国债投资交易行为的主要影响因素及特点

本研究旨在对商业银行、境外机构、广义基金等主要国债市场参与者的投资交易行为特点进行总结。影响机构投资者进行国债投资交易的主要因素包括外部因素、内部因素和其他因素。随着债券市场投资交易力量的变化，影响国债收益率的边际力量也在变化。在不同市场周期和信用风险事件冲击下，国债投资交易行为也表现出一些值得关注的特点。



关键词

国债  投资交易行为  境外机构  商业银行



截至2021年3月末，我国国债累计发行42.65万亿元，托管余额达到20.3万亿元。从国债持有人结构来看，截至2021年2月末，商业银行、境外机构、广义基金[1]持仓合计为15.6万亿元[2]，占比超过83%，是排名前三的持仓机构[3]，能够对国债收益率走势产生重要影响；保险机构和证券公司持仓合计占比为4.5%，也能够对国债利率产生较为显著的影响。



国债的投资交易行为可以影响交易量和交易价格。透彻分析机构行为可以更好地理解国债市场走势，为投资交易提供参考。



文献综述



陆雯琦（2020）提出，在商业银行持有债券中，约1/3为国债；通过多元回归分析可以发现，狭义货币数量与商业银行债券托管量呈正相关关系；流动性是商业银行在进行债券投资时的首要考虑因素，高抛低吸是其主要投资策略。杨振等（2020）提出，在香港“债券通”开启之后，境外商业银行成交活跃度上升，资金持续净流入。在全球三大指数公司宣布将我国国债和政策性银行债纳入其重要债券指数之后，境外银行买入与卖出金额均大幅上涨，成为参与我国债券市场的主力之一。李妳（2020）提出，在负利率环境下，主动投资机构（基金等）将追求更长久期，拓展海外稳健收益市场。境外投资者经常通过外汇掉期、交叉货币互换进行套期保值。负利率债券规模的变化方向与欧元汇率成反比，与日元汇率成正比。郭伟栋（2021）发现，公募基金的投资策略存在明显的羊群效应。谢黎朦（2019）提出，2018年证券公司的债券买入量和卖出量均较高，仅次于商业银行，是二级市场重要的定价参与方。



主要影响因素



影响投资机构行为的因素可以归纳为外部因素、内部因素和其他因素三方面。



（一）外部因素



宏观经济及政策、市场周期从经济基本面及政策面角度影响机构的预期和投资决策，进而形成机构的趋势性投资行为。在事件冲击下，机构会根据对货币政策及财政政策的预判，对事件周期的预测以及对资金面的判断开展投资交易。



海外负利率债券规模会增加相应国家金融机构增持他国国债的需求，特别是在我国与实行零利率、负利率政策的国家利差较大，存在较明显正向盈利的情况下，会影响境外机构投资我国国债的行为。



从行业政策来看，根据《商业银行资本管理办法（试行）》，对于商业银行来说，我国中央政府的债权资本占用为0，一般企业贷款的资本占用为100%。境外机构主要服从母行或总部的资本占用规定，根据调研，其投资国债的资本占用基本为0。广义基金投资于国债的资本占用也基本为0。这些数据影响机构对不同资产的配置比例。



在税收政策方面，根据有关政策，商业银行投资于国债免征增值税、所得税，与投资信用债相比，投资于国债存在税收优势。根据境外机构相关税收政策规定，2018年11月7日至2021年11月6日，境外机构投资境内债券市场取得的利息收入可免征企业所得税和增值税。目前境外机构对国债等低风险品种的持仓占比（国债持有规模占国债余额的比重）为50%以上，国债对境外机构的吸引力较强。广义基金运营业务享有免征所得税和增值税优惠政策，配置国债的税收优势不明显。由于国债具有低风险和高流动性特征，广义基金更倾向于交易国债。



（二）内部因素



影响机构投资交易行为的内部因素包括负债稳定性、资金成本、投资范围限制等。



商业银行吸储能力较强，其资金体量巨大、成本较低，投资久期适中，稳定性较强。境外机构的自营和资管两类业务体现出不同的负债特点。广义基金负债久期较短，成本随市场波动明显。保险机构负债久期相对较长，稳定性较好，但资金成本较高。



在投资标的方面，商业银行可投资债券、贷款、基金、理财产品等标的。根据《保险资金运用管理办法》，保险机构可投资存款、债券、股票、不动产、股权、基金、保险债权计划等标的。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，公募基金可投资货币市场工具、债券、股票、基金等标的。境外机构类别较多，根据持仓情况，在国内主要投资于国债、政策性银行债、同业存单、信用债等。



内部考核方面，商业银行、保险机构内部考核标准要求适中，公募基金排名竞争激烈，考核要求严格。



（三）其他因素



经济增长率和利率走势存在先行指标和滞后指标，受学习效应和溢出效应的影响，可用于预测的先行指标可能会出现同期化甚至滞后表现，由此投资者的分析手段会更新，新的先行指标也可能被挖掘。比较明显的例子就是2002年的国债收益率走势与居民消费价格指数（CPI）相关指标走势基本契合，这主要是因为当时对债券收益率的分析主要基于CPI相关指标。其后10年间，随着采购经理指数（PMI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、工业增加值、库存周期等先行指标被挖掘并用于预测，国债期货的价格发现作用开始彰显，国债收益率的波动与走势愈加复杂，不再与CPI指标亦步亦趋。除了技术手段之外，机构行为受市场预期影响较大，而这也是最难以精准预测。鉴于其他因素作用机制较为复杂，本文暂不涉及。以下主要讨论外部因素和内部因素对投资行为的影响。



国债投资交易行为的特点



（一）持仓情况



截至2021年2月末，国债持仓占比最高的机构为商业银行，占比达72.36%；其次为境外机构和广义基金，占比分别为12.22%和8.2%（见图1）。这三类机构的投资行为都会对国债投资交易产生实质性影响。另外，保险机构及证券公司合计持仓占比为4.9%，为国债的投资交易贡献了边际力量（见图1）。



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1.商业银行



商业银行是我国债券市场最早的机构投资者，也是主要的配置机构。尽管国债市场后续不断出现新的重要参与机构，但商业银行始终是国债市场的主要投资机构，也是主导市场走势的重要投资力量。截至2021年2月末，商业银行的国债持仓占比达72.36%。



2.广义基金



自2013年以来，我国资产管理行业蓬勃发展，广义基金规模不断增长。2014年末，广义基金规模不足70万亿元，截至2020年末，该规模已超过130万亿元。2014年4月至2020年12月，广义基金的国债持有量从1747亿元增长到接近1.4万亿元，国债持仓占比从1%提升到7%，成为新的投资交易主力（见图2）。



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3.境外机构及外资银行



境外机构的国债持仓占比在不断提高，从2014年6月的2%增长到2021年3月的11%。尤其是自2018年9月以来，境外机构持仓量较大，买卖更加活跃，已经与广义基金并列成为影响国债交易的重要力量（见图3）。



2013年12月，外资银行国债持仓占比约为2%，且此后持续保该水平，也存在较为频繁的国债交易。



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4.保险机构



同商业银行一样，保险机构也是我国债券市场最早的机构投资者。截至2020年末，保险机构的国债持仓占比为2.56%。保险资金以中长期为主，是国债重要的配置力量。



5.证券公司



截至2020年末，证券公司的国债持仓占比为2.09%。尽管绝对值不高，但考虑到2019年1月该比例仅为0.71%，其持仓增幅明显，也是国债重要的交易力量。



（二）配置与交易行为分析



国债投资行为可以分为持有至到期的配置行为和持有期间买入、卖出获利的交易行为。通过各机构每月持仓环比变化的方向和波动率可以观察其调仓情况，笔者对相关数据进行了统计。



1.配置盘



剔除数据不完整年份，从2010年1月至今的长周期（11年）和2018年1月至今的一个债市周期（3年）来看，商业银行每月国债持仓环比波动率平均值都较为稳定，分别为1.15%和1.34%；保险机构的该平均值分别为3.76%和2.15%；境外机构的该平均值分别为2.98%和2.51%，也相对稳定。这三类机构的投资需求以配置居多，换仓、交易获利需求相对较小，是国债市场的主要配置力量。



2.交易盘



2010年以来，从上述长周期和债市周期来看，基金的每月国债持仓环比波动率平均值分别为11.79%和18.08%；证券公司的该平均值更是分别达到48.1%和17.23%，在所有机构中最高，说明其持仓情况随时间变化得较快，是主要的交易力量。



（三）境外机构投资国债特点分析



准入政策、人民币汇率波动和海外的负利率环境，对境外机构参与国债市场规模和买卖方向影响较大。



银行间债券市场的不断开放，为境外机构参与银行间市场提供了渠道。自2019年4月以来，随着彭博巴克莱全球综合指数等全球重要债券指数逐步纳入中国国债、政策性银行债等品种，境外投资机构投资中国国债的活跃度大幅上升。



同时，其他国家的货币政策也会影响机构的投资行为。如2018年4—8月，俄罗斯加速推进去美元化进程，部分境外机构转投人民币资产，大量买入中国国债。随着境外负利率债券规模的增长，欧洲和日本等地区或国家主动配置中国国债，因为与交易负利率资产、博取利差相比，持有人民币资产获得无风险收益显然更加划算。除参考绝对收益率之外，人民币汇率以及不同国别国债的利差也是境外机构重要的参考指标。当人民币汇率走强、中美国债利差增大时，境外机构增配中国国债的动力增强。



（四）季节性因素分析



从供需力量来看，通常一季度为资金旺季，而国债供给量较小，此时机构配置压力较大，交易活跃；三季度一般是国债发行供给的高峰期，且重要经济指标披露较多，存在配置力量上升的情况。



（五）债市周期分析



2016年1月到2016年10月为牛市末期，面临转向熊市的拐点，10年期国债收益率在震荡中小幅上行（见图4）。基金、证券公司在2015—2016年国债持仓的环比波动率都在高位（7%～9%）。其中，证券公司明显采取减仓操作，对市场周期判断尤为准确。2016年11月，多类机构明显减持国债，其中证券公司、基金和保险机构环比分别减持19.01%、11.64%和9.28%。有所不同的是，境外机构在震荡期间以稳定增持为主，配置属性稳定。



2017年10月到2018年上半年为熊市末期，面临转向牛市的拐点。在此期间，基金和证券公司的国债持仓的环比波动率显著高于2017年和2019年，换仓、调整久期的操作较多，并在2018年2—8月持续增配国债。商业银行和保险机构的配置没有明显变动。境外机构对国债的配置行为依然显著。



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（六）对信用风险事件冲击的分析



2019年5月，包商银行因出现严重信用风险被银保监会接管。2020年11月，地方国企永煤控股的超短期融资券出现违约。债券市场的信用风险事件对机构投资行为产生显著影响。



在2019年5月前后，基金和证券公司出现了较为明显的国债增持操作。非法人产品则将增持国债行为提前至2019年2—5月，并在6月进行了减持，体现出较强的交易属性。在信用风险事件爆发前，大型商业银行是1年期以下和5～7年期国债的主要增持机构，境外机构则偏好1～3年期、10年及以上期限的国债品种。



2020年11月，国企信用风险事件发生后，公募基金出现一轮较为明显的国债增持操作，对1～5年和7～10年期限品种均有大量增持。至2021年1月，公募基金减持了10年以上期限的国债。



总结与展望



综上所述，银行、保险机构、境外机构是当前债券市场的主要配置力量，基金、证券公司是主要交易力量。同时，国债市场存在一季度收益率走低、三季度估值压力增大的特点。



我国经济实力的不断发展促使人民币资产拥有显著的潜在增值空间，海外负利率环境、他国政策转向、人民币汇率升值预期、中美国债利差等因素，对境外机构是否增持我国国债都产生重要影响。综合来看，境外机构或将继续增加国债持仓占比，其对国债价格的影响越发明显。



此外，基金和证券公司在牛熊转换阶段交易活跃。在事件冲击下，机构投资者通常存在2～5个月的国债增持操作。