驱动巅峰期可能已经过去，想依靠豆油端的新利多推动国内油脂板块的下一波集体多头行情难度较大。

　　事实上，从豆棕01价差上我们可以明显地发现从6月中旬开始，油脂端的多头引领者就已切换为棕榈(8218, -122.00, -1.46%)油。

　　图2.3 豆棕01价差

　　依靠棕榈油历史极低位的库存，09合约一度显示出逼空风险。随着进口集中到港，未来供需矛盾缓解预期的来临，棕榈油09多头情绪降温。这部分利空已被注入01合约的深度贴水之中。

　　图2.4 棕榈油港口库存

　　然而，今年棕榈油面对的一大现实是马来西亚棕榈油虽在季节性增产期，但疫情管控下的劳动力短缺问题使得马棕产量难以达到市场预期，其国内马棕库存持续位于历史低位。另一方面，目前正是棕榈油消费旺季，主要消费国印度的食用油库存也下滑明显，补库需求较强。全球未来棕榈油价格或仍易涨难跌。而目前国内棕榈油进口利润倒挂明显，未来库存重建速度存有疑虑。

　　图2.5 国内棕榈油进口利润

　　总结，棕榈油或仍是油脂板块中最强势的品种。

　　第3章 盘面上的安全边际在哪里

　　图3.1 P2201/M2201

　　从盘面上的比值来看，在8月11日，MPOB报告7月的多项实质性数据利多将比值迅速推升突破前期高点，也构成了棕榈油之后的强势基础。基于此，当日比值阳线底部可作为第一支撑线。在更早的8月2日，当日机构发布的棕榈油出口数据利空使得棕榈油期价大跌，比值快速回落。但之后的两天市场并未继续交易此信息，而是完成了反包。基于此，8月2日阴线底部可作为第二支撑线。