糖价高位震荡整理，上涨仍需时日

上期报告我提到，国内正在展开成本驱动型行情。自四月初开始，国际ICE原糖主力合约价格从14.67美分/磅上涨至5月上的18.25美分/磅，最大涨幅达到24%，由此引发国内预期进口糖成本大幅上移带来的成本驱动型行情，郑糖主力合约价格从3月底5260元/吨低点一路震荡大幅上涨至5月中旬的5822元/吨年内新高价格，此波郑糖最大涨幅10%。
5月中旬以后，国内外糖价展开调整下探至40日线后获得短期支撑，再度反弹至6月3日，国际原糖主力合约反弹再次逼近18关口附近，国内郑糖反弹至5650附近均遭遇阻力回落。展望后市，我们认为驱动国内糖价运行的逻辑将逐步从成本驱动向供需主导切换，糖市仍延续调整运行态势，主要来自于以下几个方面的判断。
图1：郑糖与ICE 原糖主力合约价格走势图
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数据来源：wind，鲁证期货研究所整理
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国际糖价对内糖价格支撑的变化
近期以来，国际糖价持续偏强上涨运行于16-18美分区间，折合国内进口加工糖成本大约在5200-5800元/吨，国际糖价的上涨推升国内进口糖成本，成为国内糖价上涨的主要驱动因素。不过，随着国际糖价格反弹遇阻，后续支撑力度将会减弱。国际糖市价格上涨主要是巴西干旱的天气导致生产进度缓慢和产量削减预期以及国际糖市旺盛的需求所致。
一方面，巴西生产将加快，6月中下旬后，将进入压榨高峰初期。巴西4月1日开始2021/22榨季，预计总产量将下降。阶段性生产看，5月上半月产糖237万吨，比去年同期降4.4%,甘蔗压榨量4100万吨，同比降3%，生产进度偏慢但环比4月提速。6月中旬后，通常巴西压榨进度将达到30%以上，巴西生产将进入压榨高峰初期，逐步增加的供应将可能限制糖价上涨空间。
另一方面，国际糖价18美分上方会吸引更多的印度无补贴出口，市场预计印度本榨季出口总计预估达650万吨，对国际糖价续涨带来压力。
不过，我们依然对远期国际糖价走升具有信心，因巴西创世纪的干旱影响，减产幅度加大预期，外加原油价格上涨带来的巴西甘蔗制醇比例提升会进一步有缩减甘蔗糖产量可能。另外，国际糖市需求旺盛表现得到延续。据悉，巴西4月出口糖190.36万吨，同比增加26%，5月出口269.7万吨，同比增加4.65%。
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国内后续供应压力依然较大
自本榨季开始国内食糖供应压力持续存在。本年度国产糖产量增加，销量受到进口糖供应挤压，以至于自本榨季以来，国产糖月度新增工业库存同比均大增。2020/21榨季5月底，我国国产糖新增工业库存476.79万吨，同比增加67.76万吨，为近十个榨季次高库存水平。本榨季5月底时累计产销率55%，低于历史平均水平。较大的库存压力在当前榨季剩余的1/4的时间里所带来的压力较5月底以前显得更大，因距离榨季结转增加可能，且进口糖的供应也远超历史同期。
图2：全国食糖工业库存
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数据来源：wind，鲁证期货研究所整理
2020/21榨季截至4月底我国累计进口393万吨，同比增加241万吨，进口供应历史空前。另外，从加工糖厂生产进度来看，据不完全统计，全国15家加工糖厂中至少有5家在5月中下旬集中开机，预计至7月这些加工糖厂将进入全面开机生产阶段，加工糖的阶段性供应趋增压力不小。
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需求旺季开启仍需时日



我国食糖消费常年表现较强的刚性需求，但市场大型采购表现较为明显的季节性特征。通常一年中，食糖大型采购的季节为春节假日采购、夏季饮料需求采购、中秋国庆假日需求采购。夏季饮料消费采购一般在4-5月进行，中秋国庆假日采购一般在7-8月进行，春节备货则是在春节前1-2个月前进行。当前夏季消费采购已经过去，下一个食糖消费采购期是中秋国庆假日的需求采购，距离这个食糖大型消费季采购仍有两个月左右的时间。因此旺销季到来前， 6-7月是国内食糖需求相对淡季期，不利于食糖库存消化，加大阶段性库存压力的影响。
因此，我们认为支撑国内糖价成本驱动上涨的行情在伴随巴西生产进入高峰期和印度无补贴出口的影响而逐00步减弱。当前外盘强势的态势下仍支撑国内糖价高位运行，但本榨季剩余时间逐步压缩，国内旺销季还未到来，需求淡季不利于国内国产糖库存和进口加工糖库存消化，糖价面临的压力依然较大，内糖仍将继续调整运行以待消化国内巨大工业库存和进口生产供应压力。
但是国际糖价未来变数是巴西是否将更多的甘蔗糖生产转化为生产乙醇，糖价上涨的预期变数下国际糖价仍可能冲高，国内进口成本的底部支撑作用亦较大，国内糖价下行调整的空间亦有限，待供应压力释放，需求旺季开启，内糖仍可能上涨。