预期驱动边际减弱 铁合金价格难破前高

4月铁合金市场低开高走。月初受钢招价格回落影响，期现市场情绪较为低迷，回落至前期低点附近。但月中旬开始，供应端扰动预期再度发酵，市场开始关注宁夏和广西地区的限产政策。盘面再度提前反应预期，再度上行。但现货市场开始趋于谨慎，跟涨意愿并不强烈，下游接受程度亦存疑。预期与现实再度博弈，期现走势再度分化。从基本面来看，4月铁合金供需基本维持稳定。尤其是供应端，产量并未出现明显拐点。成本方面，锰矿价格在4月止跌企稳，兰炭和焦炭价格小幅上移。整体而言，4月铁合金市场仍受情绪和预期主导，但期现市场对此的反应已逐步钝化。

展望5月，关注焦点仍是供应端收缩预期能否落地。若限产范围无进一步扩大，则铁合金的供应端将重回宽松趋势。需求方面，钢厂经过4月的集中补库后，对合金的短期需求或难以进一步改善。尤其是考虑到5月终端需求或将逐步转淡，粗钢产量有再度下行的可能，对合金的实际消耗环比预计会小幅回落。钢招价格难有超预期表现。对于硅铁而言，出口关税的上调对其出口的影响将开始显现，将变相增加国内硅铁的供应，对其中期价格的上行有压制作用。成本方面，锰矿当前期现价格倒挂，5月现货价格进一步回调空间有限。而焦炭和兰炭价格经过近期的持续上涨后，进一步上行空间也相对有限。在用电成本不出现增加的情况下，铁合金实际成本端将维持小幅波动。当前主力合约已切换至09合约，盘面充分反应了供应端再度收缩的预期，再度明显升水现货，与近月价格倒挂。经过年初以来盘面的两次大幅冲高回落后，市场当前对供应端收缩预期驱动的上涨正愈发谨慎。操作上，5月需谨防预期再度回归现实造成的盘面回调，逢高沽空策略为主。对于合金厂家来说，建议在盘面进行卖出套保操作。

一、4月行情回顾

（一）现货市场回顾

锰硅和硅铁现货价格在4月呈现探底回升的V字走势，月中现年初以来最低点，而后受盘面上涨提振再度回升。具体来看，锰硅绝对价格指数4月累计上涨1.26%，硅铁绝对价格指数累计上涨0.45%。锰硅南北主产区现货价格在4月走势分化，南方主产区价格受用电成本上移驱动，北方主产区价格受内蒙地区部分厂家复产消息的压制，整体价格走势在4月呈现南强北弱的格局。硅铁现货市场各主产区价格也有所分化，市场关注焦点从内蒙转移至宁夏，随着宁夏主产区限产预期的发酵以及内蒙主产区部分厂家宣布复产，两地价格走势呈现此消彼长。月末内蒙地区硅铁报价较月初下调300元/吨，而宁夏地区小幅上涨。4月锰硅绝对价格指数均值为6665元/吨，同期硅铁均值为6637元/吨，前期二者价格倒挂的局面得到一定程度的修复。

（二）期货市场回顾

期货方面，锰硅和硅铁主力合约在4月从05切换至09合约，远月合约表现出明显升水，与近月合约价格倒挂。SM2109和SF2109全月均表现出先抑后扬的价格走势。截止4月28日，硅铁09合约月内累计涨幅为8.54%，锰硅09合约累计涨幅为5.49%，锰硅和硅铁盘面价格月内多数时间内仍倒挂。4月锰硅和硅铁期货的成交量此消彼长，日均分别达到335968和328782手，环比3月分别增加10.88%和下降14.16%。但持仓量均有所下降，锰硅和硅铁期货4月末持仓分别为207061和188535手，环比3月末分别减少9.28%和11%。硅铁期货在一季度无论是成交量还是持仓量的增幅都明显大于锰硅，但这一现象在4月份得到一定的扭转。铁合金期货价格在4月对预期的反映明显先于现货，对现货价格仍起到了提振的作用。基差从月度中旬开始再度出现回落，至月末盘面升水现货较为明显。

二、进出口

由于我国锰矿品位总体较低，故每年需要大量进口高品位锰矿，为全球最大的锰矿进口国，近些年来我国的进口量呈现逐年增加的趋势。2019年我国锰矿全年进口量已超过3400万吨，相当于2015年的两倍。但去年一季度我国的锰矿进口量同比却出现了较为明显的下降，结束了近年来一季度进口量同比持续上升的趋势。主要是由于去年年初国内需求较差，出于保价的目的，国外矿山主动放缓了发运节奏。

今年年初外矿的供应基本延续去年下半年的高发运节奏。1—3月我国进口锰矿量共计约821万吨，同比增幅为17.95%，超过2019年同期水平，再度刷新近年来一季度进口量的最高值。3月进口量262万吨，环比增加7万吨，增量主要由澳大利亚矿和南非矿贡献。2—3月份外矿的供应开始出现收缩的迹象，主要是由于海外矿山对国内能耗双控背景之下的国内锰矿需求产生担忧，在一定程度上主动放缓了发运节奏。4月以来国内锰矿价格并无明显转好，预计本月外矿发运量仍难有明显增加。5月若锰矿需求复苏，价格有所回暖，外矿发运节奏有望加快。

硅铁出口方面，从去年下半年开始，随着海外粗钢产量的逐步回升，对硅铁的需求同步增加，我国硅铁出口量开始逐步回暖。至今年1月单月出口量重回2万吨上方，二月经过小幅回落后，3月出口量出现激增。含硅量大于55%的硅铁出口量环比2月增加3.35万吨，增幅为190.43%，同比去年3月也实现16.3%的增长，主要得益于海外需求的恢复。但当前海外粗钢主要生产国的开工率已接近疫情之前的水平，后续产量进一步提升的空间已较为有限。尤其是考虑到出口关税出现上调，硅铁后续出口将持续走弱。

三、成本端

（一）锰矿

4月国内锰矿库存压力得到短期缓解，呈现持续去库的趋势。截止月末南北方主要港口锰矿库存共计624.8万吨，相较月初累计去库22.7万吨。具体来看，去库主要集中在天津港库，钦州港库存月内整体维持稳定，小幅增加。4月天津港库存持续回落一方面是由于前期外矿发运节奏放缓，使得近期到港压力下降，另一方面是由于下游合金厂家采购意愿增强。但总体来看，当前锰矿库存总量矛盾仍在。

截止4月23日，天津港锰矿库存共计479万吨。从天津港各矿种库存月内的变化来看，南非矿库存继续维持稳定。其他各主要矿种中仅加蓬矿库存在本月有明显累积，增幅在10万吨左右。其他各品种库存出现不同程度的下降。尤其以加纳矿的降幅最为明显，3周内去库16万吨。加纳矿由于自身品位较低，需要烧结之后才能使用，一直以来需求相对有限。但近期部分厂家开始尝试全部采用加纳矿来炼锰硅，或将改变后续锰矿市场格局，值得密切关注。预计5月外矿到港量压力仍不大，随着内蒙地区锰硅产量的回升，其他主产区限产预期尚未落地，锰矿港口库存在5月有望实现进一步去库。

4月天津港各主要锰矿现货价格出现止跌企稳。一方面是由于下游需求向好，库存压力得以持续缓解。另一方面则是由于当前期现价格已倒挂，贸易商在货权集中度提升的情况下挺价意愿增强。反观钦州港现货价格在月内有1元/吨度左右的下降，主要是因为当地港口库存继续上行。展望5月锰矿市场，前期高价期货矿将陆续到港，港口锰矿成本支撑力度较强。下游北方主产区锰硅产量有望逐步恢复，厂家采购意愿或将增强。锰矿港口库存有望进一步去库，随着货权的进一步集中贸易商挺价意愿有望增强。锰矿现货价格进一步回调的空间较为有限。但当前库存总量矛盾犹在，且锰硅5月的钢招价格仍有很大的不确定性，锰矿价格暂不具备趋势性上涨的条件。

（二）焦炭和兰炭

一季度焦炭价格和兰炭小料价格大幅下跌引发了锰硅和硅铁生产成本的坍塌，是合金价格冲高回落的主要原因之一。进入4月后，焦炭和兰炭小料价格开始出现止跌回升的迹象。焦炭受环保限产影响主产区库存下降，加之钢厂高利润逐步让渡给炉料端，现货价格出现三轮提涨。兰炭小料价格在一季度腰斩后，进入4月缓步回升，从月初的640元/吨涨至月末的750元/吨，月度累计涨幅超过100元。总体来看，锰硅和硅铁的成本端在4月出现小幅上移，但对合金厂家利润空间的挤压仍相对有限，并未对合金厂家的开工形成明显抑制。展望5月，终端用钢需求将逐步转淡，成材当前的高价或将承压，随着钢厂利润水平的回落，其对炉料端价格的正反馈效应将有所减弱。焦炭价格的上行或将放缓，存在跟随成材价格回调的风险。结合前文对锰矿价格的分析，铁合金整体成本端5月进一步上移的空间有限。

四、供应

总体来看，年初以来内蒙地区能耗双控对全国锰硅产量的影响相对有限。非内蒙主产区产量和开工率的上升有效地弥补了内蒙地区产量的缺口，全国锰硅产量分布逐步实现再平衡。但自2018年以来的新一轮锰硅产能扩张出现停滞。一季度锰硅无新增产能投放，季末全国产能维持在1584791吨，与去年末持平。进入4月后，从中旬开始广西地区遏制高耗能和高排放建设的消息再度引发市场关注，对锰硅供应端再度产生收缩预期。临近虽然广西地区用电成本出现上移，但从锰硅实际产量的开工率的变化来看当前所受影响并不明显。4月锰硅供应端整体呈现小幅宽松，临近月末日均产量再度回升至3万吨上方。

相较于锰硅而言，硅铁一季度供应端所受冲击更小，主因其内蒙地区产能在全国的占比低于锰硅。在高利润的刺激下，宁夏，青海等主产区厂家的开工积极性有明显提升，矿热炉复产逐步增多，产量持续增加，对内蒙主产区产量的替代效应明显。一季度硅铁月度产量始终未跌破50万吨，1月甚至创出历史单月产量的新高。在2月出现小幅回落后，3月产量再度回升。进入4月后，市场对硅铁供应端的关注焦点从内蒙地区逐步转向宁夏地区，对当地限产预期持续发酵。但全国从实际产量和开工率的变化来看，4月硅铁实际供应端的收缩并不明显。月中内蒙地区巴彦淖尔、阿拉善地区部分合金工厂宣布可以复产，但需补交电费，复产后限制类企业电价将按照0.52元/度左右执行。预计单月产量仍将维持在50万吨上方。

当前内蒙地区限产对铁合金供应端的扰动已暂告结束，当地产量后续有再度回升的预期。各主产区铁合金产量在年初完成再平衡后，正逐步重回前期的宽松趋势。5月供应端的关注焦点仍在宁夏的地区限产预期是否会落地以及广西地区锰硅产量是否会出现明显回落。若政策端无进一步升级，则锰硅和硅铁的供应端大概率延续宽松趋势，产量进一步回升。锰硅月度产量有望回升到90万吨上方，硅铁月度产量有望再创历史新高。

五、需求端

（一）铁合金需求量

今年一季度全国粗钢产量同比进一步增加，继续刷新历史同期新高。理论上对铁合金的消耗量较为可观，但一季度铁合金的实际需求却并未出现明显改善，相反呈现高开低走，钢厂采购意愿由强转弱。主因钢厂前期补库力度较大，厂内库存水平偏高。经过前期持续消耗后，4月钢招采量方才出现明显增加。锰硅4月钢招采量增至25000吨，为近年历史同期最高值。硅铁本轮采量也回升至2018年同期水平。钢厂产量方面，4月在成材高利润的刺激下非限产区长流程钢厂开工积极性增强，电炉产量也延续增长态势，五大钢种产量月内出现止跌回升，对铁合金的实际需求稳中有升。金属镁方面，4月整体需求尚可，库存压力较小，价格表现继续向好，75硅铁需求端支撑力度较强。

展望5月，铁合金的需求有走弱的预期。钢厂需求方面，由于今年一季度粗钢产量同比继续增加，要完成全年粗钢压产的目标，年内剩余时间内粗钢减产压力将逐步增强。从唐山地区3月出炉的关于钢企限产减排的草案来看，二季度粗钢的限产力度为全年最大。钢厂经过4月的集中补库后，对合金的采购意愿短期难有进一步增强，5月钢招采量预计会环比减少。金属镁短期对75硅铁需求仍可维持稳定。

（二）钢厂利润

从今年2月开始，随着成材价格的止跌回升，钢厂利润空间逐步修复。进入3月后，先是唐山地区环保限产升级引发粗钢产量出现下降，随后唐山市关于钢铁生产企业限产减排草案的出炉，使得粗钢压产预期进一步被强化。做多钢厂利润开始成为市场交易的主逻辑，钢厂实际利润和盘面利润持续走扩。在此期间由于铁合金供应端收缩的预期逐步被证伪，钢厂对铁合金价格的打压力度开始增强，合金厂家前期的高利润持续向钢厂端转移。4月合金的钢招价格大幅回落，超出市场预期，造成铁合金现货市场价格月初的持续低迷。进入4月后随着终端用钢需求逐步进入旺季模式，加之部分地区限产再度升级，主要钢种价格进一步走强。但对炉料端价格开始形成正反馈，以铁矿为代表的的主要原料端价格出现补涨，钢厂利润空间被小幅压缩，但仍处于可观的水平，理论上具备上调铁合金钢招价格的条件。市场对5月钢招预期也整体偏乐观。从已提前展开的部分报价来看，硅铁本轮在7100—7200元/吨展开，环比有所上调。该价格下贸易商几无利润空间，采购并不积极。预计主流钢厂本轮钢招价格也难有超预期表现。

进入5月，成材消费将逐步转淡，下游终端对当前高价成材的接受程度将有所下降，成材价格或将短期承压，对炉料端的负反馈效应有望增强。同时随着合金供应端的进一步宽松，钢厂对铁合金价格的打压力度预计将再度增强。从产业链利润及钢厂心态的角度来看，合金价格短期不具备趋势性走强的条件。

六、技术走势分析

年初以来铁合金盘面波动剧烈，上涨和下跌均较为流畅，盘面完成大周期级别的二次探底。6700元/吨和6500元/吨附近基本确定为锰硅和硅铁主力合约下方的强支撑位置。近期铁合金盘面再度受预期推动，开启年初以来的第三轮上涨。但经过年初以来盘面的两次大幅冲高回落后，市场对供应端收缩预期的反应逐步钝化。故本轮盘面的上涨远不如前两次流畅，预计本轮反弹的高点也难以超过前两次。由于上一轮调整跌破了上升趋势线，故当前中期上行趋势线反身成为盘面的短期压力线。近期锰硅和硅铁主力合约正围绕此处进行争夺。若无法有效突破该位置则本轮反弹或将暂告结束。若完成突破，前期高点将成为新的压力位。

七．供需平衡表

2018年开始锰硅行业进入新一轮产能扩张周期，2019年产量增速明显。2020年受疫情影响新增产能释放受到影响，但年度产量仍超过1000万吨，同比下降幅度不明显。锰硅供需平衡表近几年来呈现逐步宽松的趋势。今年年初内蒙地区的能耗双控一度使市场产生对锰硅供应端收缩的强预期，但从实际产量变化来看仅在2月小幅回落，整个一季度产量仍处于历史同期最高值。非内蒙主产区产量的增加有效地弥补了内蒙地区产量的缺口。近期内蒙地区巴彦淖尔、阿拉善地区部分合金工厂宣布可以复产，但需补交电费，复产后限制类企业电价将按照0.52元/度左右执行。虽然近期市场开始关注广西地区遏制高耗能和高排放建设的消息，但从锰硅的生产数据来看，全国整体供应量尚未出现明显拐点。若后续限产力度不出现进一步升级，则年内剩余时间内锰硅供应端将逐步宽松，全年产量有望超过2019年高值，达到1200万吨。

需求方面，今年全球终端用钢需求有明显复苏，国内地产投资和销售韧性较强。一季度国内粗钢产量同比增长15.6%，达到2.71亿吨，刷新历史新高。海外主要粗钢产国产量也基本恢复至疫情之前水平，尤其是印度粗钢产量增幅明显。全球一季度粗钢产量同比增加10.0%至4.869亿吨。从3月起，随着唐山地区限产力度加大，高炉粗钢产量一度出现回落。但在成材高利润的刺激下，其他主产区高炉开工率出现提升。同时电炉开工意愿也有明显增强，近期五大钢种产量再度回升。锰硅年初以来的理论需求旺盛，但由于钢厂节前补库较为充分，节后采购意愿不强，造成锰硅实际需求迟迟未有明显改善。钢厂经过前期的持续消耗后，当前厂内铁合金库存水平已回归正常水平，近期主动补库意愿有望增强，5月采量有望环比增加。但中期来看，今年一季度的粗钢日均产量同比继续增加，并再度刷新历史同期新高。在碳达峰和粗钢全年压产的预期下，年内剩余时间粗钢减产的执行力度将较强，铁合金的总需求曲线年内剩余时间将逐步收缩。锰硅全年供需平衡表将呈现逐步宽松的趋势，下半年供需有望再度错配。

硅铁近年来产量逐年持续攀升，2020年受疫情影响产量出现短期缺口，但从去年下半年开始产量逐月环比增加，年初以来月度产量维持在50万吨上方，供应端压力逐步显现。虽然年初内蒙地区的能耗双控一度使市场产生对锰硅供应端收缩的强预期，但从实际产量变化来看仅在2月小幅回落，整个一季度产量仍处于历史同期最高值。在高利润刺激下非内蒙主产区产量明显增加，有效地弥补了内蒙地区产量的缺口。近期内蒙地区巴彦淖尔、阿拉善地区部分合金工厂宣布可以复产，但需补交电费，复产后限制类企业电价将按照0.52元/度左右执行。虽然近期市场开始关注宁夏地区限产的动向，但从高频产量数据来看，全国硅铁的整体供应量仍未出现明显拐点。若后续限产力度不出现进一步升级，则年内剩余时间内硅铁的供应端将逐步宽松，全年产量有望超过2019年高值。

钢厂需求方面，今年全球终端用钢需求有明显复苏，国内地产投资和销售韧性较强。一季度国内粗钢产量同比增长15.6%，达到2.71亿吨，刷新历史新高。海外主要粗钢产国产量也基本恢复至疫情之前水平，尤其是印度粗钢产量增幅明显。全球一季度粗钢产量同比增加10.0%至4.869亿吨。从3月起，随着唐山地区限产力度加大，高炉粗钢产量一度出现回落。但在成材高利润的刺激下，其他主产区高炉开工率出现提升。同时电炉开工意愿也有明显增强，近期五大钢种产量再度回升。硅铁年初以来的理论需求旺盛，但由于钢厂节前补库较为充分，节后采购意愿不强，造成硅铁实际需求迟迟未有明显改善。钢厂经过前期的持续消耗后，当前厂内铁合金库存水平已回归正常水平，近期主动补库意愿有望增强，5月采量有望环比增加。但中期来看，今年一季度的粗钢日均产量同比继续增加，并再度刷新历史同期新高。在碳达峰和粗钢全年压产的预期下，年内剩余时间粗钢减产的执行力度将较强，硅铁钢厂端的总需求曲线年内剩余时间将逐步收缩。

出口方面受益于海外粗钢产量的回升，硅铁和金属镁的出口近期均有明显改善。尤其是硅铁3月出口数据更为靓眼。含硅量大于55%的硅铁出口量环比2月增加3.39万吨，增幅为190.43%，同比去年3月也实现16.3%的增长。近期金属镁价格回暖，当前镁厂库存水平较低，部分厂家已排单生产，对75硅铁的整体需求较好。但中期来看，当前海外粗钢产量已基本恢复至疫情之前水平，硅铁和金属镁出口后续进一步改善空间有限。

八、季节性走势分析

从近10年现货和近5年期货的季节性走势看，锰硅价格通常在一季度末和三季度初容易出现较大涨幅，这可能是因为下游钢厂开工通常在每年3、4月迎来旺季，加之前期冬储在此时基本消耗殆尽，钢厂通常会选择此时对合金进行补库。而7月份的锰硅供应通常会受到环保限产和电力供应不足的影响，故锰硅价格也经常会在该时间段出现快速上行。8月与年末由于下游终端消费处于淡季，对原料端的采购意愿不强，故锰硅价格在该时间段总体呈现出下降的趋势。

九、套利操作

铁合金近远月合约间价差受预期影响当前出现倒挂，短期市场情绪波动较大，受预期驱动明显，合约间价差套利暂缺乏确定性较强的交易逻辑。当前应继续关注品种间价差的回归，确定性更强。

年初以来锰硅与硅铁的盘面价差之所以持续倒挂，维持在近年同期最低水平，主要是源于能耗双控的背景下，市场对铁合金供应端收缩，成本上行的预期。但经过年初以来盘面的两次大幅冲高回落后，市场当前对供应端收缩预期的反应正逐渐钝化。近期广西地区遏制高耗能和高排放建设的消息和宁夏地区限产的预期虽然再度引发市场关注，但在产量未出现明显拐点之前，盘面的上涨仍缺乏持续性。

中期来看，在政策端无进一步升级的情况下，铁合金全年供需最为紧张的时刻已过。近日内蒙地区巴彦淖尔、阿拉善地区部分合金工厂宣布可以复产，但需补交电费，复产后限制类企业电价将按照0.52元/度左右执行。而其他主产区的限产预期尚未转化成现实。随着情绪对盘面的影响逐步边际减弱，铁合金后续盘面走势将重新回归实际供需。在碳中和和碳达峰的大背景下，电炉产量的增加是中长期的大趋势，螺纹产量增幅应好热卷，锰硅实际需求相较硅铁而言应更强。当前二者价格的倒挂较难持续，后续将逐步回归正常水平，多锰硅空硅铁中期来看是较为推荐的套利策略。短期来看在二者价差回落至-200元/吨下方后进入安全边际更高。

十、后市展望及操作策略

展望5月，关注焦点仍是供应端收缩预期能否落地。具体来说就是宁夏地区和广西地区的实际产量是否会出现回落。内蒙主产区供应端扰动最强的时刻已经过去，近期已有部分厂家宣布可以复产，故若5月限产范围无进一步扩大，则铁合金的供应端将重回宽松趋势。而需求方面，钢厂经过4月的集中补库后，对合金的短期需求或难以进一步改善。尤其是考虑到5月终端需求或将逐步转淡，粗钢产量有再度下行的可能，对合金的实际消耗环比预计会小幅回落。在钢厂利润无增量的情况下，合金自身供需又有逐步宽松的趋势，预计钢招价格难有超预期表现。对于硅铁而言，出口关税的上调对其出口的影响将开始显现，将变相增加国内硅铁的供应，对其中期价格的上行有压制作用。成本方面，锰矿当前期现价格倒挂，5月现货价格进一步回调空间有限。而焦炭和兰炭价格经过近期的持续上涨后，进一步上行空间也相对有限。在用电成本不出现增加的情况下，铁合金实际成本端将维持小幅波动。当前主力合约已切换至09合约，盘面充分反应了供应端再度收缩的预期，再度明显升水现货。合金厂家在盘面卖套保的意愿较强。而贸易商接现货的意愿不足，更倾向于盘面点价。经过年初以来盘面的两次大幅冲高回落后，市场当前对供应端收缩预期驱动的上涨正愈发谨慎。操作上，5月需谨防预期再度回归现实造成的盘面回调，逢高沽空策略为主。对于合金厂家来说，建议在盘面进行卖出套保操作。