摘要 今年3月期锌震荡微涨，在基本金属当中表现较为坚挺，关键上涨动力在于拜登1.9万亿财政刺激计划，市场宽松持续。不过通胀预期升温推动美债收益率及美元指数冲高限制其涨幅。此外基本面上，锌矿加工费延续低位，供应偏紧，同时下游消费表现良好亦对其构成支撑。展望4月，全球宏观不确定性犹存，拜登预期推出3亿美元基建计划，制造业扩将延续扩张，同时锌矿加工费预期延续低位，期锌有望呈现震荡偏多走势，建议谨慎做多为主。 第一部分 行情回顾 今年3月基本金属普遍回落，期锌震荡微涨，表现较为抗跌，其中沪锌主力2105合约刷新2019年4月16日以来新高，涨幅仅次于沪锡(184380, -1460.00, -0.79%)。期间美国通过1.9万亿美元经济刺激计划，不过中国制造业PMI数据表现不佳，通胀压力持续。此外欧洲疫情再次严峻，市场避险情绪升温，美元指数延续上扬均使得基本金属承压。现货方面，两市库存外减内增，锌矿加工费延续低位，供应偏紧持续支撑锌价(21840, 50.00, 0.23%)。截止3月31日，沪锌主力合约月内运行区间为22465-20745元/吨，较2月末收盘涨0.61%，相应的伦锌运行区间为2899-2627美元/吨，较2月末涨0.34%。LME锌涨幅优于沪锌，因美元指数大幅上扬。期限结构方面，3月份期锌由升水转为贴水，月内现货升贴水的运行范围为升水45—贴水65元/吨。外盘方面，随着伦锌库存延续下滑趋势，0-3月LME现货锌较期货贴水缩窄，截止3月26日，报贴水14.35美元/吨。 
图表来源：WIND 第二部分 基本面分析与行情展望 一、宏观基本面 作为关键的领先指标，欧美主要经济体的3月制造业和服务业PMI表现分化，对锌价影响至关重要的中国3月官方制造业PMI升至51.9%，高于预期51.2%与前值50.6%，为连续第13个月站稳荣枯线之上，显示我国制造业景气延续扩张态势；3月官方非制造业PMI为56.3%，环比上升4.9%，亦显示国内服务业扩张速度加快。自2010年以来的数据显示，中国官方制造业PMI对锌价的指导性强于财新制造业PMI，该数据对锌价的影响中性偏多。同时，欧元区3月Markit制造业PMI初值为62.4，高于预期57.6和前值57.9；美国3月Markit制造业PMI初值为59，低于预期59.5，高于前值58.6。此外，3月份以来，美元指数震荡反弹，3月涨幅接近2.03%，其对锌价的打压作用有所显现。4月需警惕美元指数延续反弹的可能。 
图表来源：瑞达期货，wind 二、锌市供需焦点 1、锌市供应过剩量扩大 世界金属统计局（WBMS）最新数据显示，2020年1-12月全球锌市供应过剩58.9万吨，2019年全年短缺7.6万吨，由短缺转为过剩，因全球锌需求减少而产量增加。全球精炼锌产量同比增加0.8%，而需求同比下滑55.7万吨或4.1%。中国表观需求量为675.8万吨，占到全球总量的51%。2020年12月，全球锌板产量为123.06万吨，需求量为122.78万吨。同时，国际铅锌研究小组（ILZSG）报告显示，2020年12月全球精炼锌供应过剩由11月的1.81万吨升至3.5万吨。2020年全年锌供应过剩53.3万吨，2019年供应短缺22.9万吨，因全球精锌需求速度放缓。2020年全球精锌产量为1364.1万吨，需求为1310.8万吨。 
图表来源：瑞达期货研究院，WIND 2、国内供需状况 （1）1月锌矿TC费用续降，锌矿进口同比下滑 目前由于由于国内锌矿产量不足以满足精炼锌冶炼需求，对外进口依赖度不断增加，精锌矿的供应主要关注其进口情况。2021年1月中国锌矿砂及其精矿进口量达26.94万吨，同比下滑32%。其中进口自澳大利亚的锌矿为9.02万吨，同比下滑51%，维持我国锌矿进口第一大来源国的地位。其次进口自秘鲁的锌矿为4.5万吨，同比下滑52%。此外，锌精矿进口TC费用维持低位，打压贸易商进口锌精矿的积极性。短单来看，3月中国锌冶炼厂TC降至70美元/吨，连续5个月处于100美元/吨之下，远低于去年同期的250美元/吨，显示短期锌矿供应延续偏紧。 
图表来源：WIND （2）精炼锌产量继续攀升 中国国家统计局数据显示，2021年1-2月精炼锌产量为107.5万吨，同比增长2.8%，为两年来同期最高水平，数据显示因1-2月锌价维稳支撑锌企扩大冶炼产能的积极性。但随着国内精锌矿TC费用的下滑，冶炼企业扩产的可能性下滑。进入3月，SMM预计国内精炼锌产量环比增加4.81万吨至51.93万吨。 
图表来源：WIND 三、锌市消费尚可 1、1-2月精炼锌进口同比上升而出口下降 在进口需求方面，据海关总署最新海关数据显示，2021年1-2月进口精炼锌8.73万吨，同比大增60.15%，其中1月进口量5万吨，2月进口量3.73万吨，合计出口精炼锌0.09万吨，同比下滑90%，即2021年1-2月净进口8.64万吨。其中1-2月进口自韩国的精锌约0.5万吨同比激增181%，成为我国精炼锌进口第一大来源国，而同期进口日本的精锌约0.2万吨，同比激增621%，而进口自印度的精炼锌同比下滑61%至0.17万吨。3月人民币兑美元较2月贬值1.22%，令进口亏损额扩大。 
图表来源：WIND 2、镀锌板产量创三年同期最高水平 作为锌消费的直接下游产品，镀锌板产量最能反映消费的冷暖。2021年1月镀锌板产量达211.95万吨，同比上升12%，为三年来同期最高水平，去年同期为同比上升6.4%，数据显示下游镀锌板耗锌速度高于精锌冶炼速度。镀锌板进出口方面，目前仍维持净出口状态，2021年1-2月镀锌板累计进口2.98万吨，同比下滑5%，出口145.8万吨，同比上升29%，净出口116万吨，同比上升34.7万吨或43%。伴随下游企业全面复工复产，中国社会库存步入去库阶段，镀锌板块消费持续向好。 
图表来源：WIND 3、锌市下游消费需求犹存 从国内终端需求来看，锌的主要消费行业基本延续复苏，其中1-2月房地产市场投资保持较高增速，同时汽车，空调产销表现亦延续增长，有利于拉动锌市需求，但需关注经济复苏未来持续进展。 房地产方面，2月我国国房景气指数升至101.41，环比上升0.32点，连续8个月企稳于100的荣枯分界线之上，其记录低点为2015年7月创下的92.43，相应的房企对房地产的开发投资增速亦保持较高增速。1-2月全国房地产开发投资13986亿元，同比增长38.3%，增速比2020年全年提高31.3%。1-2月房屋新开工面积17037万平方米，同比增长64.3%，相较2019年同期下降9.4%。同时，1-2月全国商品房销售面积17363万平方米，同比增长1.05倍，较2019年同期增长23.1%。此外2月70个大中城市新建住宅销售价格同比上升4.3%，增速高于1月的3.9%。去年同期受新冠疫情影响房产开发市场低迷导致基数较小，随着经济复苏，房地产开发市场恢复正常生产，房地产投资重回稳定。 空调方面，产业在线的数据显示，2021年2月家用空调总产量872万台，同比上升98%；总销量为875.9万台，同比上升58.5%，其中内销出货为369万台，同比上升128.6%，较2019年2月同比下降25.3%；出口506.9万台，同比上升29.6%，较2019年2月上升12.5%。数据显示在2020年新冠疫情影响低基数下，2021年内外销数据均有明显增长，其中出口优势依然明显，但内销弱于2019年同期表现。而在价格持续回升下，或驱动内销出货价格增长，3-4月仍是空调的产销旺季。 
图表来源：WIND 汽车产销方面，中汽协数据显示，根据中国汽车工业协会统计，2021年1—2月，汽车产销分别完成389万辆和395.8万辆，同比分别增长88.9%和76.2%，与2019年同期相比，增长2.9%和2.7%。其中，乘用车产销分别完成307.2万辆和320.1万辆，同比分别增长87.0%和74.0%，与2019年同期相比，分别下降2.2%和1.4%；商用车产销分别完成81.8万辆和75.7万辆，同比分别增长96.3%和86.2%，与2019年同期相比，分别增长27.9%和24.5%。1-2月，新能源汽车产销31.7万辆和28.9万辆，同比增长3.9倍和3.2倍。中汽协数据表示预计2021年中国汽车销量将达到2600万辆，其中新能源汽车销量将达到180万辆。展望未来5年，国内汽车市场或将保持稳定，2025年有望达到3000万辆。 
图表来源：WIND 四、供需体现—锌两市库存内增外减 锌价和库存之间一直存在明显的相关性，是体现精炼锌市场供需关系的重要指标。截至2021年3月29日，LME锌库存报271050吨，较2月底增加1275吨。而截至3月29日当周，上期所锌库存报118466吨，较2月底下滑114984吨或100%，结束两连增。数据显示锌两市库存外增内减，国内锌市消费尚可，而欧洲疫情再起部分影响锌市下游消费。 
图表来源：WIND 五、4月份锌价展望 2021年4月国内外宏观不确定犹存，海外第三波疫情再起，其中巴西及印度新增确诊病例激增，全球经济复苏仍具挑战。此外美国1.9万亿财政刺激计划成形，拜登拟再推出3万亿基建计划，通胀预期升温提振美债收益率及美元指数持续攀升。而美联储会议纪要较为偏鸽，美国货币宽松持续，但流动性拐头担忧犹存。短期经济增长方面，中国3月制造业PMI延续扩张，而欧美2月制造业PMI表现分化，欧元区制造业PMI向好，而美国PMI数据不及预期。由于期锌金融属性尚可，因此4月宏观环境对锌价的整体影响为中性偏多。 至于锌本身的基本面，锌矿加工费延续低位，锌矿供应持续趋紧。对中国而言，内蒙“能耗双控”影响，部分影响精锌供应增速。需求方面，海外复苏需求升温，国内出口消费亦将向好，锌的主要消费行业基本延续复苏，其中房地产市场投资保持较高增速，同时汽车，空调产销表现亦延续增长，将带动去库存，但同时需关注国内抛储传闻的影响，综述，笔者认为中短期锌价仍有望表现较为坚挺，沪锌运行区间关注23000-20900元/吨。 1、中期（1-2个月）操作策略：逢低多为主 具体操作策略 对象：沪锌2006合约 参考入场点位区间：建仓均价在21300元/吨附近。 止损设置：根据个人风格和风险报酬比进行设定，此处建议沪锌2006合约止损参考20900元/吨 后市预期目标：目标关注22500元/吨；最小预期风险报酬比：1：3之上。 2、套利策略：跨市套利—3月两市比值小幅走高，鉴于4月美元指数涨势或暂缓，两市比值或震荡走弱，建议尝试卖沪锌（2006合约）买伦锌（3个月伦锌）。跨品种套利-鉴于期锌的金融属性强于期铅，将吸引资金入场，可尝试买锌卖铅（按同现金等额分配头寸）。 
图表来源：WIND 3、套保策略：锌价跌至20900元/吨之下，则消费企业可继续为未来的消费进行买入套保，入场比例为20%，在日常经营中以随买随用为主。而沪锌若反弹至22500元/吨之上，持货商的空头保值意愿可上升，比例为20%。 风险防范 若锌市供应趋松，则锌价涨势有限，多单注意减仓离场。 若美元指数延续反弹，则锌价上行空间有限，多单注意减仓离场。 瑞达期货 陈一兰 | 
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