全球市场原生镍需求被低估

　业内对全球市场原生镍“供应短缺”达成共识，立足点是印尼不锈钢及新能源等领域的需求持续且迅猛，但对供应短缺的程度，分歧较大。确定供应短缺程度是判别后期镍价走势的依据。

　　全球市场原生镍供应短缺已是共识

　　表为部分机构对2017年镍市场供需估值

　　从全球主流机构给出的2017年原生镍供需数据来看，绝大多数机构对镍市场的判断为供应短缺。不过，对于缺口大小，存在异议。综合各机构的数据，整体而言，供应短缺4万—8万吨。假设上述判断是确切的，那么全球范围内原生镍库存将对应下降4万—8万吨。事实又是如何呢？

　　我国镍显性库存下降10万吨

　　2017年年末，国内镍显性库存(含保税区)为19.78万吨，同比下降9.76万吨，降幅为49.34%。仅2017年，国内市场镍显性库存就下降了近10万吨。相比主流机构给出的全球市场供应缺口，我国镍显性库存下降量远大于机构认知，这也是我们提出疑问的出发点。

　　2017年，国内原生镍有效供应(不含镍盐、低镍铁)为94.79万吨，同比下降6.43%。从来源结构看，净进口量同比下降8.89万吨，降幅为37.83%；国产部分同比增长2.38万吨，增幅为4.94%。其中，精炼镍净进口量同比下降13.40万吨，降幅为37.83%。

　　在此期间，国内原生镍需求量(不含镍盐、低镍铁)为108.30万吨，同比下降0.96%。2017年，国内镍需求量同比有所增长，原生镍需求量却小幅下降，主要是不锈钢生产中放大了废不锈钢的使用比例。在税票问题得到根本性解决之前，废不锈钢的应用将继续逆势增长。

　　国内原生镍需求量并未超预期，供应量同比却大幅下降，最终镍显性库存下降近10万吨，似乎国内镍显性库存的下降主要是由进口量下降引起的。

　　其实，上述问题仅是表象。2017年国内原生镍供应量同比下降6.51万吨，而2016年原生镍供应中有近7.80万吨被国储收购，从资源有效供应角度去看，2017年国内原生镍的有效供应是增加的，增量在1.29万吨。在这样的情况下，镍显性库存还能大级别下降，说明国内镍隐性库存的弹性空间已经不大。

　　通过上述数据分析，可以得出结论：2017年国内原生镍供应短缺13.51万吨，其中近10万吨的缺口是通过显性库存来补充的，另外3.51万吨缺口的弥补则是通过消化隐性库存完成的。

　　海外市场理论累库与实际降库形成背离

　　图为库存逻辑推演

　　海外对我国镍资源的供应量下降，国内镍市场显性库存和隐性库存共下降13.51万吨。假设全球范围内原生镍供应缺口为4万—8万吨，那么海外镍库存理论上会增加5.51万—9.91万吨。

　　图为2017年LME镍库存月度变化

　　受限于样本范围，海外镍显性库存主要参照LME镍库存数据。公开数据显示，2017年LME镍库存结构出现较大变化，镍板库存下降、镍豆库存增长，但库存总量平稳，围绕38万吨窄幅波动。截至2017年12月底，LME镍库存为36.78万吨，同比下降0.23万吨，降幅为0.62%。这意味着以LME镍库存为代表的海外库存并未如理论推导的那样出现累库。相反，海外库存持续下降，直到2018年1月，LME镍库存仍处于下降状态。

　　理论累库资源去了哪里

　　LME镍库存没有出现累库，反而下降0.23万吨。那么，这5.74万—9.74万吨资源去了哪里？几种可能，一是被消费了，二是被囤货了。当然，也有可能两者兼而有之。

　　图为库存去向逻辑推演

　　图为LME镍Cash0-3M变化

　　通过外盘现货的升贴水去反向推断镍的需求节奏。2017年上半年，外盘现货升贴水处于偏弱水平，说明现货市场接货意愿并不强(不排除海外消化隐性库存的可能)，而到了下半年，升贴水剧烈波动，由于国内仓单因素的影响，外盘筛仓单需求上升。另外，Premium从上半年的150美元上涨至下半年的300美元，激发了贸易商的囤货热情。然而，这样的囤货力度能否覆盖上述疑问的5.74万—9.74万吨货源？如果不能，那么海外市场的终端消费能力就是被低估的。

　　表为全球镍库存变化推测

　　从镍库存的消化节奏看，2016年，国内侧重于消化隐性库存，而海外侧重于消化显性库存；到了2017年，国内侧重于消化显性库存，体现出来的是隐性库存已到低位，海外则侧重于消化隐性库存；2018年，在全球供应短缺且隐性库存缺乏弹性的情况下，显性库存连续下降将成为常态，加之全球范围内原生镍实际供应缺口应当在13万吨以上，考虑到去库存过程中囤货行为的存在，预计2018年全球原生镍显性库存将下降15万吨以上。

　　(作者单位：银河期货)