Taper“靴子”将落地 贵金属“反攻”在即？

　　来源：期货日报

　　作者：胡悦

　　目前，市场对美联储后续货币政策走向十分关注。美联储7月货币政策会议纪要公布后，其中明显提及的有关大规模债券购买计划（Taper）的节奏、时间问题等，基本给市场揭开了Taper的神秘面纱，市场整体情绪有所缓和，贵金属迎来一波反弹。

　　贵金属等待美联储进一步表态

　　美国财政预算方面，1.8万亿美元的预算调停法案已经出现端倪，基建法案也基本落实，但规模远不如此前拜登计划的2.25万亿美元，缩水至5500亿美元。整体来看，美国财政放水对市场通胀预期提振较为有限，黄金反弹幅度亦较为有限。

　　图为伦敦金银价格走势对比

　　美国经济方面，8月Markit制造业PMI为61.2，不及预期的62.8；服务业PMI仅55.2，远不及预期的59.4。整体经济出现下滑趋势，服务业下滑速度相较制造业更快，且增速连续回落，预计服务业的高速反弹或已进入尾声，而制造业由于受到供给瓶颈，增速亦出现放缓，但后续供给瓶颈能得到解决的话，制造业仍有持续向好的趋势。通胀方面，7月CPI环比录得0.5%，与预期持平，不及前值0.9%；核心CPI环比仅0.3%，低于预期的0.4%。从各个分项看，能源类商品价格增速明显放缓。本月公布的美国CPI、PPI数据共同反映通胀持续快速上行势头开始放缓，结束了近4个月以来通胀连续超预期、美联储提前减码的担忧。预计未来一到两个季度，美国通胀水平将维持在高位。但由于美联储对通胀预期的强力引导，以及通胀更多地被市场视为尾部风险，美联储货币政策的调整将更多聚焦于就业市场的改善。

　　美国就业方面，8月非农数据的小幅超预期立即引爆了市场对于Taper的预测，导致贵金属暴跌。目前，美国就业市场仍然处于供不应求的状况，职位空缺率持续攀升，6月职位空缺率高达6.5%。从非农时薪的持续上涨可以判断，7—8月的职位空缺率仍在稳步上升中，后续就业将会有进一步大幅增长空间。

　　美联储货币政策预示行动路径

　　美联储7月货币政策会议纪要显示，针对经济恢复情况，大部分参会者认为，尽管经济已经朝着充分就业和价格稳定两个目标有了一些进展，但距离实质性进展仍然有一定的距离。针对通胀，大部分参会者认为通胀已经达到目标，但从目前的数据来看，高通胀或不可持续，主要原因是最近长债收益率以及通胀补偿指标均出现了下行，或预示着恶性的通胀是多余的。针对就业方面，参会者的意见出现分歧，大部分人认为就业已经接近满足“实质性的进一步进展”这一标准，但仍有委员认为还不达标，或达标程度不可持续。

　　图为美国CPI、核心CPI走势

　　我们认为在当前的美国经济环境下，美联储更多关注的是就业的指标，预计三、四季度美国就业持续好转的原因有：第一，目前职位空缺率较高，就业市场供不应求，因此，导致就业仍然没有大幅度起色的并不是供给的缺乏，而是居民再就业的意愿不强。第二，截至9月底，今年年初推行的失业救济金补贴将发放完毕，依靠失业金作为收入来源的居民，不得不再次重返工作岗位。尽管此前财政部部长耶伦呼吁新一轮的救济金发放，但在当前财务上限豁免到期、新基建预算正式落地的背景下，我们认为美国债台高筑，短期内很难通过延长救济金发放的财政方案。因此，未来3个月内，随着美国就业市场逐步走强，美联储正式推出taper的概率较大，时间点预计在三季度末、四季度初。

　　针对缩减购债的节奏以及国债和MBS债的前后顺序，大部分参会者认为同时缩减购买国债以及MBS债券对于金融市场是比较有利的，并且可以按比例进行缩减，届时两者可以同时停止购买。如果缩减购买MBS债券的速度快于国债，市场或许会认为美联储在暗示房地产市场的强势，也可以认为是一种结构性收紧调整。但目前美国的房价以及房地产销售均有所回落，因此，这种结构性的收紧概率较大。我们认为美联储还是会和2013年进行Taper时的进度相似，同时且同比例地缩减两种债券的购买规模，持续时间或在8—12个月。

　　针对正式实施Taper对于市场的影响，美联储认为是相对温和的，主要原因是美联储实施Taper后，市场对于美国后续的经济发展以及加息的时间虽然会有所反应，但除非金融市场流动性紧张或是状况较差，不然影响都是温和的。但缩减购债必然会影响资产购买的流动性，从而影响收益率，尤其是长期债券以及通胀保值债券。从2013年年底美联储正式实施Taper后，我们看到黄金筑底企稳，随后有所反弹，预期的正式落地，反而助推金价
的上行。

　　针对加息的指引，美联储认为缩减资产购买和加息对于经济的要求不同，加息对经济增速和就业情况的要求更高，因此加息一定是在结束资产购买之后，但具体的时间间隔并没有确切的定论，主要还是要看停止购债之后，美国经济的恢复情况。

　　美国基建计划令市场较为失望

　　本月，美国国会正式通过了2022财年的预算决议，目前《基础设施投资与就业法案》的8年1.2万亿美元基建投资（其中5500亿美元为新支出项目）、《2022财年共同预算决议》的10年3.5万亿美元自主性支出，以及调停法案的10年约1.8万亿美元各类支出，均已进入国会立法的冲刺阶段。但相比于此前拜登推出的2.25万亿美元的基建法案，此次通过的5500亿美元新增基建法案可谓杯水车薪。缩水最严重的是对经济适用房的改造、科技研发基础设施的升级和人力资源的扩张，总计8000多亿美元全部被砍，整个基建计划面目全非，使得市场对此较为失望。因此，即使该基建法案趁着国会放假前最后一天通过，也对市场没有造成半点波澜，贵金属价格基本没有反应。

　　除基建法案外，预算调停法案也在筹备中，调停法案计划向大公司和年收入40万美元以上的富有人群加税，同时还将以扩大儿童税收抵免与延长新冠纾困法案下其他税收抵免期限的方式，向中低收入家庭定向减税。民主党深知共和党对于此调停法案必然反对，因此启动预算调停程序，该法案或在下个月就能正式通过。

　　目前，美国债务上限的问题仍然没能有效解决，在参议院的预算决议中也没有包括任何解决债务上限问题的措施，但我们预计美国将不会重蹈2013年的覆辙，引发技术性违约后造成信用评级被调低，在调停法案中或增加债务豁免这一条款。

　　利空金价的短期因素逐步减弱

　　从2013年美联储宣布Taper到正式落地期间金银价格的表现来看，Taper落地后黄金不跌反涨，也是市场对于风险充分释放后的反应。一方面，目前美联储缩减QE已成金价利空风险的尾部因素，在美联储货币政策走势明朗、财政政策将出台的背景下，利空金价的因素逐步减弱。另一方面，美国目前受到delta变异病毒影响，经济增速趋势放缓，也引发了市场对于后续经济韧性的担忧，反而有效支撑金价。因此，短期而言，我们认为黄金将维持反弹趋势，白银表现将强于黄金，建议做空金银比。