双焦产业观察：历史并未重复 焦煤今春将比去年强！

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　　一、历史看似在重复：供需格局和终端库存与历史惊人相似
　　焦煤的供给主要由国内自产、进口和库存三部分构成，我们此次以产量、净进口量和消费量构建供需缺口模型，以库存作为验证指标来分析焦煤的供需格局。
　　1、似曾相识的供需平衡状态
　　从供需缺口看，煤炭资源网数据显示2017年3月、4月分别紧缺57万吨焦煤和过剩44万吨焦煤，绝对值与当月产量的比值分别为1.5%和1.2%，基本处于供需平衡的状态。
　　在2018年，假设焦煤产量与2017年12月份持平，进口量维持在2018年1月的水平，而消费量恢复至限产前的9月的水平，那市场上3-4月份将将紧缺16万吨焦煤，缺口绝对值与当月预测产量的比值为0.4%，供需也基本处于平衡状态。
　　2、似曾相识的高库存起点和去库趋势
　　库存数据属于高频数据，为了与供需格局匹配，先取月均值进行分析。在2017年1月焦煤样本终端库存为1776万吨，相对2016年同期高出32%，相对于全年均值高出19%，属于非常高的水平。考虑到春节的时点，以2018年2月份库存与之进行对比，其库存与2017年1月份基本持平，相对2017年均值高出14%，亦属于很高的水平。
　　从去库的速率看，2017年2月平均库存相对1月份减少299万吨，环比降低20%。而在2018年，3月份样本终端库存相对2月份降低了119万吨，环比降低7%，均属于快速去库。
　　无论从供需格局上看，还是从验证指标的库存绝对值和走势来看，历史似乎正在重演。若按照2017年3-4月份的行情，焦煤价格将以稳为主，主焦偏弱，配煤和喷吹煤相对偏强。
　　二、历史只是在演绎：3-4月份，焦煤内在向好，外在受价格牵引
　　1、基本面向好：落空的冲击+实在的利好
　　1.1 落空的冲击：焦煤进口
　　市场上对焦煤的供给和需求均有担心。在供给侧担心主要来自于焦煤进口和保供运动导致的产量增长，而需求侧则担心电炉投产对双焦需求的冲击。
　　我国焦煤进口源主要是澳大利亚和蒙古，其中蒙古是在我国焦煤进口份额中扩张得最快的国家，2017年对中国的出口量为2627万吨，占比从2015年的26%攀升至2017年的38%。其对中国的焦煤出口基本由甘其毛都和策克两个口岸完成，其中最大的是甘其毛都。但由于受到蒙古长盘运输政策的改变，导致其1月份进口煤炭43万吨，同比下降70%，2月份进口煤炭81万吨，同比减少40%。而澳大利亚方面，生产端和运输段都正在遭受飓风的影响，且还有澳洲铁路局因为利润问题下调300-500万吨的焦煤运量、必和必拓下调焦煤出口目标。同时，澳洲焦煤涨价，导致进口价差缩小，从而造成进口动力下滑。所以，在3-4月份的焦煤进口中，蒙焦进口量将处于修复进程中，澳洲焦煤进口量将处于下滑周期中，即相对于同时同期，焦煤进口难有增量。
　　保供稳价方面，2016年9月-10月期间启动了多轮释放先进产能的“保供运动”，期间炼焦煤月度产量在12月达到近两年的峰值4008万吨，相对9月增加了457万吨。这一轮保供运动的主要方式是放开“276”政策，使得安全高效产能得以恢复330生产，即动煤和焦煤产量会同步出现增长。但在2017年1月底开启的“保供运动”中，符合330生产政策的煤矿基本都按照330生产了，保供的主要手段是提高运输效率和减少大动力煤矿春节假期长度，这对于焦煤产量基本不构成影响。所以，焦煤产量大概率与2017年12月保持在同一水平，并不能构成产量冲击。
　　1.2 落空的冲击：电炉投产
　　电炉投产方面，从废钢价格观察，地条钢清理向市场中释放乐进接近7000万吨废钢资源量，但废钢的价格未降反升，即不仅地条钢释放的废钢资源量已经得到了充分利用，而且存在资源供应不足的问题。按照测算，2018年新投产的2000-3000万吨电炉，将面临废钢资源短缺的问题，即若无大量的废钢供应增量，低产能利用率将导致电炉无法正常生产，这将导致电炉钢无法对高炉钢的产量进行侵蚀，也就不会降低双焦的需求量。而且即使废钢供应量急剧扩张，按照统计，2018年投产的电炉因为调试问题也难以在3-4月份形成有效的产量。
　　2 实在的利好：安全监察+集中补库
　　2.1 “一通三防”专项监察将持续至5月
　　据全国安全生产电视电话会议和全国安全生产工作会议精神，国家煤矿安监局将在全国开展煤矿“一通三防”专项监察，专项监察从2018年2月持续到5月，监察对象为煤与瓦斯突出矿井、高瓦斯矿井、复产复工矿井，以及近三年发生过瓦斯事故的矿井。
　　按照煤矿安全工作的推进节奏，这个安排应该是为了巩固国务院2017年7-10月开展的“全国安全生产大检查”的效果。在此次安全大检查中，焦煤10月产量相对6月降低了495万吨，占6月产量的12%，而同期动力煤10月产量相对6月只降低了2%。这侧面验证了焦煤矿普遍规模较小、安全工作隐患较多的问题。到2017年12月时，因为安全检查的结束，焦煤产量已经恢复了247万吨。
　　而这些复工复产矿、安全隐患多地矿将是监察的重点，这意味着2-5月份焦煤的产量不仅难以提高，还将在2017年12月份(3792万吨)的基础上出现下滑，甚至回到10月份3545万吨的水平。若焦煤产量回到该水平，焦煤供需平衡将被打破，而出现263万吨的供需缺口，将极大的支撑焦煤现货价格的走势。
　　2.2 终端日耗提升+主动垒库需求将启动补库行情
　　我们假设焦煤消费量可以回到9月份的水平，这部分主要由日耗提升带来。事实上，在终端对焦煤的采购中，不仅对消耗部分的采购，还有适当增加库存的采购需求。按照以往的经验，当焦煤价格产生上行趋势时，钢厂会多备一些焦煤库存，单月增量为50万吨左右，但与增加的309万吨消费量同时出现在市场上时，容易引发积极的市场情绪。
　　2、钢价和焦价上行打通外部条件
　　作为焦煤最重要的两个外部价格为钢价和焦炭价格，其中钢价决定了其对高价双焦的接纳度，最终决定双焦的利润能否得到实现。而焦炭价格决定了独立焦化厂对焦煤进行采购的热情，也间接影响了钢厂在焦煤和焦炭之间采购的优先级。按照2017年的经验，焦炭价格在7-10月的上涨增加其对焦煤的消费，从而共振焦煤供需缺口推高焦煤价格，同时也刺激钢厂加大了焦炭自给率，增加了对焦煤而不是焦炭的采购。
　　在当下，焦炭价格已经启动，以唐山到厂二级冶金焦为例，两轮调价累计上涨了100元/吨。按照往常的经验，焦炭价格呈现连涨连跌的态势，一轮一般为700元/吨。若此轮价格比较顺畅，则会导致钢厂从焦炭采购为主转向以焦煤采购为主，从而拉动焦煤的补库行情。而这种上涨逻辑的前提是，钢价不具备大跌的风险。根据我们的测算，我们认为钢材将在3-4月份因出口回升产生明显的缺口，价格将呈趋势性向上，目前沙钢、河钢等大型钢厂已经开始上调价格。从外部条件看，焦煤补库行情确定性较大。
　　三、历史不会重复：独立焦化厂激进，钢厂正在跟随，焦煤今春将比去年强
　　1、独立焦化厂激进备库与快速去库
　　从独立焦化厂的库存变动与对应的焦煤价格变动趋势的对应关系可以看到，当独立焦化厂坚决去库的时候，焦煤价格将逐步下行，当独立焦化厂坚决垒库的时候，焦煤价格将产生上行的势头。
　　独立焦化厂在2017年的库存走势按照此逻辑大致可以分为1-3月、3-4月、4-6月、6-9月、9-11月和11-12月6个小周期，其中坚决去库的1-3月、4-6月和9-11月对应焦煤价格下行周期，而坚决垒库的6-9月对应价格上行周期，而小幅垒库的3-4月、11-12月对应焦煤价格平稳的周期。
　　按照这一历史规律，独立焦化厂2月份库存量均值高达917万吨，相对2017年均值增加了26%，补库备产的力度极大，彰显了其对后市的坚决信心。
　　2、钢厂库存不降反升，已在跟随
　　钢厂焦煤库存的走势与焦煤价格的关系与独立焦化厂库存相似，但是对价格的同步性不及后者。按照钢厂先采购焦炭，待外部钢价风险解除后加大对焦煤采购的逻辑。样本钢厂3月2日库存量相对2月23日增加了20万吨，大概率已经启动了对焦煤进行积极垒库的进程，只是目前做的仍相对保守而已。
　　总体而言，从钢厂和独立焦化厂的备库情况分析，终端对焦煤价格的后市走向仍有较大信心，也侧面印证了焦煤补库行情的存在。