美债还能涨多久？

　作为全球利率定价的锚，近期美债收益率飙升对市场产生了广泛的负面影响。3月18日，美国10年期国债收益率突破了1.75%，创下了2020年1月以来的新高，自2021年1月底涨幅近70个BP；美国30年期国债收益率也是自2019年以来首次突破2.5%。同时，近期土耳其、巴西和俄罗斯等新兴经济体纷纷加息，不过即便在此情况下，近几日美债收益率还有所下降，并未受到明显影响。但山雨欲来的加息潮还是对美债收益率蒙上了继续上涨的“阴影”。

　　长期债券收益率快速上涨，使得市场产生了很大焦虑。因为收益率的快速上涨可能意味着通胀预期的高企，又或者意味着实际利率的抬升。两者都可能通过不同渠道影响资本市场。

　　美债收益率主要由市场对通胀预期定价以及实际利率两者构成。前期的飙升，主要受到通胀预期的影响，实际利率并未明显抬升。以美债10年期收益率减去通胀保护债券(TIPS)衡量的通胀预期快速上升，接近2013年以来的高点。但近期通胀预期稳定后，实际利率又持续抬升，继续推升美债收益率走高。

　　美债收益率飙升的原因

　　美债收益率快速抬升，存在市场共识较大的三个原因。这三个原因要么影响通胀预期，要么影响实际利率：

　　一是疫苗接种速度快于预期，美国每日接种疫苗人数从年初的30万快速增加至3月16日的244万，按照当前速度，美国还有47天(到5月初)便能够实现70%人口接种的群体免疫状态，大大快于预期。由此经济重启的速度也将大大快于预期，进而推升实体经济需求增加，推升涨价压力和实际利率抬升。

　　二是实体经济改善和交易因素促使的大宗商品涨价，推升实际通胀和通胀预期同时走高。美国CRB现货指数自2020年下半年开始持续上涨，已经回到全球疫情之前的水平。同时，与中国之于铜价类似，美国通胀率对油价的敏感程度很大，油价和大宗工业品持续上涨推升美国通胀预期以及真实通胀的抬升。

　　三是美国1.9万亿美元财政刺激落地，它有几方面的影响：对应美国实体经济的需求开始增加，同时供给能力尚未跟上，供需缺口加大涨价压力；居民部门前期的消费抑制对应的储蓄加上现金补贴，大量现金开始流入经济，实体经济复苏前景改善，投资收益率增加，楼市和股市资金也可能在未来流入实体经济，推升物价上涨；刺激需要钱，但这些钱并不在国会预算中，因此必须通过财政部发行国债筹集资金，进而增大了国债供给，美债下跌压力增大。

　　以上三个原因中，第一个推升实际利率，第二个推升通胀预期，第三个两者都推升。但是，如此复杂的因素中，最重要的一个症结点在于市场对于美联
储货币政策收紧的恐慌，美债收益率飙升，就是对这种恐慌的提前定价，即市场担心美债会跌，提前卖掉了美债。

　　美联储货币政策将超长期维持宽松

　　由此可见，美联储的政策走向是美债收益率波动的“牛鼻子”。我们认为，美联储货币政策很难收紧。因此，从月度和季度两个时间维度看，美债收益率上涨存在阻力。

　　面对这种恐慌，美联储近几次的表态，反映了美联储并不关心美债收益率波动。但对于宽松政策的强调，客观上将对美债收益率的上涨产生压制，即便近期来看市场并不买账。

　　美联储主席鲍威尔在3月17日的议息会议发布会上明确了继续宽松的货币政策，其中有4个要点：

　　1、继续维持当前0-0.25%的联邦基金利率水平，并且认为直到2023年才会出现加息的可能；

　　2、继续以当前速度购买国债，即800亿美元国债每月和400亿美元MBS每月，同时强调购债并没有期限偏好(across the curve，即会比较均衡地购买收益率曲线上的不同期限国债，不会进行偏重购买长期债券的扭曲操作)；

　　3、重申货币政策的框架调整，即以一段时间内的平均通胀率为控制目标进行货币政策调整，当PCE同比上涨至2%以上一段时间后，才考虑调整货币政策；

　　4、强调就业情况的全面改善(新增就业、失业率和劳动参与率)是货币政策的重要目标，当前就业情况仍然显著低于目标。

　　通过这4个要点，来简单估测一下美联储大概何时会收紧货币政策。

　　关于第1点，加息肯定要等到2023年了，因此不用过多考虑政策利率问题。

　　关于第2点，鲍威尔在强调当前购债没有期限偏好时
，放了一个口子，他表示美联储可以调整不同期限国债的比重和规模，我们认为即使调整，也是做扭曲操作，增加购买长端国债，压制长端利率，而不是减少购债规模。

　　关于第3点，美联储政策框架较之前的一个比较根本性的改变是，美联储再也不像以前那样关注实时通胀数据，而是关注平均通胀率，而且美联储主要是看实际的通胀率，并不关心通胀预期，超前操作的历史已经一去不返。假设美联储从2020年3月疫情开启的时候开始考虑所谓的平均通胀率，即使按照下表中的美联储官员的PCE同比最高预测(2021年、2022年、2023年分别是2.6、2.3、2.3)，也要等到2024年初才能达到美联储的平均通胀率2%的政策目标。

　　关于第4点，我们判断在现有框架下，美联储比之前更加看重就业目标。当前美国就业情况远不如疫情前的情况。而鲍威尔的目标是“就业最大化”。回顾历史，美国失业率从波峰到波谷的恢复平均需要4.5年左右，一个就业的小周期回升也需要3年左右。因此美国就业情况恢复到疫情之前的水平，可能至少要到2023年7月份。

　　综上来看，就当前和未来复苏趋势而言，美联储大概率将长期保持非常宽松的货币政策。事实上，全球已经经历了很久的“低增长、低通胀、低利率”，此时的通胀抬升、实际利率抬升其实是前几年求之而不得的，各国央行没有必要过早地紧缩，2月份的G20财长和央行行长会议也一致认为不能过早退出宏观支持政策。因此从长期看，美债收益率上行存在天花板。

　　短期美债收益率还能涨多少？

　　从债券市场层面看，未来短期内还有上涨空间。首先，随着实体经济持续恢复，实际利率的上升趋势是明确的，可能推升美债收益率短期继续抬升。其次，美国通胀可能在年内触达高点，通胀预期将在未来不短的时间内维持在顶部。

　　不过，情况似乎没有那么坏。核心原因是通胀上行空间逐渐缩小。

　　未来全球通胀面临正反两种力量的博弈。推升通胀的正方力量包括三个：一是G20主要国家央行料将继续实施宽松政策，通过购买国债，在投放资金的同时，降低长期国债收益率，欧洲央行已经开始了更大规模的购债；二是1.9万亿美元刺激计划，大规模刺激落地确定性增加，经济复苏加速；三是新兴经济体和资源供给主要国家受制于疫苗接种缓慢，供给受限，可能拉大国际大宗商品供需缺口。

　　压制通胀的反方力量包括：一是欧美消费需求复苏大概率由中国出口来填补，价格上涨的速度被压制；二是欧美疫情蔓延速度放缓，供给恢复速度加快，供需缺口缩小。

　　在正反两方力量博弈下，全球通胀最终可能形成缓慢爬升的趋势，这有助于全球债券、权益资产和大宗商品价格减小波幅，恢复平稳态势。

　　从债券供需层面看，若美联储在未来依然不考虑财政刺激对应的长期国债发行巨额增加，而不增加长期国债的购买规模，则美债的收益率将随着财政部的国债发行节奏而脉冲式上升，10年期美债收益率不排除上升到2.5%左右。不过，就像上文提到的鲍威尔开的“口子”，扭曲操作可能最终还是会到来，在不改变货币政策方向的同时压制美债利率。