五矿期货：菜油粕比值仍将高位偏强运行

文：五矿期货农产品分析师 周方影

　　一、菜油粕套利可行性

　　跨品种套利是指利用两种不同、但相互关联的资产间的价格差异进行套利交易。跨品种套利的逻辑在于寻找不同品种但具有一定相关性的商品间的相对稳定的关系，以期价差或者价比从偏离区域回到正常区间过程中追逐价差波动的利润。跨品种套利背后的逻辑出发点，既可以通过基本面分析得出，如两品种处于同一产业链的上下游或两品种具有一定的消费替代性，也可以通过统计分析得出，如两品种的价格走势具有较高的相关性同时满足协整关系。

　　菜油粕比值即菜油价格除以菜粕价格。菜油和菜粕是油菜籽压榨后的主要产品，其价格在供需季节性特征的影响下具有此消彼长的关系。如菜粕价格在需求推动下而呈现上涨，则势必会导致油厂提高产量，与此同时，按固定比率生产出的菜油可能造成油脂市场供给过剩，从而抑制菜油价格，反之亦然。这一规律成为油粕之间存在套利可行性的主要依据，这与豆油和豆粕(3564, 40.00, 1.14%)之间套利的主要依据基本一致。一般情况下，油菜籽压榨的产物——菜油和菜粕的产出比例约为4:6，按照目前的油粕价格折算，菜油和菜粕的单位价值比约为2.0:1。从品种相关性来看，菜油和菜粕的期现货价格之间的相关系数位于60%附近，二者存在较明显的正相关关系，这为菜油和菜粕期货套利奠定了基础。

　　二、菜油粕比值历史走势及成因

　　从历史趋势看，2012年至今菜油粕比值整体呈现先降后升的态势。2012年-2014年该比值自高位4.50附近回落至2.30附近，2015年起菜油粕比值自低位逐步上行至目前的3.55附近。从年内的季节性规律看，1-6月菜油粕比值基本处于下降趋势之中，而7-9月该比值则倾向于震荡上行，全年呈角度较大的“√”型结构。


　　数据来源;WIND，五矿期货研究中心


　　数据来源;WIND，五矿期货研究中心

　　菜油粕比值的变化与菜油和菜粕各自基差强弱变动密切相关。报告从基本面角度，归纳整理了导致菜油粕比值上述特征的主要原因：

　　首先，全球油脂油料板块整体强弱对比决定了油粕比（包括菜油/菜粕，豆油/豆粕等）长期趋势。油粕比的实质是油脂板块和油料板块的对比，更进一步的讲是马来西亚棕榈(8530, 34.00, 0.40%)油和美国大豆(5754, -16.00, -0.28%)的对比。以2015年以来菜油粕比值逐步走扩为例：2015年以来马来西亚棕榈油产量稳中有降，需求稳步增加的情况下，棕榈油库存相应下降，且近几年降幅有所扩大。同时，全球植物油产量和库存也在逐年减少，为整个油脂板块带来支撑。相反，2015年以来美国大豆播种面积和产量明显增加，在需求较为稳定的情况下，美豆期末库存与库销比整体稳中上行。且随着巴西日益成为全球大豆的第一生产国，其强劲的增产潜力进一步加剧了大豆市场供需宽松的格局。油脂油料板块的分化反应在菜系品种上，即表现为菜油基差逐步走强，菜粕基差震荡回落。

　　其次，短期的供需错配加剧了菜油粕比值的季节性波动。一方面，3季度开始油脂消费边际好转，尤其冬季是我国油脂消费的高峰，中秋、国庆、春节等节日带动终端菜油消费。且10月份以后气温下降，棕榈油消费逐渐减少，进一步利多菜油消费。而冬季是水产料淡季，菜粕是水产料的主要蛋白原料，气温较低的冬季往往是菜粕一年中消费的谷底。菜粕需求疲软拖累压榨利润，油厂降低压榨量，导致菜油供给和库存季节性回落，从而支撑菜油价格上行。另一方面，春节过后油脂消费边际回落，叠加5-6月份国产新菜籽逐渐上市，整体上半年菜油价格进一步上行动力不足。而此时菜粕终端需求边际转好，因节后气温逐步升高，水产投苗陆续进行，特别是南方区域。且上半年整个蛋白类市场是季节性偏多的，亦为菜粕提供底部支撑。以上两方面因素体现在菜油和菜粕的基差上，表现为菜油基差上半年高位回落而下半年震荡上行，菜粕基差上半年震荡走高至8月前后，之后边际回落。对应到菜油粕比值上，表现为油粕比上半年震荡走低，下半年则触底反弹。

　　三、菜油粕比值展望

　　当前菜油与菜粕9月合约比值位于3.55附近，处于历史同期偏高位置，报告预计交割前仍有上行空间。基本面看，因菜籽和菜油进口量边际减少，8月前后菜油库存有望季节性回落，且越往后需求越有利，利多基差。而菜粕供给充裕，基差低位震荡运行，且越往后水产需求越不利。统计规律看，下半年菜油粕比值往往呈现震荡偏强走势，尤其是8-9月份。9月合约交割之后，亦可择机参与1月合约菜油粕比值的正套机会。

　　通常情况下，套利资金的匹配方式有两种，投资者可根据实际情况自行选择：（1）数量匹配。数量匹配就是指吨对吨，比如开多少吨菜油的多单，就开多少吨菜粕的空单，这个比较适合中小资金规模的套利。由于油的价格比粕的价格要贵一些，所以多单的总金额要超过空单的总金额，套利敞口会大一些，本质上还是赌油类会上涨，只不过是用粕类做个对冲。（2）资金匹配。资金匹配是指货值对货值，开多少货值油的多单，就开多少货值粕的空单，这个比较适合大资金的套利，这种匹配原则不存在任何风险敞口，多空货值对等，关键看多空方向的波动变化。