要点提示： 1、全球制造业复苏趋势不变，三季度可能处于调整阶段； 2、短期内美国货币政策难改，海外流动性宽松格局未变； 3、原材料端供应趋于回升，关注外部潜在干扰因素； 4、冶炼厂生产激励强劲，精炼铜产量涨势难逆； 5、国内基建投资诉求强，美国地产边际支持走弱； 6、显性库存处历史较低位，现货高升水给予强支撑。 一、行情回顾 7月铜价反复震荡，主要原因包括：一，美国就业市场恢复节奏不稳定，影响市场加强对于美联储缩债的预期；二，市场交易“通胀”的预期在不断减弱，但同时受到美联储官员“鸽派”发言的干扰；三，国内降准短期利好商品市场，中长期看偏中性，货币政策继续保持稳健基调。 图1 LME现货/三个月铜升贴水（美元/吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图2 国内铜现货升贴水（元/吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 二、宏观经济分析 （一）全球制造业复苏趋势不变，三季度可能处于调整阶段 当前全球继续保持严密的疫情防控措施，持续不断推进疫苗接种工作。截至7月27日，全球新型冠疫苗接种人数达到21.5亿万人，伴随着后续疫苗产能外溢，全球疫情或被进一步夯实，主要经济体制造业有望继续修复。 根据美联储6月议息会议公布的纪要来看，美国今年全年经济增长将达到7%。目前市场一致认为美国经济增速在二季度登顶，三、四季度增速将有所下滑，但表现依旧有韧性。从PMI角度看，6月全球主要经济体制造业恢复有转弱趋势，新兴国家制造业PMI下降幅度更大。全球制造业复苏最快的时期可能已经过去，但复苏没有结束，经济修复进入调整阶段。 图3 新兴市场国家制造业PMI 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图4 主要经济体（除中国）制造业PMI 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 国内2021年第一季度GDP增速达18.3%，工业增加值5月为0.53%，接近疫情前的水平，5月制造业PMI录得51.0，高于去年和前年同期水平。在经济恢复的同时，恢复的速度也在逐渐减弱。二季度GDP增速回落至7.9%，6月制造业PMI下滑至50.9。从PMI分项数据看，国内制造业供需呈现回落态势。一，生产指数回落幅度较大，供给扩张力度下降，主要或受到限产政策和全球供应链扰动的影响。二，伴随海外制造业的持续改善，新出口订单指数自高位回落。随着海外经济逐步恢复，国内整体制造业景气度或将继续回落。 图5 国内制造业PMI与综合PMI 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图6 国内制造业PMI分项数据 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 （二）短期内美国货币政策难改，海外流动性宽松格局未变 流动性方面，市场主要关注海外。美联储下半年大方向上是逐步退出宽松，未来市场分歧将更多集中于政策的节奏。就业是美联储制定货币政策锚定的指标，目前美国就业市场的恢复仍不稳固，预计下月美联储将继续修复就业市场，对阶段性通胀上升的容忍度提高，货币政策暂时不会出现调整。 图7 美国非农就业及失业率（千人，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图8 美国就业市场劳动参与率（%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 6月非农超预期主要来自服务业的支撑，休闲及酒店行业新增34.3万人。当前来看，随着部分州停发失业救济金，低学历人群将逐渐回归就业市场，美国服务业就业有望持续好转。6月美国非农就业新增480万人，相比2020年2月最高点676万人，仍有较大缺口，假设每月恢复80万人，就业缺口收敛至3%以下至少需要一个季度。同时，美国劳动参与率表现疲弱，仍低于疫情前水平。这意味着资本市场最关心的海外流动性格局在短期难转向，中期何时出现拐点信号还有待更多数据验证。 图9 6月美国非农新增就业按行业（千人） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图10 美国失业率结构按学历（%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 三、供需基本面 （一）原材料端供应趋于回升，关注外部潜在干扰因素 伴随着高铜价带来的盈利刺激，矿企增产动力不断增强，叠加南美疫情逐渐减弱，预计下半年矿山恢复将加速，海外产能将逐步释放。秘鲁1-5月铜矿产量累计同比上涨17.8%至81.7万吨，我国1-6月铜矿砂及其精矿进口量累计同比上涨6.09%至1150万金属吨。从主产国和国内进口数据看，目前供给增产的趋势或已经建立，预计8月矿山端将释放更多的铜矿。 图11 秘鲁铜矿产量当月值（千吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图12 国内铜精矿进口量及同比（万吨，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 自年初至今，海外废铜大量涌入国内市场，6月国内废铜进口量同比上涨119.10%至15万金属吨，底层逻辑可能在于铜价大幅上涨带来的企业拆解产能扩大。从海外废铜资源的供给来看，预计后市废铜供应量还将继续增加。非洲、智利等国的粗铜供给正在逐步恢复过程中，预计下半年粗铜供给恢复也将延续。 精铜矿供应释放叠加冷料供应偏松，将给铜价造成一定压力。后市重点关注南美薪资谈判对铜精矿供应节奏的影响，以及海外包括东南亚、非洲等地对冷料供应的影响。 图13 铜废料及碎料进口（吨，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图14 电解精炼用的铜阳极进口（吨，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 （二）冶炼厂生产激励强劲，精炼铜产量涨势难逆 国内炼厂端，铜矿供应释放偏宽松，铜精矿加工费上涨概率较大，同时也表明炼厂增产的动力较强，截至7月27日，粗炼费已回升至53.6美元/吨。另外，当前硫酸价格维持在相对高位，硫酸下游如硫酸钾复合肥等行业对硫酸的需求依然偏强，并且能耗双控等政策可能对硫酸供给造成限制，下半年来看硫酸价格或将继续上涨，给予炼厂不错的生产利润。海外炼厂端，从头部几家大型炼厂企业的财报来看，一方面炼厂的利润在不断回升，另一方面炼厂对于下游需求持积极态度。整体看，下半年精炼铜产量在目前基础上再上一个台阶的概率比较大。 图15 国内铜精矿现货粗炼费TC（美元/吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图16 国内硫酸价格与复合肥价格变化（元/吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 （三）国内基建投资诉求强，美国地产边际支持走弱 截至2021年6月，国内地方债合计发行3.34万亿元，其中新增专项债仅发行1.01万亿元，较去年同期2.23万亿元缩水接近50.5%。如果剔除用于补充中小银行资本金，上半年新增专项债发行仅占全年限额的28.1%，发行节奏较去年同期59.5%偏慢。受财政后置的影响，上半年基建投资增速为10.36%，低于固定资产投资整体的15.40%。上半年新增专项债发行节奏偏慢，或是由于上半年处于经济复苏的高点，政策对于基建投资托底经济的诉求不强。根据国内降准所透露出的经济放缓信号，以及目前部分省份披露的三季度地方债发行计划，预计8月后或将迎来新增专项债的供给高峰，同时将对基建增速以及下半年经济形成支撑作用。 2021年6月，国家电网工程投资完成额累计达1734亿元，累计同比增长4.7%，上半年国内电网投资增速放缓，主要是基数原因导致。国家电网公布的2021年投资计划额为4，730亿元，较2020年实际投资额增加125亿元，增幅达2.7%。1-6月完成进度仅占计划额的37%，下半年在投资计划的压力下，需求有望改善。 图17 基础设施建设投资累计同比（%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图18 电网投资完成额累计值及同比（亿元，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图19 房地产竣工面积及同比（万平方米，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图20 家用空调销量当月值（万台） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 地产竣工延续向上修复的态势，整体表现稳健。2021年1-6月房屋竣工面积36481万平方米，累计同比增长25.7%，上半年地产销售表现旺盛，销售面积同比过去两年均值仍处于高位，新开工增速出现明显下滑，施工及竣工端速度处于高位，建材家居景气指数大幅走高，地产后周期表现繁荣。下半年判断地产后端表现仍将亮眼，对有色金属消费形成支撑。 家电整体产销增速下滑，空调即将进入季节性淡季，5月开始铜管、铜棒开工率的下滑，预计空调的走弱预计将尤为明显。下半年在海外生产逐渐恢复的背景下，出口走弱的风险高，家电领域的金属消费预计将有回落。 上半年国内汽车产销表现尚可，2021年3-6月汽车产销量分别为892.40和892.10万辆，同比分别增长11.2%和11.6%。但近期部分企业由于汽车芯片供应问题出现减停产的情况，可能会对后期产销造成一定影响。受国家汽车产业链政策调整，新能源汽车表现较为突出，同期累计销售同比增长超过190%。相较于传统燃油轿车，新能源汽车的用铜量为传统燃油轿车的3-4倍。新能源汽车充电桩将成为电力系统的新的业务增长点，整个新能源领域对铜的需求会发生明显的提高。 图21 汽车销量当月值及同比（万辆，%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图22 新能源汽车销量当月值（辆） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 从6月制造业PMI分项指标看，新订单指数下滑主要是由于新出口订单出现明显的衰退，6月新出口订单指数跌破荣枯分水岭至48.1，为2020年7月以来最低记录，铜外需最强劲的时候或已经过去。21年消费关注欧美复苏动能，而美国消费又关注地产。当前美国成屋销售、已获得批准的新开工私人住宅等指标均呈现回落状态，和地产相关的木材价格也持续大幅下跌，说明地产端对消费的边际支持逐渐走弱。 图23 国内新订单与新出口订单（%） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图24 美国成屋销售与库存（万套） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图25 美国地产开工和营建审批（万套） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图26 CME木材期货结算价（美元/千板尺） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 （四）显性库存处历史较低位，现货高升水给予强支撑 近期LME铜库存变动有限，库存水平维持在22万吨上方，并未进一步增加，欧洲部分地区库存出现下滑。目前国内交易所库存已经下滑至10万吨以下，社库继续下降，国内库存快速去化至历史偏低水平。 价格结构也转为偏强态势，LME铜贴水收窄至20美元/吨附近，国内铜现货报价呈高升水，基本维持在300元/吨以上。从量上来看，国内高升水低库存格局难改，基本面逐渐好转，为铜价上涨提供有力支撑。 图27 LME铜库存（吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 图28 SHFE铜库存（吨） 
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺 四、市场展望与投资策略 市场展望 宏观面。伴随着后续疫苗产能外溢，全球疫情或被进一步夯实，主要经济体制造业有望继续修复。PMI角度看，6月全球主要经济体制造业恢复有转弱趋势，制造业复苏最快的时期可能已经过去，经济修复进入调整阶段。美国非农就业人数仍有较大缺口，劳动参与率表现疲弱，二季度GDP增速远不及预期，这意味着资本市场最关心的海外流动性格局在短期难转向，中期何时出现拐点信号还有待更多数据验证。 供需面。矿企增产动力不减，冷料进口也偏松，原料的释放同时也刺激着精炼铜的生产。国内需求对铜价支撑较强，预计8月后将迎来专项债的供给高峰；电线电缆需求有望改善；地产竣工延续向上修复的态势；家电整体产销增速下滑，空调即将进入季节性淡季；新能源领域对铜的需求或将提高。国外需求最强劲的时候或已经过去，边际支持逐渐走弱。国内高升水低库存格局难改，基本面逐渐好转。 我们认为铜价仍有上涨空间。主要基于以下逻辑：一，预计海外货币政策暂时不会出现调整，流动性格局在短期难转向。二，内需偏强将拉动基建投资，下游需求将刺激企业补库，为铜价上涨提供支撑。 投资策略 建议投资者持有多单。 华安期货 何磊 闫丰 | 
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