比值中枢重塑 粕强油弱格局延续

长期视角下，因为豆粕需求增速优于豆油需求增速，豆系油粕比值的持续下跌已经不再是传统意义上钟摆式的偏离，而是基本面变化引导比值中枢的重新定位。短期上看，豆油需求进入淡季，反观豆粕的需求尚未完全显现，1805合约粕强油弱的格局仍将延续。

　　豆粕价格重心上移

　　首先，天气“炒作”证实，美豆价格重心上移。2、3月正是南美大豆种植的关键时期，往往容易发生因天气炒作推动行情的事件，随后恶劣天气的证实或证伪会主导价格短期内的变化。而今年前期的天气炒作无疑是选择了被证实的路径，目前布宜诺斯艾利斯谷物交易所、阿根廷罗萨里奥交易所均因天气干旱问题持续调低2017/2018年度阿根廷大豆产量，预计单产将是近五年的最低水平，产量或将低至4700万吨左右，较过去五年历史均值低15%左右。雪上加霜的是，气象机构预计未来数周仍无有效降雨改善土壤墒情，而此时段恶劣天气给作物造成的减产几乎是不可逆转的，那么阿根廷大豆产量仍有可能继续减少。因此，美豆价格重心因产量减少而上移，预计后期依托1030美分演变。

　　同时值得注意的是，阿根廷的出口率及出口量均是主产三国中最低的，其2017年的出口总量仅为850万吨，在目前大幅减产的情况下，减产实际冲击的是阿根廷的国内压榨，还是其出口量？如果更多的是影响出口端，那么给国际大豆供需平衡带来的冲击将更加显著。

　　豆粕涨势或延续

　　春节前后生猪价格维持在13.5元/千克左右，自繁自养生猪利润约为170元/头。经营较好的企业预计会在2018年春天积极补栏抢占此前淘汰掉的市场份额。因此4-5月终端养殖需求将会开启，且预期需求较前三年更好，成为利好豆粕价格的新驱动因素。

　　同时在上述进口大豆减产的背景下，预计终端采购也会较往年更为积极，促使今年旺季的价格较过去同期更为坚挺。另外，随着天气转暖，与豆粕相关性非常高的菜粕需求受水产养殖带动逐渐向好，也给粕类价格提供支撑。

　　豆油尚无反转迹象

　　截至春节前一周，豆油库存维持在145-150万吨的高位水平上，三大油脂商业总库存维持在接近220万吨的水平，均远远高于去年同期水平及过去五年均值水平。虽然春节前的旺季备货&；消费对库存有所消耗，在一定程度上缓解了前期高库存的压力，但是并没有改变高库存仍处绝对高位的局面。而库存维持高位的基本面因素已逐渐兑现到现有价格之中，同时近期进口大豆价格上涨，也给豆油带来成本支撑，因此豆油价格有所反弹。但是油脂已经进入消费淡季，随着节后油厂开机，豆油库存水平大概率随大豆压榨而再度积累升高，因此预计豆油反弹会随豆粕需求开启而受限，在豆粕需求明显好于豆油的情况下，更难有反转行情。

　　综上，目前油粕比值的持续下跌并不是传统意义上钟摆式的偏离，反而是不同于以往的基本面对比值中枢进行重新定位的客观体现，笔者预计比值很难回复至2.1-2.2的水平，后期或将继续下跌至1.85左右。