第一部分 市场研判 4月之前，市场交易的主线逻辑是随着疫苗接种范围的扩大，全球疫情风险逐渐降低。在经济恢复以及通胀升高的情况下，美联储提前收紧货币政策并带动美元走强。此外，全球供应链的陆续恢复将影响中国出口份额的继续扩大，在制造业回流的过程中，因国内需求走弱而拖累商品价格。但从近期市场的实际表现来看，市场预期与现实之间出现了明显的预期差，在货币政策收紧预期出现减弱之后，伴随全球疫情的反复发酵，在经济回升速度放缓的同时，新兴市场国家疫情的重燃引发了大宗商品的短缺忧虑。 展望5月锌价(22155, 180.00, 0.82%)，虽然国内精矿进口量的攀升在一定程度上缓解了原料供应偏紧的市场忧虑，但在海外多国目前仍处在尾端疫情的情况下，伴随秘鲁等矿产国延长防疫封锁周期，海外矿石供应恢复仍存在效率问题。同时受内蒙能耗双控政策的潜在影响，北方矿山复产周期也面临延迟恢复的可能。在国内精矿供应弹性不足的情况下，行业利润仍在向上游矿山转移。在生产利润修复有限的直接影响下，国内精炼锌的供应弹性将继续受到限制。需求端虽然来到了传统的消费旺季，但受制于疲弱的基建及地产消费现状，叠加钢材及锌价的双重挤压，下游加工企业的开工情况仍不能令人满意。即使库存周期已经进入去库通道，但去库幅度的整体偏低也从侧面反映出需求端的疲弱状态。不过美国经济的强势修复或带来通胀预期的进一步升温，在美元指数接连回落的支撑下，短期锌价的运行走势或与市场流动性的变化高度相关，沪锌运行区间或在20000-22800内反复整理，暂时观望为宜。 风险因素：精矿加工费止跌回升，库存加速积累。 第二部分 行情回顾 1．期货行情 虽然全球疫苗接种范围仍在继续扩大，但疫苗接种效率的相对偏低以及变异病毒的持续肆虐，使得海外多国仍处在尾端疫情的冲击之中。随着欧洲部分国家持续收紧防疫政策，因疫情管控升级带来的供应扰动使得外矿供应继续呈偏紧态势。同时在内蒙能耗双控政策的潜在限制下，地区矿山复产周期的延后也限制了国内精矿的供应弹性。伴随海外流动性的持续宽松，月内锌价继续在高位运行。截止4月23日，沪锌主力收于21380元/吨，单月跌幅为2.19%；LME锌则在美元走弱的影响下，月度涨幅为1.23%，使得沪伦比值小幅回落。 图1：LME锌3月走势图 
数据来源：银河期货、wind资讯 图2：沪锌主连走势图 
数据来源：银河期货、wind资讯 2．现货走势 从现货市场来看，农历春节结束之后，国内主流消费地的现货升贴水表现出较大差异，沪锌4月合约交割换月前华东地区现货升水30-50元/吨，随着下游消费的回暖带动刚性需求的提升，现货市场交投氛围相对较好，整体保持升水状态。华南地区虽然下游需求也有所改善，但因库存增量明显。在持货商变现诉求的影响下，现货成交在贴水20-60元/吨。华北地区，在绝对锌价上涨的过程中，上游炼厂发运量持续提升，施压现货成交价格，现货贴水10-30元/吨。4月合约交割换月后，随着进口锌锭的持续流入，加之国内炼厂产量处于高位，现货出货压力逐渐增大，华东市场现货由升水30元/吨转为贴水40元/吨。华北地区因钢材及锌价上行，下游镀锌企业采购意愿不足，拖累现货成交价回落至贴水60/吨左右。华南地区的下游需求相对平稳，报价较为坚挺，成交价自贴水60元/吨转至升水10元/吨左右。 图3：上海地区0#锌价格及升贴水变化 
数据来源：银河期货、SMM 3．库存数据 库存方面来看，截至4月23日，LME锌库存为293550吨，较3月增加30175吨，海外库存维持累库状态。一方面受海外尾段疫情继续肆虐影响，在消费复苏过程反复中断的情况下，因供应端的修复情况好于需求，使得海外供应维持在过剩状态。另一方面在中国经济修复程度领先全球的情况下，海外过剩货源继续向东南亚港口地区转移。但在国内进口窗口维持关闭的情况下，海外市场的过剩货源只能通过交仓进行消化。 国内方面，截止4月23日，锌锭社会库存合计18.29万吨，较3月下降4.9万吨，国内库存进入去化状态，但去库幅度弱于往年同期。4月国内锌锭产量维持在较高水平，上海作为国内最大的锌锭贸易市场，上游炼厂发货量持续高位。同时在国内疫情控制相对较好的情况下，进口锌锭流入量超预期增加，对华东现货市场造成较大的消化压力。天津地区随着下游企业的如期复产，现货需求稳中有升。同时绝对锌价月内短暂调整后带来了下游的补货需求，并且内蒙能耗双控政策也限制了炼厂的产量释放。广东地区随着下游需求的恢复性增长，叠加锌价走低时的补库需求，整体出库情况较好。不过在下游消费增量有限以及进口锌锭持续流入的情况下，库存端的去化幅度相较往年还是表现较弱，并且从短期情况来看，后续改善空间也较为有限。 图4：LME锌库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图5：国内社会库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 第三部分 供需分析 1．海外供应状况 从锌精矿供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，2021年2月全球锌精矿产量107.4万吨，同比增长2.09%，环比增长0.68%。从月度产量来看，2月海外矿石产量继续保持在正常水平，并延续环比正增长态势。从前期海外各大矿山公布的报告情况来看，随着海外疫苗接种范围的扩大，在部分国家陆续解除封锁禁令的情况下，因矿产利润的持续走高，使得矿山产出速度加快。其中大型矿山因抗疫情冲击能力较强，产量水平已超过往年正常水平。而小型矿山抗风险能力相对较弱，复产节奏稍显缓慢，但也逐渐恢复至正常水平。不过受一季度海外尾段疫情的持续发酵影响，特别是变异病毒的快速传播令部分矿产国家再度收紧了防疫政策，因此后续海外产量仍有环比回落的可能。 从锌锭供需情况来看，国际铅锌小组数据显示，全球2月精锌产量114.9万吨，消费量108.3万吨，供应过剩6.54万吨。2月全球锌市供需继续处在过剩状态，一方面由于冶炼行业受疫情冲击较小，伴随海外疫情防控政策的陆续解除，因矿石供应的逐步恢复，使得精炼锌企业的产量修复情况较为顺利，单月产量已恢复至往年正常水平。并且在绝对锌价持续走高的刺激下，后续产量还有继续释放的空间。另一方面海外市场的消费情况则继续不如人意，在刺激政策效用边际递减的情况下，因经济增速接近边际，使得短期需求增量较为有限。同时受尾段疫情的持续发酵影响，特别是变异病毒的快速传播使得部分欧洲国家再度收紧了防疫政策，在终端需求难以顺畅释放的情况下，海外精炼锌的过剩状态或将延续。 图6：ILZSG全球锌矿产量 
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯 图7：ILZSG全球精炼锌供需平衡 
数据来源：银河期货、ILZSG、Wind资讯 2．国内锌精矿供应状况 从加工费来看，截止4月23日，国内最新北方矿加工费均价4000元/吨，南方矿加工费3800元/吨，进口矿加工费在70美元/干吨。3月国内春节期间停产的矿山大部分已恢复至正常生产状态，少部分矿山仅采矿系统恢复，选矿系统要等到4月底恢复，因此精矿整体产出有所增加，基本符合季节性的复产特征。但受内蒙古能耗双控政策影响，3月二道河银铅锌矿减产三分之二，当月产出仅三千余金属吨。4月之后，内蒙古能耗双控政策暂无更新影响，当地矿山生产逐渐恢复正常，截至发稿当地锌矿增量近一万余金属吨，为4月国内锌矿带来主要增量。同时云贵等西南矿山随着选矿系统的恢复也贡献部分增量。另外随着前期船期的临近，海外进口矿到货量的增加或加速国内精矿供应的恢复进度。 图8：国内锌精矿加工费 
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯 图9：锌精矿进口盈亏 
数据来源：银河期货、我的有色、Wind资讯 3．国内精炼锌供应状况 上海有色网的调研数据显示，国内3月精炼锌产量49.69万吨，环比上涨5.45%，同比增长6.49%。3月国内精炼锌产量恢复不及预期。主要原因是受内蒙地区能耗双控的政策影响，在碳达峰碳中和概念持续发酵的情况下，精炼锌行业也受到了波及，内蒙地区多家精炼锌冶炼企业在政策目标的潜在压力下，被动调整产能规模以降低能源消耗水平。同时国内锌矿供应依然偏紧，在国内锌矿加工费持续走低的情况下，部分高成本冶炼产能存在亏损风险，使其在3月内降低生产计划以缓解经营压力。另外部分炼厂的常规检修也令月内产量出现下降。4月国内供应端的整体恢复水平依然不及预期，受环保督查组进驻湖南地区影响，部分再生企业主动减停产进行应对。同时云南及新疆地区部分企业的常规检修也将对月内产量造成影响。因此我们预计4月国内精炼锌的产量仅能小幅修复。 图10：国内精炼锌产量 
数据来源：银河期货、国家统计局、Wind资讯 4．精炼锌进出口状况 海关总署最新数据显示，2021年3月进口精炼锌4.6万吨，环比上涨23.55%，同比增加67.27%，合计出口精炼锌0.07万吨，2021年3月净进口4.54万吨。2021年1-3月累计进口13.3万吨，同比上涨62.54%。3月LME锌库存保持去化，0-3贴水收窄至12.5美元/吨，从侧面反应海外消费正延续稳步复苏态势。并且随着全球疫苗接种范围的不断扩大，海外部分地区新增确诊病例的持续下降，带来更为持久的复苏预期。不过近期欧洲多国再度收紧防疫措施，同时秘鲁的封锁政策也在继续延续，仍需警惕疫情反复对经济复苏带来的干扰。国内锌精矿供应仍维持偏紧格局，加工费继续保持在较低水平。需求上随着春节假期后消费的陆续复苏，下游需求呈稳步回升态势，对国内现货成交价格有一定的提振作用，并令进口窗口间或打开。不过受四月内蒙古能耗双控政策影响，个别冶炼企业因响应政府号召而出现减产，同时国内亦有部分炼企进行检修，对国内现货供应产生影响。伴随二季度终端需求的继续释放，国内市场对进口货源的依赖程度或将小幅上升。不过受进口窗口仍未打开影响，预计4月精炼锌进口量或与3月进口量相当，环比增幅有限。 图11：锌沪伦比值及进口盈亏 
数据来源：银河期货、Wind资讯 图12：精炼锌进口 
数据来源：银河期货、Wind资讯 5．需求端 上海有色网调研数据显示，3月镀锌企业开工率91.24%，环比上涨53.77个百分点，同比上升12.73个百分点。3月镀锌企业开工率较2月出现了明显的上涨，分板块看，镀锌管企业随着终端项目的陆续恢复，新增订单不断增加，大型企业基本处于满产状态，整体开工率提升明显，但因锌价和钢材价格集体高企，终端的观望态度仍然存在，产品产销尚未平衡，企业成品库存持续累增。镀锌结构件方面，在产结构件企业的生产情况不及镀锌管，虽有年前积压的刚需订单贡献增量，但在原料价格高企和两会环保限产的影响下，产量出现小幅下降，尤其是代加工企业的降幅较为明显。镀锌板由于国外建筑订单表现坚挺，叠加国内原料价格的上涨挤压，出口订单好于内销。据上海有色网调研了解，大型镀锌厂年后开工较为积极，基本可以做到复工即满产得状态，主因大部分企业年前原料库存有积压，生产利润整体尚可，且大型企业议价能力较强，原料供应延后的影响较少。但由于终端企业的观望情绪较浓，成品库存积压较多，企业再生产压力较大。中等规模企业受钢材和锌锭价格的双重挤压，生产成本增加明显，部分年前锁定价格的订单出现亏损之后，企业延后交单的意愿有所上升。同时两会期间的环保检查亦拖累产量释放，使得整体表现不及预期。小型企业3月复工之后产量有所增加，带动开工率提升，脚手架、铁塔订单虽有增量，但整体增量略有不及，且终端观望情绪较浓，订单暂缓、延迟交货现象较为明显。根据企业的排产计划，4月镀锌开工率将环比回升。 图13：重点企业镀锌板带产量 
数据来源：银河期货、我的有色 图14：130家企业镀锌板卷周度产量 
数据来源：银河期货、我的有色 从终端数据来看，1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积798394万平方米，同比增长11.2%。其中，住宅施工面积563125万平方米，增长11.6%。房屋新开工面积36163万平方米，增长28.2%。其中，住宅新开工面积27057万平方米，增长30.1%。房屋竣工面积19122万平方米，增长22.9%。其中，住宅竣工面积13888万平方米，增长27.1%。1-3月全国房地产开发投资27576亿元，同比增长25.6%；比2019年1-3月份增长15.9%，两年平均增长7.6%。其中，住宅投资20624亿元，增长28.8%。一季度地产销售旺盛带动房企新开工补库存意愿的回升，对整体投资的拉动作用较为明显。不过在房地产融资政策收紧以及集中供地政策的影响下，房企拿地节奏和方式或有所变化，对后续数据或产生一定的负面影响。但基于房企回笼资金的潜在需求，开竣工端的回暖情况仍将保持一定的韧性，后续锌材消费的景气度也将随之提升。 从汽车产量来看，3月份汽车产量为246.2万辆，同比增长71.62%。受2020年疫情导致的低基数效应影响，3月国内汽车的产销情况继续呈同比大幅增长态势。与2019年3月数据相比，目前国内汽车市场的产销情况也已逐渐恢复至正常水平。随着国内疫情风险的逐步下降，因经营生产活动加速恢复，使得汽车等耐用品需求出现回升。在政策面继续推出各类促汽车消费的情况下，叠加4月上海车展各大车企集中推出新车型，国内汽车消费有望继续保持高速增长态势，并且在新能源汽车渗透率不断提升的情况下，锌材需求的应用空间也有望得到提升。 总体来看，4月随着春节假期因素的逐渐散去，国内经济秩序逐渐回归正常。并且在国内新冠疫情风险不断下降的情况下，伴随疫苗接种率的持续回升，在终端消费环比走强的刚性支撑下，叠加各类促消费政策的落地加码，我们对后续旺季消费持较为乐观的态度，部分细分板块或有较为亮眼的增长表现。 图15：房屋新施竣面积同比 
数据来源：银河期货、Wind资讯 图16：汽车产量及同比 
数据来源：银河期货、Wind资讯 银河期货 沈恩贤 | 
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