通胀仍然可控 期债不宜悲观

上周三，我国2月经济数据公布。中国 2 月 CPI 同比降0.2%（预期降 0.5%）；PPI 同比涨 1.7%（预期涨 1.5%）。2月CPI下降主要是因为今年与去年春节月份错位导致。PPI同比涨幅扩大，生产资料价格上涨2.3%，涨幅扩大1.8个百分点，生活资料价格下降0.2%，降幅与上月相同，表明当前输入型通胀多作用于生产资料，例如2月涨势强劲的有色金属、黑色、原油等大宗商品价格。与消费相关的生活资料价格还未出现明显上行。

可以看出，当前国内整体通胀仍然可控。叠加美债收益率上行，一定程度上也抑制美国通胀飙升，短期货币政策因通胀升准加息的概率较小。货币政策收敛并非主要对标通胀，国内金融风险、外汇风险等因素均会左右政策走向。例如，在2020年5月时，经济仍处于恢复不稳定期，但官方提出“要关注政策的‘后遗症’”，明确货币政策边际收紧信号。2021年1月央行通过持续“地量”操作，控制资产价格风险。下一阶段我们认为通胀数据为增长走势。二季度或维持低位慢速增长。三、四季度或将提速。随着疫苗接种的普及化，全球经济往来的恢复是必然事件，输入型通胀压力犹存，国内消费需求的提振也是国策重点。虽当前CPI、PPI数据分歧，但PPI向CPI的传导也是时间问题，通胀对内对外都有上行支撑，利空期债。但也正是有这样比较明显的预期，货币政策早在去年便开始收敛。即使后续通胀抬升，债市受其冲击影响也有限，期债或不会因通胀预期而过分悲观。除非输入型通胀压力陡增失控，货币政策因通胀产生的收紧也不会超预期剧烈。

2月融资需求旺盛，货币供应M1回落、M2反弹。后疫情时代社融增速在2020年11月第一次见顶后下行，2021年2月社融增速回升，二次见顶，M1-M2剪刀差再次转正为负。我们认为2月的社融与信贷数据不会对其下行趋势产生较大干扰，当前数据向好并不具备持续性。对于融资需求而言，新增的1.36万亿元人民币贷款中，企业中长期贷款同比增幅较为明显，创历史同期新高，或许与本次春节就地过年政策相关。企业特别是建筑类收工较晚开工较早，中长期融资需求较同期强劲。M2的回升，市场主流分析原因有三：一是信用扩张，2月人民币贷款余额增速转降为增；二是非银金融机构存款增加，同比多增1.1万亿元，或因节前股市较好，吸金较多；三是财政性存款下放，财政存款同比大幅减少8687亿元。

经济数据与金融数据均超预期向好，但3月10日期债对此利空消息反应并不强烈，反而全线小幅收涨。究其原因，除流动性保持宽松收益率上行空间有限外，本周债市与股市的跷跷板效应更为凸显。3月11日与12日期债走弱，但我们不认为是对宏观数据的延迟反应，而是由于股债资金流转。

现阶段的宏观数据对下阶段的期债走势还是具有指导意义的。当前市场对利空信号响应模糊，或许证明价格已提前反应，期债对后续利空或也难有剧烈反应。3.3%的收益率阻力位较为坚挺，收益率向上突破或需要更大刺激，目前的国内外基本面不足以改变货币政策方向。信贷供给的减少、广义流动性收紧都利好未来债市，但二季度地方债的发行也将阶段性抬升国债收益率。社融见顶后的利率见顶具体会滞后多长时间、后续通胀扩张和美债收益率上行幅度都需要现实去验证。短期内10年期国债收益率或将在3.1%—3.4%附近振荡。（作者单位：中国国际期货）