随着2020年6月以后我国疫情逐步控制，我国经济全面进入复苏期，宽松的货币政策开始逐步退潮，带来了国债收益率的持续攀升。十年期国债收益率从2.5%上升至3.2%以上，复苏期间利率期限结构首先从经济复苏的熊平，经历春节跨年期间流动性的局部宽松带来的牛陡。春节后，利率债市场再次受到经济复苏预期的影响而短期走熊。
图为疫情前后我国国债收益率期限结构 复盘2010年，我国经济在受到2008年金融危机的冲击后，4万亿元基础建设投资计划使经济逐步复苏，我国无风险利率的上升经历了三个阶段：一是宽松的货币政策逐步退潮和货币政策资金面的边际收紧带来利率的上升。二是基建刺激计划刺激大宗商品需求，导致利率的被动抬升。4万亿元财政刺激在极大程度上提升了工业原料需求（如铁矿石、螺纹钢、铜、铝、锌等）大宗商品的需求，从而刺激了国内大宗商品价格的快速上涨，导致RMPI上涨，并传导至下游PPI上行，通胀的上行使利率被动抬升。三是2010年四季度央行对通胀水平忍无可忍，通过强行加息的方式遏制通胀。 2020年6月至今，国债收益率伴随着经济的复苏而上升，但是本轮经济复苏与2009—2010年的经济复苏具有较大的差异。即2010年4万亿财政刺激计划主要集中在加大房地产和基建投资的力度，在需求上极大刺激了工业上下游原料大宗商品的需求（包括大部分有色金属和黑色金属）。虽然2020年8月至今的本轮利率上升在很大程度上也是依靠通胀推动，但是本轮大宗商品价格上涨并非是需求驱动的，而是供给断崖式下降造成的。由于我国疫情提前被控制但是海外疫情没有被控制，导致铁矿石、铜、镍等工业原料产生了供需错配带来的大宗商品价格上涨，进而造成通胀上行、利率上行。 实际上，我国政府在不遗余力地遏制房地产投资，不仅在2020年8月提出了“三条红线”，还在2020年12月31日对银行贷款结构中房地产公司贷款比例和居民贷款比例做出了最高比例限制。因此，在房地产投资被遏制的情况下，我国大部分大宗商品需求恢复的力度较2010年有所不足。
图为通胀上行缺乏需求支撑，利率上行空间有限 综上所述，只要大宗商品的需求不及预期，如近期原油的需求不及预期等，央行自然而然就不会采取加息等紧缩的货币政策来遏制通胀，利率进一步上行的动力不足。我们认为，十年期国债收益率难以突破3.3%。 从近期来看，央行逆回购净投放量为零，公开市场操作投放量一直维持在与到期量相等的规模（100亿元），2021年货币政策中性的格局已经逐步确定，信贷需求增加带来利率上升的预期已经充分反映在国债价格当中，再加上社会融资存量规模2月超预期上升至13.3%，说明利率未来面临下行压力的可能性增大。 从十年期国债期货盘面来看，最优可交割券（即2000004.IB）价格与永安期货多头持仓呈负相关，而且在利率上行国债价格下跌的过程当中，伴随着永安期货多头持仓量的持续下降并且本周最高一天的永安期货多头持仓量没有突破上周的前高，说明十年期国债价格已经临近拐点。与上周相比，永安期货多头持仓量从15409手大幅下降至14289手，说明国债期货价格筑底已经打牢，未来伴随着永安期货多头持仓量的持续下降，T2106合约价格将进入上涨通道。 目前，随着我国十年期国债收益率小幅调整至3.24%，美国十年期国债收益率突破1.7%，中美利差逐步收窄至1.7%，人民币兑美元贬值。但是，美国十年期国债收益率的上行，导致我国债市资金流出的效应相对于国内通胀不及预期，带来利率下行，这个利空因素已经充分反应，不足以影响通胀不及预期推动利率下行的逻辑。 从成交量的角度来看，虽然近期国债期货T2106合约出现了小幅调整，但是成交量并没有随着价格的下跌而放大，阴线空头的成交量在逐步萎缩，说明从短期来看T2106价格底部支撑力度较强。 综上所述，我们建议当前投资者可以在96.5—97的区间内做多T2106合约，目标价99，对应十年期国债收益率3.0%，止损位96，对应十年期国债收益率3.5%。（作者单位：信达期货） | 
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