美债收益率攀升 美股不稳定性增大

3月下旬，美股走势继续分化，代表科技股和成长股的纳斯达克指数因美债收益率攀升和通胀预期高企而继续调整，但是反映经济复苏、周期改善的道琼斯工业指数和标普500指数再度创新高。

美国即将公布众多重要经济数据，拜登基建计划也将公布相关细节，美联储主席鲍威尔讲话与3月美联储议息会议有了明显的紧缩迹象，美股后市将如何演绎呢？笔者认为，一方面美国经济复苏还在持续，通胀预期短期难以证伪，美股结构分化还会持续，即科技股和成长股会因美债收益率攀升继续承压；另一方面全球货币宽松的格局可能会发生逆转，新兴市场提前加息，再加上美股杠杆率和估值极度偏高，美股不稳定性会增加。如果再考虑到美国基建可能伴随加税，美元实际利率攀升将导致通胀预期降温，美股经济复苏逻辑可能发生变化。

三大利多因素，预期美股结构分化持续

一是美国经济还在复苏，企业盈利暂时不会立刻逆转。IHSMarkit最新发布的调查数据显示，美国3月服务业采购经理人指数（PMI）录得60.0，高于2月的59.8和路透的预期值59.3，创下了2014年7月以来最强的扩张。而3月制造业PMI为59，略低于市场预期的59.5，但高于2月的58.6，同时该数据也创下了2007年以来的第二高纪录。

二是美国通胀预期暂时无法证伪，实际通胀面临潜在的上行风险。数据显示，截至3月29日，10年期盈亏平衡通胀攀升至2.36%，再创年内新高。从实际通胀来看，国际原油价格上涨和服务业价格输入指数攀升，美国3月综合价格输入指数创下了历史新高，其中服务业价格输入指数和输出指数同时创下历史新高。而服务业价格输出指数此次录得61.2，也是连续第10个月处于扩张区间当中。由于企业试图将更高的输入价格部分转嫁到客户身上，导致费用通胀也创下历史新高。

三是拜登基建计划即将揭晓。意味着美国致力于经济长期稳定增长的政策力度在加大，在一定程度上会弥补资产价格过度膨胀和实体经济的“劈叉”，有利于缓和贫富分化加剧带来的不稳定性。美国当地时间3月29日，白宫新闻发言人JenPsaki称，拜登政府正在密切留意3月29日的股市下跌，将公布重建美国基础设施的方案。回顾历史，拜登基建计划是20世纪以来美国第二大规模的联邦基建投资。统计发现，拜登基建投资的规模大约1.3万亿美元，占2019年GDP的6.1%，而最大的一次是20世纪30年代罗斯福新政，当时基建支出占当时美国GDP的31%。

留意美股过度杠杆和估值偏高等不利因素

当然，笔者更担心美股面临的几个重大不利因素，尤其是美股过度杠杆和估值极度偏高下美联储提前紧缩和盈利逆转的风险，具体情况如下：

一是美股脆弱性非常显著。近期Archegos爆仓事件，野村证券遭到重锤，瑞士信贷也难逃此劫。市场传言在Archegos的爆仓事件中，瑞信的潜在损失可能达到70亿美元，远高于此前亏损30亿—40亿美元的预期。Capital爆仓的连锁效应还在发酵，多家为其提供保证金融资的海外投行股价大幅下跌。

二是美联储开始释放货币撤退信号。3月25日，美联储主席鲍威尔在接受美国国家公共广播电台（NPR）采访时对当前美国经济和美联储政策表态。鲍威尔称，国会通过的刺激法案和疫苗的加速接种，令美国经济复苏超预期，这将允许美联储在某个时点开始撤退。联邦政府可以按当前水平管理其债务，但一旦经济强劲，财政政策制定者应寻求减缓其增长。鲍威尔重申美联储将等到经济“几乎完全恢复”再撤回为应对新冠肺炎疫情而实施的非常规货币支持政策。美国在实现最大就业率和通货膨胀的目标“取得了实质性进一步进展”之后，美联储计划减少其每月购买1200亿美元债券的计划。

三是美债利率上行仍有空间，美股盈利预期的正面影响将逐步衰弱，利率预期的负面影响将逐步增强，考虑到年初以来市场对美股盈利预期很高，下半年美联储将进一步释放收紧信号，美股尤其科技股下跌风险正在加剧。

四是美股小盘股不再跟踪通胀预期而走强。3月29日，小盘股继续跑输大盘，以价值股为主的小盘股指罗素2000收跌2.83%，跌幅远超标普和纳指。从历史上看，在通胀预期上升期间，小盘股表现优于大盘股，但是目前这种规律似乎失效，一个可能就算美国通胀预期可能会降温，如果未来美国呈现美债收益率攀升+通胀预期回落的组合，那么美国大规模调整或者泡沫破灭的风险才会彻底爆发。

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2021-4-1 08:53

图为美国10年期通胀预期和标普500指数走势对比

五是拜登政府基建计划伴随加税措施，这可能会刺破美股泡沫。从政府近期的表态来看，拜登政府加税基本是确定的，原因在于拜登政府明确表示1.3万亿美元基建投资将全部通过“确保超级富豪和企业支付他们公平的（税收）份额”来筹集。另外，财政部长耶伦曾表示，下一个法案（拜登重建计划）的一部分支出将由加税来筹集。

因此，对于美股投资者而言，一方面可以通过优化股票组合获得阿尔法收益，如配置周期性股票或者卖出科技股或成长股，另一方面可以通过卖出芝商所E-迷你标普500指数期货（合约代码：ES）来降低美股的贝塔风险。众所周知，标普500指数追踪美国经济体500家规模最大的公司，被视为股市健康的关键指标。投资者参与标普500指数的方式有很多种，期货就是其中一种最高效和最具成本效益的工具。芝商所E-迷你标普500指数期货合约是比较受欢迎的期货合约之一，为投资者增加标普500指数的风险敞口之余，而且流动性充裕。（作者单位：宝城期货）