沪深300期指市场的投资者结构分析

广发期货 郭伟杰

　　根据海外期货市场的发展经验，合理的投资者结构可以有效地扩大期货市场的交易量，增加市场流动性，促进期货市场的价格发现功能，使其更好地发挥出对现货市场的指导作用，从而带动现货市场的发展。在我国沪深300股指期货推出满四个月之际，本文试图对其市场结构的变化过程进行分析，并与海外成熟市场的情况进行对比，探讨目前我国股指期货市场的投资者结构现状。

　　一、海外股指期货市场的投资者结构分析

　　股指期货市场的投资者结构通常可以按照以下两种方法进行分类：

　　1．按照交易目的分类：可把交易者分成投机者、套期保值者和套利者三种。考虑到香港是亚洲地区最早开设股指期货，且与国内市场较为接近的一个成熟市场，本文分析了历年来香港恒生指数期货市场中三种类型投资者占比的变化趋势，结果如图1所示。可以看出，历年来，投机者一直占据最大的份额，但其占比却呈现出逐渐下降的趋势，由1994/95年的70.5%降至2008/09年的54.3%，即约占市场总成交量的一半左右。与此同时，套期保值者和套利者的占比则分别从19.7%和9.8%上升至32%和13.7%，二者对于期货市场的稳定具有重要作用。

　　2．按照交易主体分类：可把投资者分成机构投资者和个人投资者。同样，图2表示的是历年来香港恒生指数期货市场中各投资者类型的比重及其变化趋势。从中可以发现，本地个人投资者和海外机构投资者占据的份额最大。而个人投资者总体(包括本地和海外)的占比呈现出逐渐下降的趋势，由1994/95年的 47%降至2008/09年的36.4%，同时机构投资者总体的占比则从53%上升至63.6%。

　　此外，本文还对其他几个主要的海外成熟市场的股指期货投资者结构进行了分析，得到结果如表1所示。可以看出，不单香港的股指期货市场是以机构投资者为主，台湾、日本、韩国和美国市场的机构投资者的占比都分别达到55.62%、87.5%、72.04%和80%。由此可知，对绝大多数成熟市场而言，机构投资者在股指期货的交易量中通常占据着最大的份额，且一般为50%以上。

　　表 1 各地区股指期货市场的投资者类型占比

　　地区 机构投资者 个人投资者

　　香港 63.6% 36.4%

　　台湾 55.62% 44.38%

　　日本 87.5% 12.5%

　　韩国 72.04% 27.96%

　　美国 80% 20%

　　数据来源：广发期货发展研究中心
　　二、我国沪深300股指期货市场的投资者结构分析

　　针对我国市场的具体情况来说，根据来自中金所的相关数据显示，截至7月15日，全国股指期货的开户数已经突破4.1万户，其中日均参与交易的客户数约 1.3万，日均动用的交易保证金总额约为50亿元。可见，市场的投资者规模在得到不断的扩大。然而，在目前的整个股指期货市场中，由于参与的机构投资者偏少，致使套期保值的占比仍然相对较低，难以发挥出其应有的作用。数据表明，截至7月份，机构投资者在股指期货市场的开户量仅占市场开户量总额的2%，其交易量仅占市场总交易量的1%，持仓量约占市场总持仓量的20%左右。可见，机构投资者的参与程度和市场份额仍然较低，与海外市场的情况仍具有一定的差距，市场整体的投资者结构仍需要进一步的完善。

　　然而，无可否认，我国股指期货的推出和发展确实有效地实现了“稳起步”的目标。在4月16日股指期货上市以来的4个月时间里，随着各类投资者相应的法规制度的陆续出台，我们不难发现市场状况所得到的逐步改善，以及投资者结构所出现的巨大变化。下文将通过几个不同的角度来对其进行反映。

　　本文对沪深300股指期货自4月16日上市以来的持仓量和成交量数据进行了分析。在持仓量上，本文把每天的四个期货合约各自的持仓量相加，得到每天的合约持仓量总量，其上市以来的走势变化如图3的曲线(左轴)所示。可以看出，从4月16日开始，合约持仓量便开始呈现出持续上涨的趋势。特别地，中金所于 5月13日披露已受理并批准了首批套期保值编码以及相应的套保额度，意味着机构投资者可以通过股指期货进行套期保值，即表示机构投资者开始正式入场。相应地，从图中也可看出，随着券商自营等机构投资者的逐步进入，持仓量从5月份开始也经历了一轮快速的攀升，并于7月1日首次突破了30000手。随后，市场持仓量开始维持在较稳定的水平上，围绕着30000手附近波动。总体来说，持仓量从上市当天的3590手跃升至8月13日的30413手，增长幅度达到 747%。

　　另一方面，从成交量来看，本文同样把每天的四个期货合约各自的成交量相加，得到每天的成交量总量，但考虑到日成交量的波动较为剧烈，为了更好地刻画其变动的趋势特征，我们对其进行了平滑处理，选取了其5日的移动平均值，所得结果如图3的柱状条(右轴)所示。从中可以看出，自股指期货上市以来，其合约成交量便开始迅速上升。直至6月份，由于市场中的投机行为较为明显，中金所开始加强对日内过度交易行为的防范和打击，可见市场成交量也随之出现了明显的回落，目前仍维持在约350000手的水平上。

　　为了进一步反映市场结构的变化，本文计算了股指期货上市以来每天的成交量和持仓量的比值，得到结果如图4所示。可以看出，在6月份以前，由于当时机构投资者尚未进场，市场中的参与者以投机者为主，日内的短线交易相对频繁，隔夜留单较少，致使成交量与持仓量的比值一度突破20倍，最高点更是达到了将近 27倍。然而，6月份以后，随着部分机构投资者的进场，市场中的套保力量开始有所壮大，市场隔夜持仓规模开始呈现出稳步增长的势头。另一方面，中金所对日内短线交易的打击在一定程度上也抑制了市场中的投机力量，使成交量维持在较稳定的水平上。因而，自6月份以来，成交量与持仓量的比值得到了明显的降低，一直保持在10倍左右的水平。

　　当然，从国外成熟市场的经验来看，其股指期货上市初期成交量和持仓量的比值一般在5至10之间，且后期整体呈现逐步下降的趋势，如日经225指数、恒生指数和英国富时100指数等股指期货合约，其目前都处于成交量远远小于持仓量的局面。由此看来，我国市场目前的投机氛围仍然较浓，但随着市场结构的逐渐成熟，这种现象将会逐步得到改善。

　　另外，我们也可通过期货合约与现货指数间的基差以及各个期货合约间的价差来从侧面反映股指期货市场的有效性和投资者的理性程度。一般来说，基差或价差越小，则说明该市场的效率越高。本文分别计算了4月16日股指期货上市以来，当月合约与沪深300指数的基差水平以及次月合约与当月合约的价差水平，如图 5所示。从中可以看出，在上市初期，基差的波动幅度相对较大，但自6月份以来，基差的波动范围已经逐步地缩小至1%的水平以内，该数值已经和海外成熟市场的情况相当，而港台地区和美国等股指期货市场更是经历了一两年的交易之后，其基差才逐步缩小至这一水平。同样，次月合约与当月合约的价差水平自6月份开始已经基本维持在约0.5%的较小范围内。由此可见，市场中的套利者正通过期现套利和跨期套利对期货市场的正常运行发挥着有效的作用，使股指期货的各种价格关系恢复到正常的水平，大大促进了期货市场的价格发现功能。

　　当然，与海外成熟市场相比，我国的股指期货市场仍处于发展初期，投资者结构优化需要的是一个长期的过程。相信随着我国股指期货发展的日渐成熟以及更多机构投资者的进场，市场的投资者结构将会得到不断的完善，并更加有效地发挥出其应有的功能。