指数大涨后继续上行的概率较低 股指风格或将切换

原标题：大涨后需谨慎 股指风格将切换

　　来源：期货日报

　　国内的通胀风险较低，没有较大的系统性风险，未来也不会成为市场的主要逻辑。近期政策层面加强了对大宗商品价格的炒作和数字货币投资的监管，使得市场对新增资金入场的期待提升。

　　近期人民币对美元的升值，提升了国内资产的吸引力，从而引发了北上资金的快速流入，上周陆股通净流入468亿元。近期政策层面加强了对大宗商品价格的炒作和数字货币投资的监管，使得前期存量博弈特征明显的市场出现了对新增资金入场的期待。成交量出现了小幅度的放大，权益类基金发行热度有所回暖，融资盘流入加速，对增量流动性的期待导致了市场特征的变化。一方面，市场短期涨幅较大。另一方面，外资定价权较大的标的表现明显好于其他标的，IH和IF合约强于IC合约。

　　究其原因人民币对美元的升值更多的是由于美元的走弱。上周四美国总统拜登公布了6万亿美元预算方案，减弱了市场短期对通胀制约美国量化宽松规模的担忧，确认了在通胀和产出均上行的背景下，美国仍将通过极其宽松的财政资产进一步拉动需求，宽财政利好大宗商品和股市，但是利空美债和美元。

　　展望下半年，从美元的角度看，三季度可能成为美国财政和货币极度宽松边际转向的拐点。根据美国财政部最新的估计，7月底债务上限豁免到期时，财政部一般账户余额将降低至4500亿美元附近，到9月末一般账户余额将回升至7500亿美元附近。这意味着8月、9月两个月份财政存款的增长将带来3000亿美元的紧缩。再看人民币的角度，下半年国内信用债到期的偿债压力较大，信用风险可能推高人民币风险溢价，出口放缓也会降低经常项目的顺差。两项因素将抑制人民币的升值空间，所以人民币升值的逻辑很难成为中期牛市的支撑。

　　5月以来，国常会在14天之内接连三次关注大宗商品价格和原材料价格上涨。最近两次国常会更是直接重拳出手打击囤积居奇等行为，保供稳价，助力小微企业应对成本上升的压力。前期大宗商品价格的调整以及政策层面的表态，打消了市场对国内通胀的担忧，但是随着近期大宗商品价格的企稳，通胀预期减弱的逻辑持续性也较差。历史经验显示，A股非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势呈现出较为明显的正相关性，非金融企业整体是受益于通胀上行的。从2021年一季报情况来看，A股业绩大幅提升，一方面是受到2020年一季度疫情低基数效应的影响，另一方面，如果选择2019年一季度作为比较基准计算两年的净利润复合增速，可以看到A股的利润增速仍较为亮眼，A股本身正处于高景气周期中。

　　下半年PPI基数效应边际转弱，目前大宗商品涨势放缓对应PPI同比数据在二季度见到高点，三季度将维持高位，四季度通胀压力逐渐趋于缓和。收入增长偏弱且需求不强的背景下，国内CPI通胀压力不高，PPI因基数效应回升逐渐摆脱基数效应后也将逐步走低，外围输入性通胀可能也是暂时性的。所以，中国的通胀风险较低，没有较大的系统性风险，通胀对市场影响最大的阶段已经过去，再通胀交易较难持续，未来也不会成为市场的主要逻辑。

　　利率层面，前期利率的下行为股市的走强提供了基础。经济基本面逐渐摆脱基数效应后，上中下游经济增长内生动力强弱差显现，上游强于中游强于下游，部分下游行业景气度仍然较低。目前已经出现明显提价的行业集中在上游资源品和大众消费品，前者主要受益于大宗商品量价齐升，后者是受益于较强的必需消费属性，中游制造和可选消费产品提价行为相对较弱。综合投资、消费和进出口数据看，4月各项经济数据分化继续加大，国内整体需求可能在逐渐走弱。4月PMI小幅下行降至51.1，中国企业经营状况指数BCI从3月的59.39降至5月的57.09，BCI利润前瞻指数从3月的66.25大幅降至58.18。由于二季度上游原材料价格大幅上行，预计部分中游制造业毛利率将受到明显冲击。宏观上的不均衡制约了货币收缩的可能，前期国债利率的下降为股市的企稳提供了条件。

　　一季度央行货币政策报告仍强调货币政策稳字当头，灵活精准、合理适度，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系，重新提到了珍惜正常的货币政策空间的表述。6月公开市场操作工具到期量较少，包括2000亿元MLF和700亿元国库现金定存，7天逆回购大概率维持零投放零回笼。从货币政策相关表态看，实施好稳健的货币政策，保持政策的连续性、稳定性和可持续性仍然是今年总量层面的基调，央行主动收紧货币的动力并不强。为了平衡通胀风险与经济发展，货币政策更多的将扮演配合角色，料难现大幅宽松。综合而言，前期利率持续下行的资金面宽松基础可能会有所动摇，加之地方政府专项债发行逐步加速，资产荒可能得到缓解，后续资金面以及债市面临的挑战会逐步显现。不过，预计流动性压力更多会在三季度显现，6月整体压力暂缓但难言宽松。虽然宏观经济上的不均衡制约了货币收缩的可能，但是也绝不代表货币将就此从宽，信用仍将边际向紧。中性的货币政策背景下，对于利率端不应抱有过高的期待，况且上周国债利率已经小幅上升。

　　技术层面看，市场到达了前期的密集交易区，此位置解套盘压力较大，而市场量能的放大又不足够，故在此位置出现调整的概率较大。综合价格和情绪指标来看，这波反弹沪深300指数、上证50指数和中证500指数基本上都是5浪或7浪确认，这基本意味着是一波弱反弹。从历史来看，5浪或7浪确认，7浪或9浪结束的概率高，而在经历了上周的大涨后三大指数都已经走了7或9浪的上涨，继续上行的概率较低。因此对这轮反弹不宜抱过高期望，目前很有可能是本轮上涨的最后一波反弹。

　　逻辑层面，前期市场上涨的原因主要是三方面：第一，政策施压大宗商品价格出现调整，通胀预期减弱。第二，利率下行，有助于估值提升。第三，人民币汇率持续升值，外资加速流入A股。往后看，通胀担忧减弱的刺激力度会随着大宗商品价格企稳而逐渐减弱，国内货币政策仍将保持中性对利率下行的空间也相对有限。目前又是财报的真空期，所以持续大幅上涨的动力可能不足。人民币升值的因素更多的是短期的刺激而非长期的影响，外资定价逻辑预计较难持续，同时大宗商品价格的企稳也有利于周期股的止跌，所以市场风格有望重回内资定价股强于外资定价股的特征，中证500指数将强于上证50指数和沪深300指数，IC有望强于IF和IH。

　　策略层面，单边趋势推荐多IC2109合约，风格强弱推荐多IC2106合约空IH2106合约的跨品种套利。剔除股息影响IF和IH的近月合约已经存在一定幅度的升水，推荐多沪深300ETF现货空IF2106合约的期现套利。（作者单位：海通期货）