【华泰期货PTA半年报】原油带动PTA成本推涨，新增产能预期压缩加工费

龙听

TA策略建议：（1）单边：谨慎看涨。（2）跨期：9-1价差反套。

一、PX迎来投产周期：下半年中国PX投产压力逐步兑现，7月浙石化250万吨PX新增产能投产预期，但在调油需求支撑以及PTA新增产能投产的预期下，PX加工费虽有压缩预期，但亚洲PX平衡表累库速率仍可控，预期下压空间有限，预估长期在200美元/吨附近。

二、PTA则是新增产能投产VS老装置退出及大厂减产保价的矛盾：预期PTA平衡表7月迎来库存拐点，从去库进入累库周期。但预估加工费压缩压力有限。逸盛新材料两套330万下半年仍有投产压力，1#于7月投产，预期PTA加工费有压缩压力。但近期逸盛及恒力再度削减7月合约量，预期仍有减产保价意愿；以及2021年新加入长停产能的队列有435万吨，另外2012年之前投产且单线产能在100万吨附近以及以下的老旧有潜在可能长停的装置亦有648万吨。因此PTA加工费虽有压缩预期，但不宜过分悲观，预估在350至500元/吨附近。

三、长丝后续库存转移空间仍待观察：终端订单未有大幅超预期改善的背景下，长丝库存压力同比高位，随着长丝生产利润的压缩，可再降价促销的空间或有限。关注后续长丝负荷韧性能否维持，关注后续订单改善情况。

四、原油持续推涨PTA成本，预期PTA仍持续成本推涨式上升。

风险：PTA工厂检修计划兑现力度，聚酯长丝负反馈检修兑现力度，汽油溢价对芳烃供需改善的持续性。PTA以及PX新装置的兑现时间节点。





1PX新增产能下半年仍大

1.1聚酯产业链上下游年度产能增速总览

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备注：上图仅为年度名义产能增速，而并非投产时间加权后的实际产能增速

（1）下游方面，聚酯投产全兑现背景下，2021年聚酯产能增速预期延续仍在10.6%附近增长尚可（若按70%投产成功率预估则在7.4%附近）。

（2）上游方面，2021年中国PX产能增速仍高达31%，主要是下半年兑现。全部500万吨在下半年兑现，因此预期PX加工费下半年有压缩预期，但另一方面PTA新增产能亦对PX需求有所支撑，因此Q3的PX亚洲累库速率有限，PX加工费预估压缩至200美元/吨附近，未作过低预估。

（3）2021年TA产能增速预估在16%，其中500万吨已在年初兑现，另外660万吨新增产能在Q3兑现，预期PTA加工费下半年有压缩预期，但伴随着PTA大厂逸盛恒力的减产挺价以及潜在老装置的亏损长停，PTA加工费底部亦有限，预期PTA加工费再350元/吨至500元/吨区间震荡。

（4）2021年中国EG产能增速高达31%，自从卫星石化150万吨4-5月逐步投产、浙石化80万吨6月中旬投产后，EG逐步迎来库存拐点，进入整个下半年的累库周期，是聚酯产业链压力最大的品种。



1.2 7月开始逐步兑现PX新增投产压力

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（1） 2021年全球新增产能约在585万吨附近，对应全球PX产能增速约在7.6%，而对应中国的PX产能增速在17%。从投产节奏来看，中国PX新增产能分别是浙石化二期的1#和2#，分别在7月和Q4兑现，新投的1#250万吨/年PX装置，其前道芳烃装置已经在6月中旬投料，预计PX可能7月初附近出产品，新增产能压力逐步兑现。但6月下旬频繁传出浙石化一期1#PX200万吨短停，关注二期1#能否顺利投产。

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（2）近三年PX国产投产潮持续进行的背景下，国产份额持续挤掉进口份额，中国PX净进口增速自2019年中以来持续进入负增长，2021年1-5月PX净进口增速-1%；而2021年1-5月PX产量增速在10%，主要原因是2020年的新增产能浙石化的两套200万吨分别在2020年初以及2月投产，因此产能基数问题导致2021年产量增速在年初仍较高在20%但后续逐步回落至10%，PX国产检修量级1-2月同比较多亦是其中影响的因素。

1.3 2021年PX下半年检修计划同比偏少

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PX检修情况：

（1）虽从同比检修计划来看，目前公布的2021年下半年PX检修量级较2020年下半年的检修量级明显缩量，从2021年7月份开始，PX的检修量级快速回缩。下文是目前具体检修情况及后续检修计划：

（2）中国地区：中化泉州6.17降负运行预计四天。上海石化3.11停车检修3个月，6.17恢复，仍未出品。中海油惠州95万6.9消缺7-10天，仍重启中。福化160万吨6.9因故降负至8成持续2周；青岛丽东100万吨5.31起降负至65%，6月下旬逐步恢复。浙江石化400万吨于6月18日降负荷至5成偏内，6月下旬逐步重启中。

检修计划：福佳大化140万吨，2条线分别于5月初及5月下检修至7月计划，目前检修推迟待定。东营威联石化（富海）检修计划推迟至7月中附近。中金计划11月底至来年2月中检修。

（3）东北亚：坂井19万吨装置计划5月下检修一个月左右。日本出光27万吨5月底检修可能3-4个月。

（4）韩国：现代大山80万吨6月底计划检修7-10天。SK蔚山1#40万吨5.18检修45天。韩华2#113万吨5.25检修45天。另外，GS3#55万吨二季度有检修计划。

（5）东南亚：Reliance225万吨检修计划未有兑现。ESSO泰国公司于3月18日宣布将从2021年4月开始暂停其泰国Sriracha炼厂的PX生产。FCFC72万吨7月计划检修6周。

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1.4 PX与PTA新增产能错配下，PX上半年毛利快速反弹  

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（1）2021年上半年，PTA及PX投产周期存在错配效应，PX新增产能在2021年7月才开始兑现，供应增量兑现较晚；而PTA新增产能则2021年1月已有福建百宏250万吨以及2月虹港石化二期250万吨兑现，贡献PX新增需求，导致了亚洲PX平衡表整个Q1迎来去库周期，推动了PX加工费从最低140美元/吨快速拉升至280美元/吨附近。

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（2）2021年上半年PX的期现结构亦从2020年Q4的coantango逐步转为小back到走平。（T是指半月，T2指当期半月的下个半月，T5是指当期半月后4个半月，T2/T5-1表征PX的近远月结构）。

（3）5月开始PX加工费快速回落至200-230美元区间震荡，提前交易7月浙石化PX投产预期以及后续PX累库周期。但从亚洲PX平衡表考虑，后续累库速率有限，因此预期PX加工费下方空间暂有限，仍放在200美金元/吨附近预估。

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（4）2021年欧美出行需求带动汽油需求走高，汽油溢价亦进一步打开芳烃调汽油空间打开，因此调油需求的调升亦是压制PX平衡表2021年改善的重要因素。上图是汽油对甲苯的价差衡量汽油对芳烃的溢价水平，2021年Q2明显调油溢价同比较2020年高，并且绝对水平仍在历史区间较高水平，因此后续预估PX平衡表的调油需求仍往高的估。

1.5亚洲PX平衡表概览（表）

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亚洲PXQ3进入小幅累库周期，但累库速率相对可控。

（1）新增产能方面，7月含浙石化1#250万吨新增投产，而2#放在Q4。检修方面，未含福佳大化140万吨的检修预期，若检修超预期兑现，则平衡表有进一步收窄可能。

（2）亚洲PX需求方面，假设日韩台PTA开工后续变动不大。主要摆动来源于中国PTA产量的预估，含7月及9月逸盛新材料2套330万吨PTA投产预期。若PTA新增产能逸盛新材料2#兑现不及预期，则从8月开始PX累库速率或有所加快。

备注：上表参考库存变动的幅度。亚洲PX库存绝对数字不作参考。

下图是亚洲PX平衡表预估库存指数与PX加工费（PX-石脑油价差）之前长周期存在一定程度的负相关关系。

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2PTA新增产能逐步兑现，PTA加工费长周期偏弱，短周期关注大厂减产挺价意愿

2.1第二轮新增产能压力于7月开始兑现，但亦关注长停装置增多

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（1） 2021年新增产能约在1160万吨，百宏250万吨、虹港二期250万吨均在年初已兑现。另外逸盛新材料两套330万吨在下半年兑现，其中的逸盛新材料1#330万吨，一套反应器已在6.20开始试车，计划6月底之前三套反应器陆续开车；2#330万吨关注后续投产具体时间。

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（2）2021年的PTA产能投放通过粗糙投产时间季度加权后对应的实际产能增速约为23%，PTA产量增速1-5月仅11.9%，一方面是上述长停产能的增多，另一名是存量装置方面逸盛恒力等大型工厂减产保价（下一节统计后续PTA检修计划）。2021年长停装置亦有增多，均与1季度加入长停队列，长停产能增加约在435万吨，因此2021年预计PTA净投放在1160-435=725万吨，换算净产能增速在13%。随着PTA逸盛新材料后续新增产能投产，若PTA加工费进一步下探，则有可能激发更多老旧PTA装置的长停。

2012年此前投产的装置，特别是产能在200万吨以下的产能，加工费偏高在500-700元/吨以上，因此下表统计2012年以前投产，且单线产能在100万吨以下的装置，因此仍有648万吨老旧装置待去产能。

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2.2 PTA大厂继续减产挺价

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TA检修动向及大厂减产保价意愿：

（1）Q2检修量级2021年同比2020年明显增加，一方面是长停装置的增加，另一方面是大厂减产保价的决心。（2）7月待兑现计划：恒力5#250万吨6月计划检修2周；盛虹150万吨6月检修2周计划。新凤鸣2#250万吨检修6月计划检修。全部待定。而6月下旬，恒力逸盛再度削减合约量，恒力7月合约量减少50%，逸盛石化7月合约量减少30%，反映大厂挺价意愿，重新把PTA加工费挺到500元/吨以上。

2.3新增产能压VS老旧产能及大厂减产保价，PTA加工费底部下探有限

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前文统计2012年以前投产，且单线产能在100万吨以下的装置，因此仍有648万吨老旧装置待去产能，而2021年目前预估的产能净增长在725万吨，若后续新增产能压缩加工费后，下述老旧产能有进一步淘汰潜在可能，因此PTA加工费的底部区间不宜过分悲观。结合上文PTA大厂的减产保价意愿，PTA加工费长期预估在350至500元/吨区间徘徊，不宜过分悲观下探到最新工艺加工费的250元/吨下限。

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2.4 TA上半年持续去库，预期累库拐点后移至7-8月

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（1）TA社会库存自2021年2月以来持续去库，并进一步坚挺PTA加工费的见底回升，而从库存结构方面来看，主要是PTA仓单去库，而PTA工厂则小幅去库，聚酯工厂方面库存变动不大，无明显再库存的投机意愿。

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（2）后续库存预判对应平衡表库存预判，即7-8月库存拐点预期逐步出现。

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2.5 PTA平衡表概览（表）

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PTA6月持续去库，7月重新累库预期。

（1）目前剩下3条检修仍未兑现，恒力5#250万吨、新凤鸣2#250万吨、盛虹1#150万吨检修仍为待定，暂放在7月全检修兑现。7月仍含逸盛330万吨新增产能投产预期，关注7月初的出品进度。

另外后续关注PTA加工费的变动，由于7月逸盛新材料330万吨的投产压力，后续检修有可能额外增加，8月含额外10万吨/月的检修预估，9月含额外25万吨/月的检修预估，关注后续逸盛新产能投产后对存量老装置的冲击。

（2）聚酯产量仍较高预估，聚酯产量增速仍高，长丝仍然运用降价促销手段转移库存压力。

2.6 PTA平衡表概览（图）

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3终端需求逐步修复，但未兑现超预期增长

3.1 2021年终端增速同比尚可

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（1）聚酯产量增速2021年1-5月在22%，聚酯产量增速持续高企，但终端增速较聚酯产量增速更高，因此今年的坯布库存确实同比低于往年。

（2）具体终端各指标同比较高：

2021年1-5服装及衣着附件出口累计增速48.3%，2021年1-5月服装零售增速43.2%，1-5月软饮料产量增速20.5%；国内外疫情放缓带来的需求增速拉动，终端同比增速均较高。

3.2 2021年下半年聚酯待投产计划充足

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（1）2021年待投产的聚酯产能投放计划大概在666万吨，对应2021年名义聚酯产能增速约在10.6%

（2）目前看2021年1-5月已兑现其中的240万吨，仍有426万吨等待下半年兑现，Q3占207万吨，Q4占218万吨，关注实际兑现情况。

3.3 终端织机开始高位降负

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2021年Q2的织机及加弹增速维持高位，但内贸及外贸新增订单仍一般，没有明显的超预期增长，坯布库存压力虽然同比较2020年要低，但环比压力亦在逐步回升；而在订单未有爆发的背景下，终端工厂对聚酯的采购意愿一般，原料备货天数仅在1-2周低水平，导致了聚酯长丝库存的厂库压力，因此今年长丝工厂的销售策略便是脉冲式降价促销转移库存压力。6月下旬外贸订单稍改善，关注后续改善力度。

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3.4 长丝库存同比高位

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（1）POY、DTY特别是FDY的库存同比较高，库存压力仍显现，在终端订单未有大幅超预期的背景下，目前长丝利润已有所下滑，后续再降价促销空间仍待关注。

（2）涤短库存亦逐步回升，权益库存较21年初低位明显抬升。

3.5聚酯负荷回升至高位，但关注后续降价促销空间

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聚酯开工率平均仍在91%以上运行，同比处于高位。

（1）短纤开工率自从5月以来逐步从98%以上回落至90%至93%附近区间盘整，权益库存累积的背景下，但现金流仍偏低，6月工厂减产挺加工费。小幅拖累整体聚酯开工率。

（2）瓶片开工率同比处于高位，工厂库存稍回升至15天偏上附近（前期最低在10天以下），瓶片加工费继续压缩至历史低位，或拖累开工积极性。

（3）长丝开工率今年仍维持同比高位，虽然5月份开始长丝有库存压力，但在脉冲式降价促销的策略下转移库存压力。然而随着长丝利润的压缩，后续再降价促销的空间较为有限，因此后续长丝开工从长期看有压缩可能。

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4结合原油坚挺背景下的PTA走势预期

（1）原油乐观背景下的单边展望：在欧美疫情放缓，出行交通需求的支撑下，汽油溢价维持，预期石脑油加工费维持100美元/吨的高位，PX加工费偏弱放在200美元/吨，PTA加工费偏弱放在400元/吨。若brent偏高假设放在75及90美元/桶的区间展望，则对应PTA绝对价格对应在4580至5120元/吨的区间展望。若下半年服装需求增速超预期，或PTA装置减产或故障超预期，PTA加工费往上弹性或有150元/吨附近，对应4730至5270元/吨左右的价格展望。

（2）PX投产不及预期下的单边展望：由于近期传闻浙石化PX投产或有所推后，若浙石化PX新增产能未能有效兑现，则PX加工费预估较强放在250美元/吨附近预期，按石脑油加工费100美元/吨，PTA加工费400元/吨，brent放在75至90美元/桶展望，则对应PTA的区间展望上抬至4820至5350元/吨，若下半年服装需求增速超预期，或PTA装置减产或故障超预期，PTA加工费往上弹性或有150元/吨附近，对应4970至5500元/吨左右的价格展望。但目前看此概率偏低。

（在此仅为假设预估，具体加工费的摆动以及brent价格的摆动届时根据实际情况变化）。

（3）对于跨期的判断，平衡表预期Q3进入持续累库周期，对应基差及9-1跨期反套。但阶段性在加工费偏低的背景下出现存量装置的减产挺价反应，导致基差及跨期小幅反弹；待检修的存量装置恢复后，基差及跨期再度走弱。