运用芝商所美元/离岸人民币期货合约对冲汇率风险

原标题：运用芝商所美元/离岸人民币期货合约对冲汇率风险

　　来源：期货日报

　　作者：程小勇

　　6月以来，美元汇率走强，美元兑人民币汇率同样在走强。数据显示，在5月31日，美元兑离岸人民币汇率到达6.3534高点之后就持续反弹，截至7月27日一度冲高至6.5210，最大反弹幅度达到2.63%。

　　为何人民币兑美元短期走弱呢？

　　一是全球Delta变异病毒迅速蔓延，短期引发市场恐慌，国际资金寻求避险资产，涌入美债市场，导致长端美债收益率下行。从历史情况来看，美元汇率和10年期美债收益率呈现正相关关系，但是一旦市场出现恐慌，那么二者就会出现背离：美债收益率受避险买盘涌入美债市场的影响而大幅下行，但是国际资本流入美国引发美元资产价格上涨，美元汇率同样也会升值。例如2008年金融危机、1999—2000年互联网泡沫破灭前期。

　　二是中美经济周期错位，中国经济周期和货币周期率先触顶。从6月及二季度中国经济指标来看，中国经济下半年回落风险加大：出口韧性难持续，进口明显走弱；二季度除了制造业投资受益于出口的韧性略有反弹之外，基建投资和房地产投资都普遍偏弱；工业产出回落，制造业进入被动补库阶段；货币供应宽松，但融资结构存在隐忧。随着居民收入增长放缓，部分扶持性政策退出和原材料成本攀升，私人部门现金流增速继续回落，狭义货币供应M1同比增速回落至5.5%，较上个月回落0.6个百分点，较去年同期回落1个百分点。另外，不论是信贷中的票据还是表外的承兑汇票攀升都意味着融资短期化。

　　从政策层面来看，7月中国央行“降准”除了释放长期资金和对冲原材料成本攀升之外，还在对冲潜在的经济下行风险的跨周期调节的目的。多个指标显示，随着中国经济二季度依旧维持较高景气度，但是经济增长高点已经出现，且随着下半年海外补库活动结束，供应链恢复，中国出口增速大概率会回落。如果再考虑到，固定资产投资放缓，为降低对房地产投资的依赖，房地产调控不松动等因素，下半年国内经济下行压力较大，央行需要实施跨周期调节措施，以应对下半年经济下滑的压力。

　　三是美国经济复苏同样在放缓，但是通胀高企和就业市场错配可能导致美联储在三季度释放削减QE信号，四季度或年底美联储货币政策可能转向紧缩，这意味着美元利率和人民币利率差值会扩大，引导美元汇率在下半年逐步走强。

　　一方面，经济指标走弱意味着美国经济复苏动能在减弱。从制造业来看，美国6月耐用品订单远不及预期，环比初值仅为0.8%，预期2.2%，前值2.3%。从房地产来看，数据显示，尽管房价刷新历史高位，但通胀高企下的需求疲软已使得新屋销售户数环比不增反降6.6%，与市场预期的增长4%严重偏离，达到2020年4月来最低水平，显示火爆的楼市可能在降温。

　　美债长端收益率回落意味着美国经济复苏预期在降温。从2008年金融危机后的经验来看，过去数轮QE结束时，长端收益率往往回落，曲线平坦化，这本质原因是基本面难以承受宽松政策退出的负面冲击，经济再度放缓。当前情况与2010年有一定相似之处，随着市场预期宽松政策将逐渐退出，对经济增长的预期也在走弱，从而导致利率曲线平坦化。

　　另一方面，美国通胀压力可能超预期，失业率和职位空缺率双双上涨，这可能意味着由于疫情导致劳动力供需错配，劳动力成本攀升压力和服务业服务可能会继续助推美国通胀处于高位，而更具“黏性”的物价指标如房价、租金、（出行外的）服务价格通胀的幅度及持续性均可能超预期。

　　中期人民币汇率会继续贬值吗？

　　我们认为中国经济短周期回落，很大可能与政府进行调结构有关系，例如出口增速回落反映海外补库活动的结束，而制造业进入被动补库可能与房地产调控加码有关。最近，中央就地产、教育和生育三胎出台配套制度，这都是在纠正以往的经济结构问题，回到创新和制造业的长远稳定发展道路上，有利于降低社会成本和资源配置扭曲，长远有利于中国经济健康发展，人民币汇率不存在大幅贬值的基础。

　　另外，从货币政策来看，央行降准只是跨周期调节的预先应对措施，并不代表货币政策已经转向宽松，且从稳杠杆和降低债务角度来看，货币不大可能大规模宽松。且从国债收益率利差来看，尽管央行降准，国内10年期国债收益率有所回落，但是10年期美债收益率更低，中美利差不会倒挂。

　　因此，我们认为短期美元兑人民币存在一定的走强动力，但是中期来看人民币兑美元贬值空间是有限的，投资者可以运用芝商所美元/离岸人民币期货合约来对冲短期人民币轻微的贬值风险或者捕捉短期兑美元升值的投资机会，但是不宜大规模做空人民币，美元兑人民币汇率长期来看存在较大的下行空间。

　　芝商所美元/离岸人民币期货提供多种合约规模，投资者拥有更大的交易灵活性，市场参与也更广泛。这款产品的期货保证金与其他双边场外交易外汇产品相比，资本效率更高，还可通过在CME Clearing清算的场外交易人民币产品享有跨市场保证金机会，是管理人民币汇率风险敞口的有效工具。（作者单位：宝城期货）