以汇率为“纲”的货币政策

徐奇渊：汇率形成机制缺乏充分弹性，汇率波动牵一发而动全身，汇率为“纲”、“纲”举目张；易纲行长的任内，能否“易”汇率之“纲”？

——只有易纲可以“易”纲

多年以来，人民币汇率形成机制缺乏弹性，对货币政策构成了一定掣肘。从某种意义上而言，中国现有的货币政策框架，实际上就是以汇率政策为出发点而展开的。甚至在一定意义上，“中国的货币政策就是汇率政策”、“货币政策以汇率为纲”。这种观点不一定完全准确，但是，却道出了中国货币政策事实面临着的、尴尬的约束条件。

由于汇率形成机制缺乏足够弹性，极易形成单边升值预期、或单边贬值预期。无论是哪一种情形，我们都能看到类似的传导机制，即：汇率缺乏充分弹性市场的单边预期央行被动进入外汇市场进行干预外汇储备、基础货币的大幅波动各种正向、反向的冲销干预联动，甚至对资本项目实施“宏观审慎管理”。这一系列的冲销干预，带来了各种难以估算的显性、隐性成本。

市场的心已动，而汇率的幡未行——汇率形成机制缺乏充分弹性的背景下，汇率波动牵一发而动全身。在现行汇率制度下，汇率为“纲”、“纲”举目张。那么易纲行长的任内，能否“易”汇率之“纲”？

回答上面的问题，要先看问：为什么决策者偏好人民币比较稳定的汇率制度？从政策目标来看，维持汇率稳定有两个出发点：其一是为了稳定出口，从而稳定就业。通常在升值预期下这方面考虑较多。其二是为了保证金融系统稳定、不发生危机，这通常是在贬值预期下考虑较多的问题。决策者的偏好可能比较稳定，但是从经济环境来看，中国选择汇率制度所面临的约束条件正在发生着深刻变化。这些约束所形成的天时、地利，加上人和的因素，将有望改变汇率制度与上述政策目标之间的矛盾关系，从而成就中国汇率制度的转型成功，以及成熟货币政策框架的真正确立。

首先，近年来出口依存度有显著下降。2006年，中国出口的GDP占比高达35.4%。此后这一比例几乎呈现单调下降，到2017年该比例仅为18.5%。后者几乎是前者的一半。从长期趋势来看，出口作为中国经济的发动机之一，其重要性正在下降。中国作为一个“贸易大国”的角色已经毫无争议，商务部也开始更加强调“贸易强国”的理念。而中国企业在全球市场摸爬滚打多年，其竞争力已经对汇率波动具有了一定的承受能力。在“贸易大国”的成长中，汇率稳定起到了重要作用，但是在“贸易强国”的建设中，汇率因素的作用将有所减弱。

其次，新增就业不再成为一种压力。保增长是为了保就业，而目前的就业已经不再是一个大的问题。2010年至2013年，城镇新增就业人数从1168万增至1310万，指标年均增长近50万。而从2013年开始，城镇新增就业人数几乎没有增长，2017年该指标为1351万，4年间平均增长仅10万，其中一些年份甚至出现了负增长（2015年）、或接近零增长（2016年），但是总体的就业形势也保持了基本稳定。另一个指标是，2014年中期以来，制造业和非制造业加权的PMI就业分项指标，也一直低于荣枯线50，这表明制造业总体的就业需求量一直在萎缩，但是社会总体工资水平（包括实际工资水平）仍然保持着一定的增速。可见，在人口老龄化、就业压力下降的背景下，为了保就业而保出口、稳汇率——决策者已经缺乏这方面的政策动机。

再次，中国正在积极扩大进口、实现国际收支平衡。结合两会期间的政府工作报告，其中提到“积极扩大进口”，为历年来对进口表态最为积极者。关于进口 ，政府工作报告中就直接提到了：“积极扩大进口，办好首届中国国际进口博览会，下调汽车、部分日用消费品等进口关税。我们要以更大力度的市场开放，促进产业升级和贸易平衡发展，为消费者提供更多选择。”具体来看，除了鼓励先进技术、仪器和设备的进口，下调汽车、部分日用消费品等进口关税之外，中国还在推动一系列进口贸易的平台建设。例如，目前已有的进口贸易促进创新示范区，以及在积极筹备中的首届中国国际进口博览会。后者将在2018年11月举办，为此，商务部已经正式成立了中国国际进口博览局，专门负责博览会的实施方案。可见，商务部的政绩理念，也从出口创汇转向积极扩大进口、推动国际收支平衡。从传统意义上而言，商务部代表出口部门坚持稳定汇率的立场，将可望看到有所弱化。这将有利于就汇率政策、汇率制度的态度，在更高层面达成一致。

第四，金融监管架构重塑之后，监管部门对金融风险的清理整顿将更加有力。2017年7月，全国金融工作会议把防范系统性风险放到了突出的地位。2017年10月的十九大，更是将防范系统性金融风险列为三大攻坚战之首，这充分显示了中央政府治整顿金融秩序的决心。2018年3月的政府工作报告，则对未来一年的工作做了具体布置，地方政府债务问题成为2018年的工作重点。同时，金融稳定发展委员会的设立，银监会、保监会合并，以及相关主管副总理的任命到位，都将为金融监管的全面整肃铺平道路。2016年之前的问题是缺乏监管，2017年则一度出现了监管共振，2018年开始，各条线监管部门的协调性将会逐渐增强，监管的穿透能力也将会有明显提升。在此背景下，金融市场在更加稳定和健康的轨道上发展，也将为人民币汇率真正实现浮动（甚至资本帐户的更大开放）提供更为坚实的市场基础。

最后，中国央行所面临的外部环境也在发生着深刻的变化，人民币汇率走向弹性的时间窗口期将再次到来。人民币汇率要走向充分的浮动，时机选择至为重要。在单边贬值预期下放开人民币汇率，容易招致国际市场的攻击，甚至导致货币危机，因此风险较大。而在一定的升值预期下，或者存在双边预期的条件下，人民币汇率放开的风险则要小得多。从美国方面来看：其一，美元指数已经进入了一个相对弱势的通道，而且这也恰恰是美国财政部、以及美国政府所乐见的。2018年达沃斯论坛上，美国财长努钦也曾明确表示，美元走弱对美国有利。同时，特朗普总统也极为重视国际收支逆差问题，希望通过各种渠道来减少美国的国际收支逆差。任期内要在这方面取得显著进展，特郎普总统肯定不愿意看到美元的大幅升值，尤其是对美元对人民币的大幅升值。

（注：本文仅代表作者观点）

本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com