大越期货：原油：螺旋上行 暗流涌动

　　内容提要

　　供应端方面，OPEC+延续其自身计划逐步按月增产，但是阿联酋在增产方面意见并不统一，锚段的不断扩大影响市场对于OPEC+执行力度的信心，目前增产的幅度小于市场预期，在下半年新冠疫情不再重创经济的条件下整体原油市场维持紧平衡状态，油价短期有进一步提升的动力，但长期继续上涨存在较多隐忧。此外伊朗方面何时入场仍未可知，其不断宣称为解除制裁做好准备并有能力短期内迅速提升原油产量至600万桶/日，这一因素亦制约原油长期上行的空间。

　　需求方面，全球石油需求将继续复苏，如果没有进一步的政策变化，到2022年底石油需求有望超过1亿桶/日。尽管非欧佩克+产油国的产量也将上升，但增量远远不会达到防止库存进一步减少所需的水平。三大机构OPEC、IEA、EIA均对今年下半年原油需求增量保持乐观态度，全球石油需求预计将在2021年增长超过500万桶/日。

　　总体而言，原油在下半年内仍将偏强运行，价格仍有进一步冲高的可能，但是幅度或有所限制，难以达到激进投资者预期的100美元，并且波动程度可能远大于上半年，重点关注OPEC+增产最终决议以及伊朗石油重返市场的时间节奏，可使用原油期权做好头寸保护或进攻工具。

　　策略：前期长线多单继续持有，目标考虑SC主力合约480上方分批离场；短线投资者考虑逢低做多操作，注意控制仓位，亦可购买原油虚值看跌期权做好保护。

　　风险：新冠变种病毒突破免疫重现封锁；OPEC+矛盾加深难以控制增产。

　　一、行情回顾

　　纵观2021年上半年，新冠疫情仍在全球蔓延，但随着全球疫苗接种比例的提高，整体需求端稳步增加，供应端方面OPEC控制有力，原油持续上行。

　　1月初，OPEC+随计划开始小幅增产，从2021年1月开始将产量增加50万桶/天，并将产量削减从770万桶/天调整到720万桶/天。在OPEC+会议结束之后，沙特意外发布声明，宣布自愿进行单方面大幅减产，其2月与3月原油产量目标将定在812.5万桶/日，较它自身的产量配额911.9万桶/日低约100万桶/日。这一举动让所有人意外，国际油价也进一步走高创崩盘以来新高。而在宏观方面，两位民主党人在乔治亚州参议员选举、民主党获得国会参众两院控制权后，为进一步增加抗疫纾困奠定了基础，美国新任总统拜登1.9万亿的疫情救助法案在3月通过，供需共振下原油持续拉升。

　　3月中旬，随着美国十年期国债利率的不断走高，市场开始对于美联储的加息预期加强，全球大宗商品出现较大调整，此外印度新冠病毒的大规模爆发带来对于变异病毒的担忧加剧需求端复苏的不确定性，欧美疫情有所反复，原油一度回吐3月涨幅，而后持续震荡。4月的OPEC+如市场预期开始缓慢增产，沙特亦逐步取消其超额减产，不过在会议后的声明中表示，将继续每月召开OPEC+部长级会议，评估市场环境并决定未来几个月的产量水平调整，而美国页岩油弱复苏下OPEC把握全球原油的控制权。需求端方面，随着全球疫苗接种情况不断好转，美国接种率超过50%，市场对于夏季需求旺季态度相当乐观，部分机构预计，在广泛接种新冠疫苗后，欧美夏季旅游将促使全球原油需求在第三季反弹至接近1亿桶/日。供应端方面伊朗问题持续成为影响油价的黑天鹅，而随着伊朗强硬派总统的上台，伊核协议谈判愈加艰难，伊朗油冲击市场的时间点不断推后支撑油价持续上行。

　　图1：国外原油主力期货价格走势

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　图2：上海原油期货主力价格走势

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　价格方面，截至6月30日，WTI原油期货收于每桶73.46美元，月涨9.79%；伦敦洲际交易所的布伦特原油期货价格，收于每桶74.67美元，月涨7.50%；上期所原油期货主力合约报收459元/桶，月涨7.04%。2021年上半年，WTI油价上涨52.25%，布油上涨44.74%，上期所原油期货主力合上涨53%，一举扫除2020年来的颓势。

　　图3：原油现货价格

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　从持仓方面来，6月29日当周的布伦特原油期货投机性净多头头寸减少1331张至308401张合约；CFTC公布的数据显示至6月29日当周，投机者所持WTI原油净多头头寸减少3671张合约，至522490张合约，资金层面中性，部分资金规避OPEC+会议风险提前离场。商品的远期曲线来看，美油与布油均维持较强的back结构，显示原油仍维持相对强劲运行。

　　图4：WTI原油远期曲线

　　资料来源：WIND

　　图5：Brent原油远期曲线

　　资料来源：WIND

　　图6：CFTC净多头持仓量

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　图7：ICE净多头持仓量

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　二、供应面

　　1.OPEC+：争端再起

　　7月1日，以沙特和俄罗斯为首的产油国联盟OPEC+的联合部长级监督委员会（JMMC）会议召开，欧佩克+的部长级监督委员会建议今年后五个月循序渐进增产，8月到12月每月增产40万桶/日，低于此前媒体消息暗示的每月增产50万桶/日，并将减产协议从明年4月延后至12月，欧佩克+似乎已经就此达成原则性协议。然而接近协议达成时，阿联酋在最后时刻表示反对，要求欧佩克+提升该国用于计算减产的基线产量。新的减产基线将允许阿联酋额外增产70万桶/日。阿联酋坚持让欧佩克+以新基线来谈判，寻求将基线产量上调至约380万桶/日。基线产量增加意味着阿联酋能够在减产框架范围内生产更多的石油。与会人士表示，这种“合规加塞”增产的行为遭到了欧佩克+领头羊沙特和俄罗斯的愤怒驳斥。

　　阿联酋的反对令OPEC+会议持续僵持，新一轮谈判将在7月5日维也纳时间下午3点继续，阿联酋方面表示，阿联酋同意让欧佩克+推迟一个月做出决定，并且OPEC+在8月放松减产，但俄罗斯反对推迟决定。

　　随着油价持续高位，产油国内部的矛盾分歧不断显现，事实上目前OPEC+增产的力度小于市场预期，即便加上阿联酋的70万桶/日的增量也小于市场下半年超过300万桶/日的需求增量预期，整体仍处于紧平衡状态，油价长期来看仍有上行动力。但是阿联酋对行动的不配合在消磨市场对于OPEC+联盟执行力的信心，若最终阿联酋未能妥协，可能在8月保持OPEC+产量不变，增产行动整体延后，短期内油价可能再上一台阶但消磨长期油价上行的动力，并且随着油价逐渐走高，产油国内部的分歧必将增大，未来油价在变种新冠病毒疫情风险下增加政治性风险，波动或更加剧烈。

　　图8：伊朗原油产量（万桶/日）

　　资料来源：OPEC WIND

　　图9：安哥拉原油产量（万桶/日）

　　资料来源：OPEC WIND

　　图10：阿联酋原油产量（万桶/日）

　　资料来源：OPEC WIND

　　图11：委内瑞拉原油产量（万桶/日）

　　资料来源：OPEC WIND

　　图12：沙特原油产量（万桶/日）

　　资料来源：OPEC WIND

　　图13：俄罗斯原油产量（万桶/日）

　　资料来源：WIND

　　图14：美国原油产量（万桶/日）

　　资料来源：EIA WIND

　　2．页岩油：缓慢恢复

　　2020年的油价波动对页岩油生产企业造成重创，原来数量众多的中小型生产商在冲击下被大幅兼收并购，而以华尔街为代表的投资者在冲击下更加关注企业对于股东的收益，之前几年大规模的负债扩张局面难以再现。以二叠纪为例，Pioneer先后以45亿美金和64亿美金的价格分别收购了Parsley Energy和Double Point Energy。整体的整合速度在加快，行业的集中效应在兑现，相较小公司，这些规模较大的公司往往拥有更强的风险承受能力，通过分散成本、资源累积等来度过亏损期，并快速调整生产计划。

　　从单个钻机的新井产量来看，几个重要产区Permian、Bakken和Eagle Ford的同比增量都在500桶/天以上，其中Bakken的增幅最大，接近1500桶/天。钻机效率的提高，很大程度帮助页岩油在高衰退率的情况下，能够维持产量甚至出现小幅增长。而从单位长度的挖掘成本来看，以Midland为例，其每英尺的横向挖掘成本一直在下降，21年的预测值较19年的成本平均降幅在25%。

　　按照巴克莱的模型，若WTI维持在65刀或更高的水平，二叠纪的私营页岩油企业更有提高Reinvestment rate的意愿，若将其提高至70%，那么到Q4，仅二叠纪的增量就有10万桶/天，整体增量在50-60万桶/天。通过不断回升的钻机数和Frac Spread数量，可以看到页岩油仍然在以一个均衡的速度慢慢恢复，但由于旧油井的高衰退率，当前的产量并未出现较大幅度的增长。随着后疫情时代，页岩油行业的经营心态和方式发生了改变，或许像16-19年那样产量爆发式增长的局面不会再出现。但目前而言，页岩油的维稳心态使得其回归将是缓慢且可预见的，也在一定程度上稳定了当前的供应格局。按照当前的增速来看，预计今年4季度页岩油将贡献约50万桶/天的增量；到22年上半年，再增加50万桶/天；到22年底，预计能恢复至疫情前产量的90%以上。

　　图15：美国各区域油井开采盈亏线（美元/桶）

　　资料来源：WIND

　　图16：页岩油增产预估

　　资料来源：互联网 巴克莱银行

　　图17：页岩油新井钻机数量（口）

　　资料来源：EIA WIND

　　三、需求面

　　1．平衡表

　　IEA在其2021年6月的月度石油报告中表示，到2022年底，全球石油需求将恢复到新冠大流行前的水平，2021年增加540万桶/天，明年再增加310万桶/天。根据上周发布的报告，预计2022年世界石油供应将以更快的速度增长，美国推动OPEC+联盟以外的产油国每日增产160万桶。

　　IEA称：这为OPEC+留出了空间，在2021年7月至2022年3月的目标基础上，将石油产量提高140万桶/天，以满足需求增长。”该报告发现，2021年，非欧佩克+联盟组织的石油产量将增加71万桶/天，而如果欧佩克坚持现有政策，欧佩克+的总石油供应将增加80万桶/天。“满足预期的需求增长不太可能成为问题。”

　　OPEC亦维持相似观点。基于OPEC预计2021年世界经济增长率为5.5%，疫情的影响将在下半年开始前得到基本遏制的假设，该组织预测今年石油需求将增加595万桶/天，增幅为6.6%。此外，该组织认为，今年下半年，OPEC原油日均需求量将增长到2900万桶，而该组织的13个成员国5月的日均产量仅为2546万桶，供需缺口已经显现。

　　2．库存

　　根据IEA数据，4月经合组织国家（OECD）石油库存为2926万桶，总量相对稳定，但一年多来首次低于2015-2019新冠疫情前的平均水平（减少了160万桶），基本接近OPEC+的减产目标。5月，短期浮动原油库存减少680万桶，降至9940万桶，是2020年2月以来的最低水平。目前中国整体的炼厂开工率保持在历史高水平，而欧美方面在这半年持续提升，尤其是美国基本处于疫情前水平，叠加夏季需求的前景向好，美国EIA原油库存数据已下降至近5年均值下方，下游产品的裂解利润重回高位，疫情后的复苏目前确实反应在相关数据上，亦支撑原油夏季旺季去库的逻辑。

　　另外高频指标美国汽油及精炼油库存均降至近五年均值附近，随着夏季出行旺季到来整体去库趋势明显，此外美国航空煤油库存在6月开始有一定去库，国际航班的客座率及货运率均随疫苗接种比例上升持续恢复，总体维持稳健去库的态势。

　　图18：山东地炼开工率

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　图19：美欧炼厂开工率

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　图20：EIA原油库存（万桶）

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　图21：OECD库存数据（百万桶）

　　资料来源：WIND 大越期货整理

　　图22：美国汽油库存（万桶）

　　资料来源：EIA 大越期货整理

　　图23：美国精炼油库存（万桶）

　　资料来源：EIA 大越期货整理

　　图24：航空客运及货运上座率

　　资料来源：IATA 大越期货整理

　　图25：主流机构对需求环比增长预测（百万桶/日）

　　资料来源：EIA IEA OPEC EA Platts 华泰期货

　　图26：OPEC原油供需平衡表（百万桶/日）

　　资料来源：OPEC 大越期货整理

　　四、后市展望

　　1．宏观面：关注美联储Taper

　　6月会议美联储鹰派态度超市场预期，加息时间表提前、taper进程正式开启、以及联储对通胀持续性的犹豫和对未来经济前景的乐观等问题值得关注。6月SEP中美联储调高了GDP预期，上调了PCE价格预期，2021年实际GDP增速预测从6.5%提高至7.0%，PCE价格同比增速预测从2.4%提高至3.4%，核心PCE价格同比预测从2.2%提高至3.0%；新公布的利率点阵图显示委员中位数预期至2023年底将加息两次。

　　在安抚市场的同时却给出了远期加息概率提升的预期，这是当前市场和美联储分歧点之一。结合此前数次的美联储官员公开表态来看，目前关注的指标不在于通胀程度而更关注与就业水平，而就业在疫情下仍存在一定的不确定性，自今年年初开始美联储不断释放收紧货币政策的鹰派信号，市场对于美联储收紧的预期亦不断增强，尤其在今年3月下旬随着美国十年期国债收益率上破1.5%，市场鹰派预期增强，大宗商品均出现一定程度的回调。

　　目前市场的预期进入一个比较混乱的阶段，基本面、联储的预期、市场的预期以及资产价格存在一定的偏离，而这个阶段中有一个比较关键的点在于到了联储正式宣布taper时各类预期会有所修正。并不完全是因为taper本身，而是因为taper是一个比较关键的阈值或者说修正因素，taper的确定或会让之前分歧的基本面、联储的预期以及市场的预期慢慢归为统一。所以在这个决策点确立之前，是一个预期比较分化的时间段，而投机性资金的影响会更大。之后taper的讨论还会有不少，也会引资金切换，大宗商品整体价格波动的幅度增加，但在确立后大概率延续再通胀的交易。

　　图27：美国十年期国债收益率

　　资料来源：wind 大越期货整理

　　2．伊核协议

　　6月19日，伊朗司法总监易卜拉欣·莱希在伊朗第13届总统选举中获胜，将于今年8月正式组阁。强硬派总统的上台令伊核协议再起波折。6月20日，伊朗核问题全面协议相关方在维也纳结束第六轮会谈，并透露很快将举行第七轮会谈。据卡塔尔半岛电视台6月21日报道，伊朗首席谈判代表阿巴斯·阿拉格希表示，各代表团比以往任何时候都更接近于达成共识”。谈判暂停后，各国代表团将返回各自国家，但他们这次返国并不仅仅是为了磋商，而是为作出“最终决定”作准备。伊朗外长扎里夫也明确表示，伊朗方面“期待”在现政府8月份结束任期之前达成协议。

　　伊朗强硬派政府上台后大概率仍会继续谈判，但在条件上不会让步，而美国方面希望逐步减少制裁来换取伊核协议的成功，双方矛盾短期内难以调和。若7月能够达成协议，那么伊朗最早有可能在3季度末进入国际市场，其出口能力可能从目前的不足80万桶/日迅速提升至接近200万桶/日，对原油市场带来较大冲击，届时OPEC+增产计划势必将重新调整，原油存在较大隐忧，但市场在5月下旬有过“压力测试”，伊朗总统一度宣称已达成协议，原油价格下跌近5美元，因此未来即便最坏情况下伊朗解除封锁后无节制出口原油，下跌的幅度大概率不会超过5美元的范围。

　　图28：伊朗原油产量（万桶/日）

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　　3．新冠病毒的不确定仍存

　　世界卫生组织称，去最初在印度发现的新冠病毒delta变种现已传播到全球至少98国家或地区，并且随着它在全世界范围内传播而继续发生变异。彭博援引基因检测公司Helix的一项分析显示，德尔塔毒株已经成为美国流行的主要毒株，占到了新感染病例中的40%。英国最近发现，delta变种已成为其正在传播的新冠病毒主要菌株，它导致的新冠肺炎病例占英国新增病例的60%以上。

　　目前变种病毒能否免疫逃逸仍未有定论，柳叶刀》上近期发表的一项研究显示，人体接种新冠疫苗后针对德尔塔毒株产生的中和抗体滴度有所降低。但多国专家认为，目前接种疫苗还是有效的，至少可以预防重症和减少死亡。

　　图29：主要变种病毒

　　资料来源：互联网 大越期货整理

　　法新社援引官方消息说，截至格林尼治时间6月29日11时，全球疫苗接种总量已超过30亿剂。按人口比例，这相当于每100名居民接种了39剂。目前主要经济体接种至少一剂的比例基本超过50%，但离全民免疫的接种比例仍有一定距离，当前疫苗对于变种病毒基本存在一定的抵御效果，因此市场并未过度关注变种病毒。如果未来出现二次爆发的情况，油价可能复刻2020年的走势，在幅度上或有所减弱。

　　图30：主要经济体疫苗接种情况

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　　4．结论

　　供应端方面，OPEC+延续其自身计划逐步按月增产，但是阿联酋在增产方面意见并不统一，锚段的不断扩大影响市场对于OPEC+执行力度的信心，目前增产的幅度小于市场预期，在下半年新冠疫情不再重创经济的条件下整体原油市场维持紧平衡状态，油价短期有进一步提升的动力，但长期继续上涨存在较多隐忧。此外伊朗方面何时入场仍未可知，其不断宣称为解除制裁做好准备并有能力短期内迅速提升原油产量至600万桶/日，这一因素亦制约原油长期上行的空间，当然此前市场已经历过“压力测试”，正式解除制裁公布后利空对短期油价的影响预计不如之前激烈（布油的下挫可能远不到5美元/桶），从长期来看需要关注解除制裁后OPEC+与伊朗间的角力，在高油价下各产油国矛盾必将加剧，能否维持一个较好的供应平衡是一大考验，隐藏风险或逐渐杯市场认知，相比上半年较为明显的上行趋势下半年可能是一个高波动的原油市场。

　　需求方面，全球石油需求将继续复苏，如果没有进一步的政策变化，到2022年底石油需求有望超过1亿桶/日。尽管非欧佩克+产油国的产量也将上升，但增量远远不会达到防止库存进一步减少所需的水平。三大机构OPEC、IEA、EIA均对今年下半年原油需求增量保持乐观态度，全球石油需求预计将在2021年增长超过500万桶/日。全球各大发达经济体即将走出新冠疫情影响，但疫苗供应缓慢，疫情仍可能对非经合组织国家的经济复苏造成影响。在疫情得到最终控制之前，部分旅行限制或将持续存在，因此，航空业的恢复速度或较为缓慢。经历了3、4月份炼厂春检结束后二三季度炼厂原油加工量将会稳步复苏，并在夏季出行旺季达到峰值。

　　宏观面整体仍较为宽松，但随着美国非农就业人口的增长，美联储对于鹰派言论的表态，市场预期进入一个比较混乱的阶段，基本面、联储的预期、市场的预期以及资产价格存在一定的偏离，而这个阶段中有一个比较关键的点在于到了联储正式宣布taper时各类预期会有所修正。并不完全是因为taper本身，而是因为taper是一个比较关键的阈值或者说修正因素，taper的确定或会让之前分歧的基本面、联储的预期以及市场的预期慢慢归为统一。随着关于taper的讨论还增加，资金切换频率加快，大宗商品整体价格波动的幅度增加，但在确立后大概率延续再通胀的交易，伴随经济实质性增长恢复。

　　总体而言，原油在下半年内仍将偏强运行，价格仍有进一步冲高的可能，但是幅度或有所限制，难以达到激进投资者预期的100美元，并且波动程度可能远大于上半年，重点关注OPEC+增产最终决议以及伊朗石油重返市场的时间节奏，可使用原油期权做好头寸保护或进攻工具。

　　策略：前期长线多单继续持有，目标考虑SC主力合约480上方分批离场；短线投资者考虑逢低做多操作，注意控制仓位，亦可购买原油虚值看跌期权做好保护。

　　风险：新冠变种病毒突破免疫重现封锁；OPEC+矛盾加深难以控制增产

　　大越期货 金泽彬