国内债市利率上行趋势难改

全国两会期间，政府工作报告得到了市场的广泛关注。从两会释放的信号来看，尽管3.65万亿元新增专项债规模超出市场预期，但宏观政策强调“不急转弯”的同时将“社会融资成本下降”改为“综合融资成本下降”，或意味着未来不会从资产端对贷款利率进行压降。近期在股债跷跷板、一级市场投标情绪良好、大宗商品价格回落等多重因素的作用下，国内债市利率有所下行，但在通胀、地方债供给压力、海外利率快速上行没有新的变量出现前，利率中期上涨趋势难以改变。

全国两会政府工作报告提出，坚持扩大内需这个战略基点，充分挖掘国内市场潜力。紧紧围绕改善民生拓展需求，促进消费与投资有效结合，实现供需更高水平动态平衡。市场最为关注的经济增长目标设定在6%以上，远低于市场普遍预期的7%以上，这意味着今年将更加注重质而非量的增长，叠加特别国债的取消发行也意味着不会继续通过“大水漫灌”的方式来刺激经济增长。尽管3.2%的赤字率和新增3.65万亿元专项债规模超出市场预期，但预期差实际上反映了2021年经济发展目标的结构性变化和财政政策重心的相应调整，政策更多对城镇就业与对今年隐性债务化解提供支撑，防风险的考量更大，而非刺激。

货币政策方面，报告将引导“社会融资成本下降”改为“综合融资成本下降”或意味着在一线城市房价去年再次大涨后，将不会从资产端对贷款利率进行压降，尤其是针对长期借贷，转而通过财政政策的减税降费对实体企业进行支撑。

近期央行公开市场操作持续进行100亿元地量操作，资金利率相对平稳。后续来看，央行暂时不会进一步收紧流动性，但仍需关注4月即将到来的地方债供给和季末缴税压力，届时央行如何操作将成为重要关注点。

上周货币数据优于市场预期，其中2月社融新增1.71万亿元，存量增速13.3%。分项看，信贷与表外票据是主要拉动项。信贷的高增主要因为企业部门融资需求强劲，中长期贷款增长较多。企业库存原料价格普遍处于低位，因此盈利较好，产能利用率处于高位，企业有融资扩产动力，企业的融资需求在未来短期仍保持在高位。居民贷款的长期贷款部分虽然环比下降，但仍是10年以来同期最高水平，意味着地产销售依然偏强，后续地产可能面临降温。未来可以预见的是，货币数据或继续保持相对强劲的态势，降低了流动性进一步宽松的可能。

综上，输入性通胀、全球经济复苏将成为制约利率继续下行的重要因素，且进入4月地方债的供给压力将会加大。短期市场资金宽松、通胀压力微降、股债跷跷板等利多因素并不能引发利率中期转向，在没有新的增量出现前，利率中期上行的趋势难以改变。未来控制长端利率上行，防范地产过热和海外通胀风险或成为主线，操作上建议在3.2%附近越跌越卖，重点关注10Y—2Y，10Y—5Y利差。（作者单位：光大期货）