报告要点 对于下半年锌市场，宏观影响将趋于向下，政策灵活调节，供需端存支撑，锌锭低库存或难改。故下半年锌价(22190, 255.00, 1.16%)或分别于19500-24000元/吨，2600-3300美金/吨的高位区间内震荡波动。操作上建议以逢低买入和区间操作相结合为主。 摘要： 下半年锌市场或难以走出明显的趋势性行情，预计高位波动为主。 主要核心逻辑为： 其一，下半年美联储收紧预期升温，推测收紧正式的信号窗口最早会出现在今年三季度，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这也将打破美元偏弱格局，下半年美元指数运行重心将趋于抬升。 其二，Q2中国对大宗价格的调控升温。随着二季度末有色价格的下调，以及前期锌的涨幅明显低于铜、铝等，预计中国调控对后期锌价的影响相对温和。 其三，国内有色品种抛储靴子已于6月份落地。未来半年每个月底进行分批次抛储。锌第一批抛储数量为3万吨，略超市场预期。预计未来每月抛储量将由价格表现进行灵活调节。 其四，三季度矿端供应将季节性趋松，锌矿加工费有望缓慢走高。三季度锌矿供应端的因素对锌价的影响减弱，而加工费的上涨幅度将决定锌价可下调的空间，预计Q3锌矿加工费反弹高度不大，内外锌价于下方18500-19000元/吨和2400-2500美金/吨将有成本的强支撑。四季度矿端收紧将再度发酵，对锌价的支撑将增强。 其五，上半年国内冶炼干扰的影响超预期，下半年冶炼产出环比预计将回升。但冶炼干扰影响可能会贯穿全年。继内蒙古能耗双控、云南限电限产政策后，广西将可能对高能耗行业上调电价，后续进一步跟踪政策的导向和影响。 其六，三季度海外需求大概率继续向好，下半年美国基建政策的落地可期。中国经济增长顶点于二季度已基本出现，不过在房地产竣工周期、财政后置支撑基建环比改善、及出口需求延续下，预计经济增速的回落节奏将较为缓慢。 其七，在供应端仍将难以大幅释放的基础下，国内锌锭库存将维持低位波动态势。海外库存有望缓慢回落。 综上，对于下半年锌市场，我们认为宏观影响将趋于向下，政策灵活调节，供需端存支撑。故预计下半年锌价的趋势性表现不明显，或以高位波动为主，内外锌价分别于19500-24000元/吨，2600-3300美金/吨的高位区间内震荡波动。 操作建议：逢低买入和区间操作相结合 风险因素：海外流动性拐点提前到来，海内外消费迅速转弱。 一、上半年锌市场回顾：高位波动，运行重心抬升 上半年锌价高位波动为主，整体运行重心有所抬升。 1月初，疫情风险担忧下，国内消费转弱压力上升，配合LME锌集中交仓，资金抢跑，锌价高位大幅下挫。 2月初，美国拜登开始计划实施1.9万亿美元的刺激计划，通胀和消费预期升温，LME有色金属先行强势上涨。春节后，沪市有色金属跟随补涨，至2月22日内外锌价分别上行至22200元/吨和2952.5美元/吨。 2月末-4月26日，内外锌价持续高位窄幅波动。宏观情绪迅速切换；前期有色板块包括锌价大幅攀升后，下游对高价在接受过程中，逢低补库，逢高观望为主；锌供应端干扰增加，内蒙能耗双控影响超预期，锌抛储消息突发。 4月末-6月2日，锌价重心进一步抬升，内外锌价分别突破2.3万和3000美金重要关口的压制，并一度分别达到23475元/吨和3108.5美元/吨的高点。美元指数进一步弱势下调，5月份云南限电限产政策超预期，国内锌锭库存持续去库；中国对大宗商品调控压力增加。 6月3日-6月末，锌价运行重心略下调，高位持续盘整后迅速回落。抛储消息再度传闻并落地，对市场情绪形成短暂冲击；冶炼干扰影响逐步减退，云南炼厂重启复产，内蒙古炼厂结束检修；美联储6月议息会议，表述上偏向于鹰派，美元指数大幅反弹，有色板块整体承压走弱，锌价先抗跌后跟跌，高位大幅下调。 图表1：上半年内外锌价高位波动 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表2：上半年锌市场资金配合较低 
资料来源：Wind 中信期货研究部 二、下半年锌市场观点和核心逻辑 下半年锌市场或难以走出明显的趋势性行情，预计高位波动为主。 主要核心逻辑为： 其一，下半年美联储收紧预期升温，推测收紧正式的信号窗口最早会出现在今年三季度，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这也将打破美元偏弱格局，下半年美元指数运行重心将趋于抬升。 其二，二季度中国对大宗价格的调控升温。随着二季度末有色价格的下调，以及前期锌的涨幅明显低于铜、铝等，预计中国调控对后期锌价的影响相对温和。 其三，国内有色品种抛储靴子已于6月份落地。未来半年每个月底进行分批次抛储。锌第一批抛储数量为3万吨，略超市场预期。预计未来每月抛储量将由价格表现进行灵活调节。 其四，三季度矿端供应将季节性趋松，锌矿加工费有望缓慢走高。三季度锌矿供应端的因素对锌价的影响减弱，而加工费的上涨幅度将决定锌价可下调的空间，预计Q3锌矿加工费反弹高度不大，内外锌价于下方18500-19000元/吨和2400-2500美金/吨将有成本的强支撑。四季度矿端收紧将再度发酵，对锌价的支撑将增强。 其五，上半年国内冶炼干扰的影响超预期，下半年冶炼产出环比预计将回升。但冶炼干扰影响可能会贯穿全年。继内蒙古能耗双控、云南限电限产政策后，广西将可能对高能耗行业上调电价，后续进一步跟踪政策的导向和影响。 其六，三季度海外需求大概率继续向好，下半年美国基建政策的落地可期。中国经济增长顶点于二季度已基本出现，不过在房地产竣工周期、财政后置支撑基建环比改善、及出口需求延续下，预计经济增速的回落节奏将较为缓慢。 其七，在供应端仍将难以大幅释放的基础下，国内锌锭库存将维持低位波动态势。海外库存有望缓慢回落。 综上，对于下半年锌市场，我们认为宏观影响趋于向下，政策灵活调节，供需端存支撑。故预计下半年锌价的趋势性表现不明显，或以高位波动为主，内外锌价分别于19500-24000元/吨，2600-3300美金/吨的高位区间内震荡波动。 三、海外流动性将收紧，中国政策调控力度增加 3.1 海外流动性将收紧，美元指数大概率反弹 疫情对美国经济的约束或于7月就彻底解除，届时美国将正式步入经济过热阶段。这意味着美联储收紧货币政策经济条件已经满足。同时，7月后美国不会再提供额外的抗疫刺激，财政政策对于美联储货币政策的刚性约束也将在7月解除。因此，我们推测美国流动性收紧的正式信号窗口最早会出现在今年三季度，重点关注8月的Jackson Hole会议和9月的议息会议。这主要将带来两方面的影响：第一，Q3美元指数大概率反弹，多数非美汇率或存在贬值压力；第二，10年期美债收益率将再度走高，Q3突破2%的可能性较大，且美元走高与10年期美债收益率上升共振或掣肘全球流动性。且市场将可能提前反映其影响。美联储6月会议并未释放任何实质收紧的信号，但在表述上偏向鹰派，正常化预期渐起。美元偏弱格局开始现打破迹象，6月下半月低位明显反弹。 图表3：10年期美国国债实际收益率 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表4：美元指数和人民币汇率 
资料来源：Wind 中信期货研究部 3.2 中国大宗调控压力上升，锌价受影响或相对温和 上半年大宗商品价格的上涨，中国高层对通胀压力关注度上升，5月份中国密集召开了3次国常会，以及发改委等部门的调研，国储实施有色品种抛储政策等，均显示了对大宗商品调控的决心。不过，我们认为，对锌价的影响或相对温和。 在有色板块中，上半年锌品种的估值溢价相对偏低。一方面铜、铝明显受益于新能源、新基建的需求预期，另一方面，碳达峰、碳中和政策对铝的提振十分凸显。因此，截止至今年5月中旬，相对于铜、铝，锌价的涨幅较为有限，资金关注也较少，铜锌比和铜铝比提升至近几年的高位。 此外，从锌的产业链利润分配来看，利润多分配在矿端，冶炼端受益于锌价的上涨十分有限，上半年锌冶炼理论利润持续处于较低的水平。故刚性的冶炼成本对锌价下方的支撑较强。 抛储方面，6月16日有色抛储靴子落地。本次国储局投放面向有色金属加工制造企业，实行公开竞价。此轮抛储投放时间为每个自然月月底，结束时间预估为2021年底。从锌抛储总数量来看，若抛储数量在20万吨及以上，对锌价的冲击偏大，但估计该可能性较小；如果抛储数量在10万吨级别，则可对冲内蒙双控和云南地区限产带来的减产，后期国内锌锭库存抬升压力或不明显；若抛储在10万吨以下，对锌价影响较有限，后期国内锌锭库存有望延续低位波动态势。6月22日夜间公布了第一批抛储数量，锌为3万吨，数量略超预期。由于分批次投放，不排除后续每期抛储量将由价格表现进行灵活调节。 基于以上几个角度的分析，尽管中国对大宗商品的调控压力增加，锌价也阶段性会受到一定的压制，但影响或相对有限。同时，有色板块包括锌品种，为全球定价的板块和品种为主，这点也使得锌价受影响的力度不会太大。 图表5：铜锌比值和铝锌比值 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表6：锌理论冶炼利润低位波动 单位：元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 四、中国消费存韧性，海外经济复苏将延续 全球经济复苏仍为主线。 在海外发达国家疫苗推进下，叠加宽松的货币政策和强劲的财政政策刺激，全球制造业加速复苏。5月摩根大通全球制造业PMI为56.0%，进一步刷新近10年高点。主要经济体的制造业PMI也基本呈现了回升的趋势。 同时，中国、韩国、越南等出口数据均向好，也应证了外需的强劲表现。 从全球锌消费格局中，据ILZSG的数据，中国消费占据全球近一半的份额，其次是欧洲17.5%、美国6.4%、印度5.0%、韩国3.5%、日本3.4%等。目前来看，主要锌消费经济体中，多数经济体经济复苏态势向好，或维持相对稳定状态，仅印度消费转弱的确定性相对较强。 全球经济复苏背景下，尽管下半年中国经济增长或温和放缓，但中期海外消费仍处于上升格局中，整体消费有望延续高位的态势。 图表7：全球和主要经济体制造业PMI 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表8：全球锌消费结构 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表9：中国新出口订单PMI指数表现平稳 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表10：韩国、越南出口总额同比强劲 单位：% 
资料来源：Wind 中信期货研究部 4.1 美国经济内生动力较强，欧洲将继续加速复苏 从海外经济表现来看，上半年美国经济领先复苏。 3月份美国拜登第三轮1.9万亿美元刺激政策落地，对之后的1-2个季度的消费形成了持续拉动。这轮财政刺激的效果将在三季度趋于边际转弱。 但美国经济内生动力仍较强。美国房地产业处于上升周期中，同时，3-5月美国汽车销量加速增长，现阶段美国成屋库存和汽车可销售库存等均处于低位，因此，下半年房屋新开工、汽车销售等仍有望延续偏强态势。 此外，拜登政府将进一步推进美国基建政策和加税政策。由于该政策与拜登四年后的连任息息相关，三季度美国政策将进一步积极推进，且在三季度仍可能落地，并于下一财年开始实施。因此，一方面，三季度美国基建政策预期和落地将继续推升市场乐观的氛围，另一方面，尽管美国基建政策相对温和，中长期来看，落地后将增强工业品消费的边际支撑。 同时，美国国内库存仍处于低位，补库周期将延续，叠加美国的基建计划，均面临着美国国内严重的通货膨胀的压力。因此，不排除美国下调钢铁等制造业原料的征税，从而有利于中国镀锌板等的出口。 继美国先行复苏后，3月份以来，欧洲经济也现加速上升态势。3-4月份欧洲汽车销量开始加快回归。同时，欧元区经济景气指数不断攀升，5月已创出历史新高。在疫苗接种进一步推进下，下半年欧洲经济有望延续改善趋势。而欧洲为全球锌消费第二大经济体，欧洲经济的改善复苏，有望对全球锌消费形成部分接力和带动。 图表11：美国汽车销售额单位：百万辆（折年数据，季调） 
资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 图表12：美国的库存仍处于低位，补库需求有望延续 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表13：欧洲汽车销售继续修复中 
资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 图表14：欧元区经济景气指数上升 
资料来源：Wind 中信期货研究部 4.2 中国经济增长顶点或已过，下半年将以稳为主 二季度中国经济增长或已达到顶点附近，下半年国内经济存韧性，将以稳为主。 由于上游大宗商品价格的大幅上涨，对中下游加工利润和订单均形成了抑制。5月份PMI数据中的生产-订单的差值趋于扩大，也显示了国内供给端对需求端逐渐转向充裕过剩。这意味着，中国主动补库存周期将进入尾声，转为被动补库存的周期。 在中国信贷收紧下，中期中国消费面临着一定的约束。与此同时，中国政策不急转弯，因此，收紧的斜率将比较平坦。此外，海外消费仍延续上升格局，叠加东南亚疫情干扰下，其供应端将继续受限，故海外对中国的出口需求将延续强劲态势，对中国的消费将形成持续的支撑和带动。 从国内锌终端消费驱动来看，行业表现预计有一定的分化，但整体来看，下半年消费以稳为主，韧性仍在。 房地产方面，2020年以来，拿地的持续走弱，对新开工的负面冲击，于今年上半年，已有所显现。三季度影响将大概率延续，后续随着复工增加，赶工压力下降，新开工或在Q4有望改善。施工面积增长相对稳定，呈现出一定的韧性。竣工方面，受部分地产公司资金回笼压力影响，3-4月竣工面积受到一定压制，但复工积极性仍较高，带动了施工和竣工得修复上行，5月竣工大幅回升。2021-2022年是竣工大年，竣工周期整体仍处于上行趋势中，同时老旧小区改造也在持续中，这有望对房地产前端消费的走弱形成一定的对冲。 基建方面，今年中国财政后置，主要体现为提前批地方债发行暂缓，一季度基建项目的推进十分缓慢，基建投资节奏放慢。从4月份开始，专项债发行规模开始放量至单月超过3700亿元，5月份迅速提升至6700亿元。根据2019年的发行规律，4-9月为专项债发行的高峰期。同时，从4月份项目收益债中基建项目类债券发行开始放量，故预计三季度基建相关的支出将增加，景气度逐步上行至高位，四季度景气度或趋缓。 汽车方面，上半年国内汽车产销持续恢复增长，且由于延长新能源汽车的补贴政策，新能源汽车的增量仍十分强劲。1-5月份国内汽车产量和销量累计分别为1062.6、1087.5万辆，去年基数较低，故同比增幅均超过36%。与此同时，相比19年1-5月，也分别增长了3.8%、5.9%。其中1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。此外，今年以来汽车出口量也呈现了高增长态势，1-5月汽车出口量为66.96万辆，较去年同期累计同比增长107%，较19年1-5月也增长了71%。5月份，受芯片短缺影响，国内汽车产销量当月同比和当月环比均出现一定的下滑。下半年，芯片供应不足的问题有望趋于缓解，叠加新能源汽车产销量和汽车出口仍大概率延续高增长，从而有助于国内汽车产销量维持温和的增长趋势。 家电方面，由于国内房地产竣工周期的传导下，对家电销售形成持续正反馈。同时，海外补库周期下，家电出口销售持续旺盛。产业在线数据显示，1-4月中空调、冰箱和洗衣机的出口累计增速分别为15.8%、44.5%、33.0%。三季度之后，美国第三轮财政刺激的影响或递减，美国对耐用品消费将趋于放缓，家电的外销增速可能走低。不过，国内地产后周期延续下，将对家电内销维持一定的支撑。 出口方面，中国以镀锌中间品，家电、汽车等终端产品的形式出口锌为主，出口合计占到国内锌消费量的20%左右的比例。上半年海外发达国家经济复苏态势较佳，对中国的出口需求形成良好的带动。尽管4-5月份人民币迅速升值，对出口的约束阶段性有所提高。但6月1日，央行释放人民币双向波动的信号后，汇率对出口的受限将减弱。三季度海外发达国家经济延续复苏态势，叠加印度和东南亚疫情风险较高，海外对中国的出口需求大概率将延续，三季度中国出口延续向好格局。四季度需边走边看，美国对耐用品的消费可能放缓，中国整体出口需求或缓慢回落。 锌初端消费行业与终端消费行业互相应证。上半年，由于原材料价格上涨，加工利润明显被吞噬，加工订单也出现毁单情况，镀锌开工在4-5月中表现略不及预期。另5月1日开始，国内部分镀锌相关产品出口开始退税，主要影响在涂锌产品方面，镀锌产品的影响较小。由于海外通胀严重，价格大幅上涨，故即使退税后的中国产品在价格上仍有优势，故对其出口影响较有限。压铸锌由于海外订单的支撑，开工表现尚可。氧化锌行业，在化工和医药的提振下，恢复态势较为良好。下半年，预计初端下游开工多以稳为主。整体上由于终端消费存韧性，在订单上有支撑，但预计开工或难有超预期表现。 图表15：领先指标显示企业利润负面预期继续发酵 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表16：中国社融趋于收紧 单位：亿元 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表17：房地产各项指标同比数据呈现出韧性 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表18：地方政府专项债发行后置，三季度有望迎来高峰 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表19：上半年国内汽车产销延续复苏态势 单位：万辆 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表20：中国新能源汽车产销增势强劲 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表21：国内家电出口维持高增长 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表22：镀锌开工 单位：% 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表23：压铸锌开工 单位：% 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表24：氧化锌开工 单位：% 
资料来源：SMM 中信期货研究部 五、矿端：供应恢复不及预期，下半年锌矿偏紧态势将再度发酵 5.1 上半年海外矿释放缓慢，下半年关注新产能投放表现 今年全球锌矿供应的恢复相对缓慢，产出增量表现低于预期。据ILZSG数据统计，今年1-4月锌矿累计产量为413.4万吨，较去年同期增加了22.6万吨，同比增长主要为去年4月份的低基数原因；较2019年同期仅微幅增加不到0.8万吨。其中，由于去年的低基数，今年1-4月海外同比增量17万吨左右，较19年同期仅增加4万吨左右，显示上半年海外锌矿供应的爬坡节奏略慢。 上半年海外疫情干扰的影响凸显，玻利维亚、南非、秘鲁、印度等国家的疫情对生产和运输形成了一定的限制。加上上半年海外矿山以恢复为主，新产能的部分投放需等待至下半年。目前来看，上半年矿山生产恢复不及预期，下半年新投产能的释放节奏也可能后推。 从矿山的资本支出来看，此轮价格的上涨，暂未推动锌矿山支出的明显提升。因此，在这轮海外锌矿释放周期后，中长期锌矿供应或面临接力不足的问题。 中长期来看，海外锌矿供应端的释放受限或仍将显现。首先，疫情的影响将反复。由于秘鲁、南非等资源国家的疫苗接种推进节奏较缓慢，后期疫情风险仍存在。而尽管印度国内的新冠确诊人数在回落，但印度的防疫压力尚难以放松，且后期其疫情存再度扩散的风险。从矿资源产出分布来看，发展中国家的锌矿产出比例不低，且不少为主要的锌矿出口国。但发展中国家整体疫苗推进的节奏较缓慢，发展中国家全民免疫预计将在2022年才能实施。故中长期来看，疫情对矿供应端和运输将持续存在约束。 再者，矿端面临的政治压力增加。6月份秘鲁总统大选，卡斯蒂略将成为新一届总统。卡斯蒂略大概率将提高税收和采矿权利金，并与大型公司重新谈判合同。故从中长期来看，秘鲁国内将面临铜锌等矿成本抬升，及供应不确定性增加的担忧。 图表25：全球锌矿产出恢复节奏尚缓慢 单位：千吨 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表26：2021年全球锌矿产出将回升，但仍低于19年水平 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表27：秘鲁锌矿产量恢复不明显 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表28：玻利维亚锌矿产量环比持稳为主 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表29：全球锌矿产出分布格局 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表30：全球锌矿出口分布格局 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表31：2021年海外矿山复产项目产出变化量 
资料来源：上市公司公告 中信期货研究部 图表32：2021年海外矿山新扩建项目产出变化量 
资料来源：上市公司公告 中信期货研究部 图表33：主要矿企业一季度锌矿产量 
资料来源：上市公司公告 中信期货研究部 5.2 三季度国内锌矿供应季节性温和回升，四季度将面临再度收紧压力 今年上半年国内锌矿产出恢复也偏慢。据安泰科数据显示，1-4月份国内锌矿产量累计为109万吨，较去年同期增加了5万余吨，低于19年同期的水平。 第一方面，自2020年9月1日开始实施的新的资源税，明显压制了国内新产能的投放。同时，国内铅锌矿多为中小型矿山，在新一轮的矿山整改后，对铅锌矿山的直接冲击较为明显。部分矿山永久退出，部分矿山整改后，复产迟迟未实际推进，明显慢于预期。第二方面，今年3月份至二季度期间，内蒙古实施严格的能耗双控政策，对内蒙古小部分矿山的生产形成了阶段性影响，同时，4-5月份内蒙古中小型矿山的复产略有后推。云南5-6月限电限产，兰坪矿等部分矿山的生产也受到了限制。此外，铅锌矿山品位下降，为海内外铅锌矿山的共性，也是造成锌矿产量偏低的原因之一。 从今年下半年来看，湖南花垣整改后，仍难以实际复产。同时，湖南大脑坡的产量释放预期，兑现难度也较大。 因此，我们2021年报中预估的2021年国内锌矿产量增量为10-15万吨。主要为2020年疫情冲击后，产量的回补；以及部分新扩建产能产出的释放。基于上述分析，我们下调2021年国内锌矿的产出增量为8-10万吨。 在国内锌矿产出增量不足的情况下，中国需提高进口依赖度，以满足国内冶炼需求。但上半年海外疫情风险超出预期，对生产供应和运输有限制。因此，上半年锌矿进口表现低于预期。据海外总署数据，今年1-5月，中国锌矿进口量累计为164.56实物万吨，累计同比下降9.42%。上半年进口锌矿出现补充不足的局面。 与此同时，春节前多数国内冶炼厂原料库存仅为一个月至一个半月的水平，春节之后，国内炼厂原料补库需求较高，因此，锌矿进入了主动的补库周期之中。4月份之后，随着国内高寒地区矿山的逐步复产，国内锌矿供应开始季节性趋松。但至6月份，国内炼厂原料库存水平尚未回升至一个月的水平，港口锌矿库存也估计仅有10实物万吨左右，均低于正常水平。6月份国内自产矿加工费为3800-4200元/吨，进口矿加工费为70-90美元/干吨，较年内低点仅分别上调了150元/吨和10美元/干吨。上述均显示了，至二季度末，锌矿供应趋松的节奏尚相对缓慢。 三季度国内矿延续正常生产，以及下半年海外矿山部分新产能投放，三季度矿供应有望阶段性进一步转松，炼厂原料库存将继续小幅回升。但四季度国内炼厂将进入新一轮的原料冬储备库周期，叠加国内高寒地区矿山生产将季节性休停，因此，矿供应端将面临再度收紧的压力。由于2021年全年包括下半年海内外锌矿的产出增量均下调，故我们对国内锌矿供需重新进行考衡，三季度锌矿供应将小幅过剩，四季度锌矿供应再度进入紧平衡态势。2021年全年锌矿供需也将呈现紧平衡的格局。因此，三季度锌矿加工费进一步上涨的幅度或相对温和，四季度锌矿加工费将再度走低。 其中，对于三季度来说，锌矿供应端的因素对锌价的影响减弱，而加工费的上涨幅度将决定锌价可下调的空间（但并不意味着锌价就一定会走弱下调）。我们预计Q3锌矿加工费反弹高度不大，锌矿加工费反弹高点或分别为4400元/吨和100美金/干吨左右。因此，内外锌价于下方18500-19000元/吨和2400-2500美金/吨将有成本的强支撑。 图表34：国内锌矿产量恢复不足 单位：万吨 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表35：前5个月锌矿进口量出现下滑 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 图表36：炼厂锌矿原料库存尚不足一个月 单位：天 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表37：锌矿加工费回升幅度尚有限 
资料来源：SMM 中信期货研究部 5.3 锌矿供应存在明显预期差，2021年锌矿供应将呈现紧平衡态势 2020年年底至2021年初，市场预期2021年全球锌矿产量将明显增加，且市场乐观估计增量达到70-80万吨。我们预期相对保守，估计2021年海外锌矿产出增量40+万吨，国内锌矿产出增量10-15万吨。根据上述分析，今年上半年以来，锌矿供应存在着明显的预期差，海内外锌矿产出释放增量低于我们的预期，更是低于市场的乐观预期。目前我们下调2021年海外和中国锌矿产出增量分别为30万吨和8-10万吨。同时，2021年中国锌矿进口量也受到一定的影响。故2021年全球和中国锌矿供需将呈现紧平衡的态势。 图表38：全球锌矿供需平衡测算 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表39：中国锌矿供需平衡测算 
资料来源：ILZSG 安泰科 中信期货研究部 六、冶炼：供应端扰动下，锌冶炼产出增量将下调 6.1 干扰因素或将贯穿全年，国内冶炼产出释放将持续受限 供应端的约束不仅体现在矿端，今年冶炼端的干扰也不断出现，并持续超出市场的预期。 首先，春节后国内锌矿原料供应不足，2-3月国内冶炼厂被动减产检修增加。 再者，自3月下半月开始，内蒙古实施严厉的能耗双控政策，持续至6月上半月，内蒙古冶炼企业多数均限产减产，整体产出影响量估计超过了3万吨。 接着，5月中旬开始，云南地区开始实施用电负荷错峰政策，当地多数锌冶炼企业降低用电负荷。并可分为几个阶段：（一）5月10日和5月17日最初两周用电负荷下降10%；（二）5月24日和6月1日两周用电负荷下调幅度迅速扩大至30%-50%，甚至部分企业全部停产；（三）6月7日当周云南炼厂限产开始边际放松，6月中下旬逐步复产。5-6月云南锌冶炼产出影响量估计为3万吨左右。 综上可知，今年2-6月国内锌冶炼产出持续受限，产出量明显不及预期，远低于今年1月份及去年四季度的高位水平。据安泰科对国内51家炼厂统计，上半年国内冶炼产量为265.6万吨，较去年同期增加约20万吨。 对于三季度，锌矿供应的保障性增强，以及内蒙古能耗双控以及云南限电限产影响退出，预计冶炼产出或有所回升。不过7-8月份为炼厂常规检修的时间，因此，部分炼厂计划于7-8月进行进行检修。故冶炼产出量环比回升力度不会太大。四季度，锌矿供应再度收紧，加工费将走低，对炼厂的开工有可能形成一定的制约。 此外，夏季为用电高峰，中期仍面临电力紧张问题，广西地区高能耗行业电价上调正在意见征询中。在碳中和、碳达峰的政策背景下，预计锌供应端的生产干扰可能会反复贯穿全年。 新产能投放方面，2020年12月投产的新疆紫金，在上半年经过调试运行后，整体运行情况较佳；青海中钜一季度开始出产量，二季度在产中，尚未达到满产状态。广西誉升一期原先准备在5月份投产，但出现了后推，估计三季度才投产，今年或难以放量。下半年西南能矿一期也有望投产，但其规模较小，产出贡献量或不明显。 在年报中，我们预计2021年国内锌冶炼增量为30万吨左右。基于全年冶炼干扰将持续，以及新产能投放的后推，我们下调全年国内冶炼产出增量至20万吨左右。 图表40：锌冶炼利润（理论值）处于较低水平 单位：元/吨 
资料来源：中信期货研究部 图表41：国内冶炼产出同比增长，环比受限 单位：万吨 
资料来源：安泰科 中信期货研究部 图表42：2020年国内锌冶炼产能分布 
资料来源：安泰科 中信期货研究部 图表43：2020年国内冶炼产出分布 
资料来源：安泰科 中信期货研究部 6.2 上半年进口锌流入平稳，下半年或缓慢流入 上半年锌进口盈利窗口打开机会较少，且打开后时间较为短暂。故上半年国内进口锌流入量较为平稳，尤其是二季度国内锌季节性消费旺季表现略低于预期，4-5月国内锌现货持续呈现为小幅贴水状态，二季度进口锌流入量偏中性。整体来看，上半年锌进口量以长单流入为主，零单流入量不明显。 据海关总署数据显示，1-5月份国内精炼锌净进口量为22.89万吨，去年低基数的原因，累计同比增加了65.4%；低于19年同期的27.4万吨。同时，1-5月锌合金净进口量为3.23万吨，累计同比增加了32.7%。 对于下半年，人民币汇率实施双向波动，而美元指数走强，故下半年人民币汇率仍偏向于小幅贬值，这将对进口略不利。同时，每月抛储对国内供应形成补充，叠加下半年冶炼产出基数环比上半年有所抬升，故预计国内自有供应较上半年相对充裕。同时，下半年海外经济复苏态势有望更为良好。因此，今年下半年锌进口盈利窗口打开的机会或仍有限，预计下半年维持长单流入为主，零单辅助流入的态势。 我们在2月份专题报告中，预计2021年全年中国锌锭和锌合金进口流入量为52-55万吨，基于上述分析，我们下调全年进口量至50-52万吨左右，较2020年的58.3万吨，将下降6-8万吨左右。 图表44：上半年锌三月进口盈亏表现 单位：元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表45：1-5月精炼锌进口量较平稳 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 图表46：2021年锌进口量或进一步下降 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 图表47：国内保税区锌锭库存维持于相对低位 
资料来源：SMM 中信期货研究部 6.3 下半年海外冶炼产出将稳中有升 据ILZSG数据显示，1-4月份全球精炼锌产量463.4万吨，累计同比增加4.3%，增加19.23万吨。据安泰科统计，1-4月国内51家炼厂产量增加12.3万吨左右；故1-4月海外冶炼产出增量不到7万吨。 一方面，2020年疫情影响，导致海外产量基数偏低，2021年疫情对海外冶炼生产影响不明显，故2021年海外冶炼产出部分呈现恢复性回升；另一方面，部分产能复产或扩张，也带动海外冶炼产出的增加。但整体来看，上半年海外冶炼产出回归节奏较温和。 海外冶炼产能复产或扩张主要体现在以下，2020年美国AZR复产后，2021年仍有产能继续释放。高丽亚铅Townsville冶炼厂改造扩建新增的5万吨/年产能，预计2021年将投放。墨西哥Torreon新产能于2019年开始释放，2020年故障产出回落，2021年产能将进一步提升。印度斯坦锌业原计划提高其冶炼产能，匹配其不断释放的矿山产能，但印度疫情压力下，其实际进度需进一步跟踪。不过，海外新增产能的释放趋势，整体会较缓慢。 总的来看，上半年海外锌冶炼产出呈现为温和上升的趋势。全年来看，维持我们年报的判断，预计海外增量为10-15万吨左右。 图表48：一季度海外主要冶炼企业的产出表现 
资料来源：上市公司公告 中信期货研究部 图表49：2020-2021年海外锌冶炼产能的变化 单位：万吨 
资料来源：安泰科 中信期货研究部 图表50：全球精锌产出逐步恢复上升 单位：千吨 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 图表51：2021年全球精锌产出量将提高 单位：万吨 
资料来源：ILZSG 中信期货研究部 七、国内将维持低库存态势，海外库存或缓慢下降 今年3月末以来，国内锌锭社会库存开启去库周期。至6月下旬，两家主要机构统计的库存都下降至12万吨以下，基本符合了我们二季度报告的预测。从下半年的时间维度来看，国内冶炼产出稳中有升，进口量下降，抛储量灵活调节，同时，国内需求端存韧性。因此，下半年国内锌锭库存有望维持低位态势。 海外方面，供需过剩背景下，2020年以来海外的隐性库存量较高。1月末和4月上旬LME锌两度集中交仓分别超过10万吨和2.7万吨，推动LME锌库存走高；之后LME锌库存缓慢去化。下半年，海外经济景气度有望延续上行趋势，同时，冶炼供应端也温和增长，海外消费增长将超过供应回升，海外锌库存或进一步缓慢下降。 图表52：3月之后国内锌锭去库良好 单位：万吨 
资料来源：我的有色网 中信期货研究部 图表53：6月份国内锌现货升水出现抬升 单位：元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表54：两轮交仓，LME锌库存整体重心抬高 单位：吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表55：LME锌期价维持小Contango结构 单位：美元/吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表56：全球和中国精锌供需格局测算 
资料来源：ILZSG 统计局 安泰科 中信期货研究部 中信期货 郑琼香 覃静 沈照明 | 
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