中信期货：矛盾不突出 镍价趋势难行

报告要点

　　菲律宾雨季即将结束，镍铁供需逐步趋松，镍板库存开始显性化；力勤湿法产量提升较慢，镍豆紧张局面难解，镍结构性矛盾继续。青山供应高冰镍，缓解远期供需矛盾，但湿法、火法路线均不易，关注后续风险。2季度镍主要矛盾不突出，难以形成趋势性行情，预计沪镍(125420, -190.00, -0.15%)区间110000-130000元/吨，伦镍14300-17300美元/吨。

　　主要观点：对于2021年2季度镍价走势，我们认为区间震荡为主，后期表现略弱。

　　主要核心逻辑：

　　菲律宾雨季即将结束，镍铁供需逐步趋松，镍板库存开始显性化；力勤湿法产量提升较慢，镍豆紧张局面难解，镍结构性矛盾继续。青山供应高冰镍，缓解远期供需矛盾，但湿法、火法路线均不易，关注后续风险。2季度镍主要矛盾不突出，难以形成趋势性行情，预计沪镍区间110000-130000元/吨，伦镍14300-17300美元/吨。

　　第一、菲律宾雨季结束，原生镍供应恢复：菲律宾雨季即将结束，4月镍矿出口逐步恢复，印尼镍铁稳步投产，不锈钢产量相对平稳，2季度镍铁供需逐步趋松，镍铁价格进入下行通道。伦镍受美元强势压制，加上国内库存较低，进口窗口阶段性打开，电解镍进口量增加。整体上，2季度原生镍供应相对充足。

　　第二、不锈钢产量相对平稳，新能源车销量持续向好：目前不锈钢需求较好，预计2季度产量保持高位，环比小幅增加。1月1日起，新能源车补贴退坡20%，2季度不存在抢装效应，后续销量将持续向好。三元电池继续受磷酸铁锂冲击，占比将下降，但趋势或有所放缓。硫酸镍需求继续增加，镍豆供需偏紧。伦镍大板库存显性化问题日益显现，对价格有压制。

　　第三、镍铁-高冰镍工艺打通，镍中间品竞争加剧：3月1日，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，镍铁-高冰镍工艺打通，使得未来硫酸镍原料供应偏紧预期落空，镍价大幅下行。高冰镍火法和湿法项目各有优劣，企业选择也不大相同，整体来看，两种路线都属于知易行难，落实到产品上都不容易，后续需要关注项目进展。

　　投资建议：2季度区间操作为主

　　风险因素：青山高冰镍项目变数超预期；宏观情绪变动超预期；镍铁进口不及预期。

　　一、一季度镍市场回顾

　　3月之前，受新能源产业镍原料长期偏紧预期以及宏观情绪向好推动，镍价整体延续震荡向上走势，3月3日，受青山供应高冰镍消息影响，镍新能源原料供需长期逻辑松动，价格大幅下行。

　　12月上旬镍价整体呈现震荡走势，10日晚间受欧洲央行加码刺激影响，镍价大幅上行，突破130000关口，加上书记在气候大会上的讲话以及特斯拉Model Y的订单爆发的推动，镍价上行至133000附近，之后受英国变异毒株影响，价格回调至125000附近。1月中旬，拜登上台，财政刺激加码预期升温，加上国内库存处于历史低位，补库需求拉动盘面上行，镍价冲高至133000附近，之后随着国内补库结束，加上有色板块拖累，镍价再次回调130000附近，之后资金交易节后需求复苏，镍价上涨至136000。春节期间，外盘通胀预期快速升温，节后有色板块大涨，镍价持续上行，一度迫近150000关口，之后随着情绪回落，镍价回调至138000附近，3月3号，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍协议，受此下次影响，夜盘开盘，镍价大幅下行，连续跌停，目前震荡在120000关口附近。

　　图表1：沪镍连三价格 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　镍在有色板块表现比较活跃，成交量在商品中位列前茅。从趋势来看，12月以来，沪镍持仓量逐步下行，从35万手下降至目前的23万手，下降超过30%，沉淀资金下降比较明显。成交量相对比较稳定，在60-120万手区间波动，短线交易比较流行。

　　由于2020年美元表现较弱，伦镍走势较强，国内进口窗口关闭，加上镍铁对电解镍的替代，使得国内电解镍需求下降，进口需求弱化，10月份开始，国内库存开始持续下降。库存的持续下降由反向导致进口亏损缩窄，年初，国内库存处于历史低位，下游补库需求促使现货升水大幅走高，以打开进口窗口，使得进口扭亏为盈。今年以来，美债收益走高，促使美元走强，伦镍价格受抑制，进口盈亏在平衡点附近波动。

　　图表2：沪镍市场持仓量和成交量 单位：万手

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表3：电解镍进口盈亏 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、二季度镍市场观点和核心逻辑

　　对于2021年2季度镍价走势，我们认为区间震荡为主，后期表现略弱。

　　第一、菲律宾雨季结束，原生镍供应恢复：菲律宾雨季即将结束，4月镍矿出口逐步恢复，印尼镍铁稳步投产，不锈钢产量相对平稳，2季度镍铁供需逐步趋松，镍铁价格进入下行通道。伦镍受美元强势压制，加上国内库存较低，进口窗口阶段性打开，电解镍进口量增加。整体上，2季度原生镍供应相对充足。

　　第二、不锈钢产量相对平稳，新能源车销量持续向好：目前不锈钢需求较好，预计2季度产量保持高位，环比小幅增加。1月1日起，新能源车补贴退坡20%，2季度不存在抢装效应，后续销量将持续向好。三元电池继续受磷酸铁锂冲击，占比将下降，但趋势或有所放缓。硫酸镍需求继续增加，镍豆供需偏紧。伦镍大板库存显性化问题日益显现，对价格有压制。

　　第三、镍铁-高冰镍工艺打通，镍中间品竞争加剧：3月1日，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，镍铁-高冰镍工艺打通，使得未来硫酸镍原料供应偏紧预期落空，镍价大幅下行。高冰镍火法和湿法项目各有优劣，企业选择也不大相同，整体来看，两种路线都属于知易行难，落实到产品上都不容易，后续需要关注项目进展。

　　总体上来看，镍铁供应充足，紧张局面缓解，2季度逐步趋松，美元走强压制伦镍价格，进口窗口打开阶段性打开，不锈钢产量对镍板需求带动有限，加上海外镍板隐性库存显性化，镍板过剩压力较大；力勤湿法项目2季度投产，但产量提升较慢，硫酸镍原料供应增量有限，而新能源车销量2季度将持续走强，镍豆紧张局面难解，电解镍结构性行情延续。青山供应高冰镍消息，打破电解镍远期供需偏紧逻辑，镍价重新回到基本面供需，目前来看，镍铁-高冰镍工艺机会成本较高，湿法和火法路线均不容易，需关注工艺进展对远期预期的影响。

　　预计沪镍保持在110000-130000元/吨，由于美元走强，伦镍保持在14300-17300美元/吨。

　　三、菲律宾雨季结束，原生镍供应恢复

　　菲律宾雨季即将结束，4月镍矿出口逐步恢复，印尼镍铁稳步投产，不锈钢产量相对平稳，2季度镍铁供需逐步趋松，镍铁价格进入下行通道。伦镍受美元强势压制，加上国内库存较低，进口窗口阶段性打开，电解镍进口量增加。整体上，2季度原生镍供应相对充足。

　　3.1 疫情逐步好转，货币转向预期升温

　　目前疫苗接种比较顺利，全球每百人接种人数达到6人，其中欧美经济体接种比例处于领先地位，美国和英国每百人接种人数在40人，欧洲主要国家也超过10人，目前疫苗正在扩产，接种速度将会加快。随着疫苗接种的进行，以及传播率较高的秋冬季结束，全球新冠新增病例和死亡病例均已度过高峰，全球疫情逐步好转。

　　欧美疫情逐步好转，经济活动开始恢复，市场复苏预期增强，导致美债收益率快速上行，由于美元世界储备货币的地位，经济比较脆弱的国家为防止美联储收货币导致资本流出，也为了应对国内的通货膨胀，先行收货币，提高利率，预计随着美国经济的进一步复苏，全球货币转向的预期进一步升温，对大宗商品形成抑制。

　　图表4：全球新冠新增确诊和死亡病例 单位：例

　　资料来源：Wind 中信期货研究部（截止3月24日）

　　图表5：全球每百人新冠疫苗接种人数 单位：例

　　资料来源：Wind 中信期货研究部（截止3月24日）

　　3.2 菲律宾雨季结束，镍铁供需逐渐趋松

　　3.2.1 菲律宾雨季结束，镍矿价逐步下行

　　菲律宾雨季持续，我国镍矿进口量处于低位，1-2月镍矿进口291万吨，同比下降32.6%，主要因为去年印尼禁矿，部分船只迟滞使得去年基数较高。1-2月我国自菲律宾进口236万吨，同比增加18%，镍矿价格高企刺激菲律宾镍矿商加快出货。

　　目前国内港口镍矿库存633万吨，约4.9万金属吨，处于历史低位，菲律宾雨季即将结束，镍矿出口将逐步恢复，预计4月镍矿库存将进一步走低，5月、6月开始回升。市场开始交易菲律宾雨季结束逻辑，镍矿商撑价能力削弱，矿价开始松动，1.5%品位湿矿下降9美元/湿吨，至74美元/湿吨，矿价2季度将逐步下行。

　　图表6：我国镍矿进口量 单位：万实物吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表7：我国分月进口菲律宾镍矿量 单位：万实物吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表8：我国主要港口镍矿库存 单位：万实物吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表9：菲律宾镍矿价格（CIF）单位：美元/湿吨

　　资料来源：Mysteel 中信期货研究部

　　3.2.2 印尼镍铁投产加快，进口压力逐步显现

　　印尼镍铁投产加快，1-2月印尼镍铁产量13.2万金属吨，同比增加65%；不锈钢产量54万吨，同比增加80%，主要因为去年不锈钢产能投产，增幅较大。由于疫情好转，加上目前利润较好，预计镍铁产线投产较快，而不锈钢新增产能较少，后续镍铁进口压力逐渐凸显。

　　图表10：2021年印尼镍铁拟投产项目

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表11：印尼镍铁产量 单位：万金属吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表12：印尼不锈钢产量 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　印尼镍铁持续投产，我国镍铁进口量继续增加，1-2月镍铁进口63.8万吨，同比增加35%，折合金属量约11.7万吨，2月进口量下降，主要因为春节报关减少，部分报关延迟到3月，预计3月进口量增长比较明显，2季度进口量将缓慢走高。由于300系不锈钢利润修复，产量提升，镍铁需求较好，1-2月国内镍铁产量7.6万金属吨，同比下降13%，环比4季度有所增加。随着印尼镍铁产量的提升，国内镍铁企业继续受冲击，但由于镍矿紧张程度有所缓解，预计2季度镍铁产量缓慢下降。

　　图表13：我国镍铁产量 单位：万金属吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表14：我国镍铁进口量 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　3.3 进口窗口打开，电解镍供应较足

　　由于春节需求较弱，我国1-2月电解镍产量2.7万吨，同比下降4%。由于进口窗口打开时间较少，加上年初新能源车销量较低，镍豆需求比较弱，电解镍进口量环比有所回落，1-2月电解镍进口2.0万吨，同比增加27%，环比走弱。目前进口窗口打开时间较长，俄镍进口较多，供应充足，镍豆由于新能源车销量恢复，供需相对偏紧。伦敦镍板库存逐步显性化，整体供应比较充足，2季度新能源车销量将继续增加，而力勤湿法项目增量有限，镍豆供应偏紧，镍产品结构性矛盾继续。

　　图表15：我国电解镍产量 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表16：我国电解镍及合金进口量 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　四、不锈钢产量相对平稳，新能源车销量持续向好

　　目前不锈钢需求较好，预计2季度产量保持高位，环比小幅增加。1月1日起，新能源车补贴退坡20%，2季度不存在抢装效应，后续销量将持续向好。三元电池继续受磷酸铁锂冲击，占比将下降，但趋势或有所放缓。硫酸镍需求继续增加，镍豆供需偏紧。伦镍大板库存显性化问题日益显现，对价格有压制。

　　4.1 不锈钢产量保持高位，300系恢复明显

　　1-2月我国不锈钢产量513万吨，同比增加35%，300系不锈钢产量207万吨，同比增加15%。目前不锈钢需求仍然较强，产量基本保持高位，300系利润较去年4季度明显好转，后续产量将保持高位。菲律宾雨季结束，镍铁供需逐步转松，价格将逐波下行，300系不锈钢对镍铁价格最为敏感，所以镍铁价格下行，有助于刺激300系不锈钢需求，2季度产量将逐步增加。

　　图表17：我国不锈钢产量 单位：万吨

　　资料来源：51不锈钢 中信期货研究部

　　图表18：我国300系不锈钢产量 单位：万吨

　　资料来源：51不锈钢 中信期货研究部

　　图表19：不锈钢原料价格 单位：元/吨

　　资料来源：51不锈钢 中信期货研究部

　　图表20：300系不锈钢利润（低现货计算价）单位：元/吨

　　资料来源：51不锈钢 中信期货研究部

　　4.2 新能源汽车销量走强，三元电池占比下降

　　4.2.1 新能源车退补影响小，销量持续向好

　　1-2月我国新能源车销量28.9万辆，同比增加319%，1月、2月为新能源车传统淡季，销量比较低。新能源车补贴2021/2022年分别退坡20%/30%，2022年以后不再补贴，由于今年新能源车退补从1月1日施行，而往年基本在年中实施，所以今年新能源车退补对后续月份销量影响较弱。今年原料价格上涨，使得新能源车成本压力比较大，预计今年新能源车销量走势可能和2020年类似，逐月波动增加。1月全球新能源车销量32万辆，同比增加112%，随着欧美接种人数的增加，疫情的改善，海外新能源车市场也将逐步复苏。

　　图表21：全球新能源汽车月度销量 单位：万辆

　　资料来源：新闻整理 中信期货研究部

　　图表22：我国新能源车月度销量 单位：万辆

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　4.2.2 动力电池装车量高增，三元电池占比降幅或放缓

　　我国1-2月动力电池装车量14GWh，同比增加389%，受季节性因素影响，环比下降明显，其中三元电池装车量8.7GWh，同比增加316%，占总装车比重61%，与2020年持平，但2月占比下降较大。随着新能源车销量的回升，动力电池装车量继续增长，磷酸铁锂电池成本优势明显，三元电池后续继续受冲击，装车占比将继续下滑，但降幅或放缓。

　　图表23：我国动力电池装机量 单位：GWh

　　资料来源：GGII 中信期货研究部

　　图表24：我国三元电池装机量 单位：GWh

　　资料来源：GGII 中信期货研究部

　　4.2.3 硫酸镍需求旺盛，原料供应紧张

　　不同于新能源车销量和电池装车量的下降，硫酸镍产量相对平稳，1-2月硫酸镍产量3.1万金属吨，同比增加107%，环比微降，主要因为下游企业备货需求旺盛。硫酸镍价格一路走高，节后一度迫近38000元/吨，对镍豆溢价也达到45000元/金属吨，之后随着镍价下跌，溢价有所回落，但仍处于历史高位。新能源车销量后续将继续走强，硫酸镍需求继续向好，但由于企业盈利较好，加上产能扩建也相对容易，后续硫酸镍对镍豆溢价或将逐步下降。

　　目前硫酸镍需求旺盛，但原料供应仍然偏紧，虽然力勤矿业湿法项目生产出样品，公告4月底投产，但湿法项目产量提升较慢，预计今年产量有限。目前湿法项目几乎处于满产状态，今年1-2月湿法中间品进口5.7万吨，折合金属量约0.85万吨，同比增加48%，但环比4季度下降明显，后续湿法进口量基本保持平稳，在3-4万吨的水平。由于硫酸镍其他原料供应受限，镍豆对盘面升水保持在高位，而供需偏紧格局难解，后续升水难有较大下降空间。

　　图表25：我国硫酸镍产量 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表26：我国镍湿法中间品进口量 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表27：电解镍对盘面升贴水 单位：元/吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　图表28：硫酸镍价格及对镍豆升贴水 单位：万吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　4.3 伦镍大板库存增长明显，国内库存去化减慢

　　由于镍铁对电解镍的替代，2020年镍板需求下降，但产量降幅较小，镍板过剩明显，而LME镍板库存增量较少，去年低利率环境，促使部分镍板转为隐形库存。今年以来，美债收益率不断走高，现货持货成本上升，加上镍价预期有所转向，镍板库存开始显性化，春节以来，镍板库存大增1.2万吨，去年疫情后增量也只有1.8万吨，随着俄镍的复产，以及美债收益率进一步走高，后续镍板库存仍有不小增量。镍豆由于新能源车需求较强，库存缓慢下降。

　　伦镍价格受美元走强压制，而国内库存处于低位，镍铁对电解镍的替代基本结束，后续进口盈亏将处于平衡位置，进口窗口阶段性打开，国内库存去化减缓，后续大概率保持。

　　图表29：LME镍库存 单位：吨

　　资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

　　图表30：国内电解镍库存 单位：吨

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　五、镍铁-高冰镍工艺打通，镍中间品竞争加剧

　　3月1日，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，镍铁-高冰镍工艺打通，使得未来硫酸镍原料供应偏紧预期落空，镍价大幅下行。高冰镍火法和湿法项目各有优劣，企业选择也不大相同，整体来看，两种路线都属于知易行难，落实到产品上都不容易，后续需要关注项目进展。

　　5.1 青山供应高冰镍，硫酸镍原料远期紧张预期落空

　　3月1日，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，从2021年10月开始向两家企业供应10万吨高冰镍，折合金属量7.5万吨，基本可以满足新能源对镍需求的增量。镍铁-高冰镍工艺打通，使得硫酸镍原料供需长期偏紧逻辑松动，镍价大幅下行。

　　硫酸镍原料主要来源于湿法中间品、铜废料和镍豆，铜消费量保持低增速，废料增量有限，镍豆产量也比较稳定，而湿法中间品产能投产较慢，镍豆存在长期供需错配的逻辑，而青山打通镍铁-高冰镍工艺，串联起一级镍和二级镍市场。

　　图表31：原生镍产业链

　　资料来源：中信期货研究部

　　5.2 高冰镍火法冶炼成本高，定价硫酸镍原料成本

　　从长远看，镍下游的两大主要应用领域，不锈钢和新能源车都不会是选择电解镍作为主要原料来源，电解镍都是两者的备选项，不锈钢领域更多采用镍铁，新能源车领域更多采用湿法中间品或者火法中间品，而镍铁-高冰镍工艺的生产，将两个应用领域联通。

　　图表32：硫酸镍产业链

　　资料来源：中信期货研究部

　　与湿法项目相比，高冰镍火法项目成本差异主要有以下几点：1、投资小，两者1镍吨相差约8000美元；2、建设周期短，复制性强，镍铁项目在电力等基础设施完备情况下，复制较快，投产周期短，可以大规模生产；3、生产成本高，一是因为高冰镍要求矿品位高，单镍点矿价比较高，并且随着镍铁的大量投产，价格将继续走高，二是因为镍回收率低，根据查阅的资料，火法冶炼高冰镍项目，镍回收率在70%-85%水平，比湿法中间品低10个百分点。

　　图表33：湿法和火法项目指标对比

　　资料来源：《红土镍矿选矿工艺与设备的现状及展望》中信期货研究部

　　青山是否生产高冰镍，不只是看高冰镍是否有利润，主要是看生产镍铁和高冰镍哪个利润高，也就是高冰镍生产与否，并不是看生产成本，而是看机会成本，即硫酸镍与镍铁的价差，能否覆盖镍铁至硫酸镍工艺的成本。从这个角度看，高冰镍的成本要高于湿法项目成本，据此，我们可以得出镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的机会成本公式：

　　硫酸镍成本=镍铁价格/（镍铁至高冰镍工艺的镍回收率）+镍铁至高冰镍成本+高冰镍至硫酸镍成本

　　我们根据相关工艺的回收率，以及目前镍铁价格计算，硫酸镍与镍铁的价差需要在45000-55000元/镍吨，企业才会有转产意愿。

　　5.3 行业公司的选择

　　火法和湿法路线未来的竞争，我们也可以通过业内大公司的选择来作为一个参考。

　　目前全球湿法项目较多，海外公司有嘉能可、第一量子、住友金属等矿业巨头，国内公司有中冶瑞木；火法项目主要是海外的淡水河谷和埃赫曼，国内也只有青山公告商运。不管是火法还是湿法，规划的项目基本是行业的新参与者，没有一家在运项目公司投资扩建。从逻辑上讲，有项目建设和运营经验的公司，技术和人员储备也更充足，对于湿法和火法这类不成熟的技术来讲，这些公司对新参与者的优势比较明显，但在镍价高位时，没有几家公司有扩建计划，比较耐人寻味。

　　湿法或火法？青山公司2018年开始参股湿法和火法项目，从股权结果看，青山转让了华友钴业和格林美两个湿法项目的部分股权，保持力勤矿业和华友钴业火法高冰镍项目股权不变。华友钴业2018年选择湿法项目，2020年又开始募资建设火法项目，两条线并行。整体来看，湿法和火法项目可能哪一个都不容易。

　　六、供需平衡表

　　青山镍铁-高冰镍工艺，将镍铁至硫酸镍产业链打通，企业需要在生产镍铁或高冰镍之间进行盈利比较，镍产品远期结构性矛盾缓解，我们需要再次关注原生镍的供需平衡。今年1季度，由于菲律宾雨季影响，镍铁供应偏紧，而不锈钢需求也呈现淡季不淡的特点，整体原生镍供需偏紧，2季度随着菲律宾雨季的结束，原生镍供需将逐步转松。

　　图表34：原生镍供需平衡表

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　中信期货 郑琼香 覃静 沈照明