中国铝业债转股自救？

复牌后的第八天，中国铝业股份有限公司(以下简称“中国铝业”，601600.SH)继续下跌，截至3月5日收盘，较停牌时市值蒸发了近434亿元。

　　对于股价下跌，中国铝业书面回复记者分析认为：“一是停牌前和复牌时的铝价相比，出现一定跌幅，一定程度上影响了股价表现；二是停牌前和复牌时二级市场铝行业股价相比，出现一定跌幅，直接影响了公司股价。”

　　一位不愿具名的业内分析师表示，在整体环境的影响因素之外，此次公布的重组方案未能达到投资者预期也是导致股票下跌的主要原因，“停牌期间有很多重组传闻，投资者期待很高，结果方案公布只是把集团内的非上市资产整合，而非外部资产重组，这样大家未免有些失望”。

　　2017年9月12日起，中国铝业在A股市场因筹划发行股份购买资产停牌，复牌前公布重组方案拟采用发行股份购买资产方式，向华融瑞通等8名交易对方购买其合计持有的包头铝业等4家公司股权。

　　2018年2月26日，在停牌5个多月后，中国铝业开市复牌。

　　债转股两步走

　　中国铝业在2001年成立，随后即在纽约证券交易所(NYSE:ACH)、香港联合交易所(02600.HK)上市，2007年在上交所上市。控股股东是中国铝业集团有限公司，为铝行业中最大的国有企业，产业链经营模式以铝土矿、氧化铝、电解铝产品为主体，为国内第一大氧化铝生产商。

　　为了贯彻落实国家关于供给侧结构性改革之“三去一降一补”工作的决策部署，有效降低标的企业资产负债率，增强标的企业的综合竞争能力与发展潜力，最早在2017年10月26日，中国铝业发布《关于公司拟引入第三方投资者对所属部分企业实施增资的议案》。一个多月后，12月4日，中国铝业批准了本次增资的具体方案，并签订了《投资协议》和《债转股协议》。

　　债转股由此浮出水面。

　　根据国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(国发〔2016〕54号文，以下简称“54号文”)规定：除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

　　为此，中国铝业采用两步走的方式实施市场化债转股。第一步是当年12月引入华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险、中银金融、工银金融和农银金融8家投资者，通过“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式，对公司所属包头铝业、中铝山东、中州铝业和中铝矿业4家全资子公司合计增资126亿元。

　　第二步是在2018年1月底公布资产重组预案，中国铝业拟采用发行股份购买资产的方式，向上述8名交易对方购买其增资后合计持有的包头铝业25.67%股权、中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权。重组完成后，标的公司将成为中国铝业的全资子公司。

　　交易标的资产预估值总计约127.04亿元，初步计算本次购买资产发行股票数量约21.17亿股，发行价格以首次董事会决议公告日(1月31日)前 60 个交易日股票交易均价为市场参考价，不低于均价的90%，为6.00元/股。

　　对于选择这8家投资者，中国铝业在重组预案中提到，这八家机构分属于金融资产管理公司或者其直接控制的机构、保险资产管理机构、银行设立的开展市场化债转股的新机构，符合54号文市场化债转股的相关政策要求，即“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构……”

　　至于对交易标的的选择，中国铝业亦在重组预案中提到，由于这4家企业属于中国铝业下属重要的电解铝、氧化铝生产企业，经营状况良好，但因为历史原因债务负担较大且债务对盈利能力影响较大，通过实施本次债转股，资产负债率下降，能够有效改善企业资本结构，较大程度提升企业未来盈利能力，不存在禁止作为市场化债转股对象的情形，符合54号文“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”的情形。

　　市值蒸发434亿

　　2017年9月12日起，中国铝业A股股票因筹划发行股份购买资产停牌，停牌前报收8.09元/股，2018年2月26日复牌，连续5日下跌，3月5日收于5.18元/股，市值蒸发近434亿元。

　　对此，中国铝业在公告中向市场说明：“近期公司生产经营一切正常，动力煤、铝土矿、纯碱、煅后焦等原材料价格下降。公司内、外部经营环境未发生异常……近期原材料价格和铝产品试产价格均正常波动……铝价变化属于有色金属行业正常波动，并未受到重大不利影响。而从供给侧改革的效果看，3月起铝消费快速恢复，市场的支撑作用在逐渐增强”。

　　在此基础上，中国铝业给时代周报记者的回复中将股价下跌归因于停牌前和复牌时铝价和二级市场铝行业股价下跌。

　　截至2018年2月28日前20个交易日，沪铝平均收盘价为14289元/吨，相较于本次重组停牌(2017年9月12日)前20个交易日沪铝平均收盘价人民币16229元/吨下跌11.96%。主导产品价格的下降，对股价带来了不利影响。

　　另外，根据中金公司统计，停牌期间，A股电解铝板块平均回调34%，中国铝业H股下跌19%；云铝股份A股股价回调43.8%。通过市场铝板块价格回调情况，公司A股股价出现补跌也在情理之中。

　　同时，根据百川资讯等行业机构的研究，铝作为国际定价商品，与LME价格联动密切，并与铜、锌等基本金属保持高度相关走势，而有色行业目前是业内看好的板块之一。铝行业从中长期看很可能从供应过剩向供需平衡，再向供需偏紧的方向演变。

　　现阶段，经过未来2个月左右的库存消化，四五月份铝消费旺季到来时，铝价运行有望迎来转机，公司股价的支撑作用逐渐加强，呈现有利影响。

　　除此之外，前述业内分析师向时代周报记者表示，中国铝业此次公布的重组方案未能达到投资者预期。

　　停牌期间，中国铝业还发生了人事变动。公司总裁敖宏先生因调任中国铝业集团有限公司专职党组副书记，董事会批准解聘敖宏的公司总裁职务，并批准聘请卢东亮为公司总裁，同时解聘卢东亮的公司高级副总裁职务。

　　敖宏于2015年11月中国铝业总裁，2017年12月获得首届“中国有色金属工业年度经济人物”，颁奖词为“临危受命，善谋勇为，积极推进供给侧结构性改革，实现了中国铝业经营业绩重大转折；勇于改革，戮力创新，激活干部员工精气神，重振了中国铝业行业影响力。”

　　就此番人事变动，查阅中国铝业的公告可以发现，2016年敖宏已调任中国铝业集团有限公司专职党组副书记，但到了2018年2月，中国铝业才根据上级专职专责的要求批准解聘其总裁职务。

　　而新上任的总裁卢东亮系会计专业出身，有超过20年的财务管理及有色金属行业企业工作经验，此前在公司历任财务部资金处经理、财务部总经理、总裁助理兼兰州分公司总经理、公司高级副总裁。

　　中国铝业公告中称：“卢东亮先生具有担任公司总裁的专业知识、技能和资格。”

　　从治病期到发力期

　　“现年44岁的卢东亮很有才华、很年轻，在经营板块具有清晰的思维和强大的心脏。”前述业内人士认为，“敖宏时期的中国铝业主要是减负改革的治病期，现在年富力强的少壮派卢东亮继任也意味着进入升级发力期。”

　　2007年上市首年，中国铝业净利润达到高峰102亿元，市值也曾突破6000亿元。然而在次贷危机爆发的2008年，中国铝业业绩开始一泻千里，当年净利润不足1000万元。此后业绩持续低迷，2011-2016年，扣除非经常性损益后净利润连续五年亏损。2014年更是巨亏162.17亿元，被冠以“亏损王”。

　　为了自救，中国铝业采取了降低成本、调整结构的方法。具体包括减少员工、自建电厂和剥离低效资产。

　　除此之外，国家层面上也通过去产能的方式化解行业产能过剩问题，从而改善供需结构，利于铝价上涨，中国铝业也因此成为此轮供给侧改革的最大受益方。

　　2017年8月，山东省责令关停民营企业魏桥创业集团和信发集团违规电解铝产能321万吨，此前新疆民营企业关停违规在建产能200万吨。

　　平安证券研报显示，2017年下半年，中国新增电解铝产能为204万吨，主要新增产能来自中国铝业，新增产能达100万吨。

　　在系列举措之下，中国铝业发布的2017年业绩预告显示，归属上市公司股东净利润增加约9.6亿元，同比增长约 239%；扣除非经常性损益事项后，净利润预计增加约11.7亿元。

　　中国铝业解释原因中亦提到：“‘国家加大供给侧结构性改革力度、实施严格的环境保护政策’及公司优化产业布局、持续降本增效，使得公司主营产品毛利较去年同期大幅增加。”

　　但是因公司负债规模较大，资产负债率较高，截至2017年9月30日，有息负债接近1043亿元，年财务费用超过50亿元，一定程度拖累了上市公司的经营表现。

　　此次债转股方案，中国铝业资产负债率将由截至2017年9月30日的72.22%，降低为 65.59%，减少6.63个百分点，同时根据该等债务对应的利率情况，预计可节约年利息费用约7亿元。

　　中国铝业借此改善包头铝业、中铝山东、中州铝业和中铝矿业的经营业绩以及减轻财务负担，有助于未来提升归属于上市公司股东的净资产和净利润规模，降低上市公司整体资产负债率、增强标的公司可持续发展能力。规范和减少关联交易、避免同业竞争，增强独立性。