铁矿石：趋势下行尚需矛盾积累

　去年四季度海外钢厂密集复产导致市场对于铁矿石缺口担忧加剧，铁矿石价格出现大幅上涨。但是到目前为止，由于海外供应的同步快速恢复，海外钢厂复产所导致的对国内供应分流的总量影响较为有限。国内港口库存的小幅积累反映铁矿石近期表现出供需两旺的格局，总量矛盾并不突出。

　　但目前铁矿石现货端结构性问题仍然较为突出，海外钢厂的复产带动了精粉、块矿和球团等品种相对价格的强势表现。港口现货目前的估值体系中，低品粉矿属于前期涨幅最小的品类，相对估值处于低位，且库存表现平稳，价格或表现较为抗跌。

　　目前05合约最低可交割品为低品超特，贴水也处于历史同期的高位，在超特估值相对较低且库存平稳的情况下，价格的抗跌或可制约05合约短期的下行空间。

　　然而无近忧却有远虑，后期随着我国可能出台关于压减粗钢产量的具体政策，铁矿石需求面临着大幅下滑的压力，供需有着向弱平衡转变的可能。但是从节奏上来看需要矛盾的积累，一方面需要看到实际减产政策的正式落地，另一方面也需要现实端给出具体信号如库存出现趋势性上行。最快二季度有可能迎来铁矿石供需和价格拐点。

　　在1-3月国内钢厂高产量的情况下，铁矿石由于其外矿供应的同步恢复整体呈现出供需两旺的格局。从较为平稳的库存表现已经反映出铁矿石在总量上的供需问题较去年有一定程度的缓解，年初至今基本保持着较为均衡的态势，但现货中较为突出的结构性问题对05合约盘面价格形成一定的支撑。

　　后期随着我国可能出台关于压减粗钢产量的具体政策，铁矿石需求面临着大幅下滑的压力，供需有着向弱平衡转变的可能。但是从节奏上来看需要矛盾的积累，一方面需要看到实际减产政策的正式落地，另一方面也需要现实端给出具体信号如库存出现趋势性上行。最快二季度有可能迎来铁矿石供需和价格拐点。

　　01 四季度以来全球钢厂复产

　　对国内供应分流有限

　　去年四季度至今铁矿石价格出现大幅上涨，普氏指数从2020年10月初的123.15美金/干吨一路最高上涨至178.45美金/干吨，最高涨幅达到44.90%，截至3月9日仍维持在160美金/干吨的高位。

　　四季度价格上涨的核心逻辑驱动力在于全球钢厂短时间内的集中复产。去年由于新冠疫情，全球钢厂在二季度一度出现了大规模减产，2020年二季度全球（除中国）生铁产量同比下降达到23.50%，三季度缓慢恢复，同比降幅收窄至10.46%，而进入四季度后海外钢厂加速复产，产量已恢复至2019年同期水平，短时间内海外需求快速复苏，加剧了市场对于铁矿石供需缺口的担忧，推动价格连续上涨。

　　图1：全球（除中国）生铁产量

　　
图2：进口矿港口库存

　　资料来源：MYSTEEL、国泰君安期货产业服务研究所

　　从本轮上涨逻辑的演绎来看，海外钢厂的密集复产应当体现为总量矛盾的激化。也就是说国外钢厂的复产会导致铁矿石需求的恢复，带动国内供应的分流。在国内钢厂铁矿石需求稳定的情况下，理应看到国内供应的减少和库存的下降。

　　但是从年初至今，国内铁矿石港口库存不减反增，库存持续积累，截至3月5日铁矿石港口库存为12789万吨，逼近去年年内高点12811万吨。从库存的角度来看，市场走向迟迟未对前期的逻辑形成有效验证。

　　从国内的需求来看，年初日均铁水产量维持高位平稳，且大幅高于往年同期水平，从2月开始日均铁水产量持续回升至245万吨以上高位。因此，港口库存的积累并非是由于国内需求的下降所致。所以在国外钢厂确实有大面积复产，国内需求高位平稳的情况下，国内库存持续积累的主要原因在于海外供应也有较为明显的恢复。1月至今前10周澳大利亚与巴西合计发运量为2.10亿吨，较去年同期增长2400万吨，增幅达到12.91%。虽然由于全球的复产，澳大利亚和巴西发往中国的铁矿石占比有一定程度的下降，其中巴西发运占比的下降更为明显，但是由于总发运量的提高，这种到国内发运比例的下降在国内到港量及港口库存上影响得并不明显。

　　图3：日均铁水产量

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　　图4：澳巴合计发运量

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　　图5：澳洲发运至中国比例

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　　图6：巴西发运至中国比例

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　　02 现货结构性问题对05合约带来支撑

　　虽然港口总库存出现了持续的回升，但如果从细分库存结构和现货品种价差结构上来看，目前的现货结构性问题仍然较为突出，这也为盘面价格短期带来了一定的支撑。

　　从细分库存结构角度来看，我们发现从去年四季度开始，仅有粗粉库存出现了较为明显的积累，其他品类如块矿、精粉和球团的库存均出现了持续的下降，港口分品类库存出现了明显的分化。

　　若再从粗粉主要品种角度来看，各品种库存基本都出现了同步上行，但其中库存增加较为明显的主要集中在巴西资源和印粉上。巴西矿库存从去年下半年开始出现持续积累，其中以卡粉库存增长最为明显，15港卡粉库存从2020年10月的711万吨持续上行至最新的1317万吨，贡献了主要的库存增量。另外今年1月至今印度铁矿石出口量增长较为明显，港口印粉库存也出现了快速上行，15港印粉库存从去年10月的171万吨上升至最新的345万吨。而与此同时，澳矿库存的增长却表现得比较温和，各品种库存虽较低位有所回升，但幅度并不明显。

　　图7：港口库存大类结构

　　资料来源：MYSTEEL、国泰君安期货产业服务研究所

　　图8：澳大利亚与巴西矿库存对比

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　　图9：15港卡粉库存

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　　图10：15港印粉库存

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　　从现货品种价差结构来看，目前也呈现出较为明显的分化格局。由于去年四季度钢厂的复产导致国外块矿、精粉和球团等都出现了明显的分流，港口库存持续下降，其溢价持续上升。目前PB块粉价差已经创2012年以来的历史高位，另外精粉、球团的溢价也持续上行并处于绝对高位，块矿、精粉及球团溢价的持续走高也对粉矿内部的高品资源如卡粉形成带动。也就是说从目前港口现货的价差结构上来看，块矿、精粉及球团溢价处于绝对高位，其次为高品及中品粉矿，最后为低品粉矿，也就是说如超特、混合等低品粉矿资源在前期的上涨中涨幅最小，在现货品种间估值体系里处于相对低位。

　　图11：PB块-PB粉

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　　图12：乌精-PB

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　　图13：卡粉-PB

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　　图14：PB-超特

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　　而目前针对05合约现货，最便宜的可交割品为超特。3月9日05合约大跌后现货跟跌幅度有限，造成了基差的快速扩大。从历年05合约基差对比来看，目前基差水平处于历史同期的相对高位。而目前15港超特粉库存仍处于2019年以来的低位，也就是说，超特作为前期全品种上涨过程中涨幅相对较小的品种，在现货内部估值体系里处于相对低位，且目前的库存水平同样较低，现货短期或表现较为抗跌，而05合约过高的基差或将限制其继续下行的空间。

　　图15：05合约基差

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　　图16：15港超特粉库存

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　　03 唐山突发限产强化国内减产预期，

　　趋势性下跌仍需要矛盾积累

　　3月9日唐山地区突发红色预警，多家钢厂高炉面临减产，大幅冲击市场情绪。铁矿石期货出现大幅下跌，唐山突发严格限产在一定程度上强化了市场一直以来对于国内今年钢厂可能减产的预期。

　　早在年初工信部提出了2021年实现粗钢产量下降的目标，同时结合国家“碳中和”的战略，关于国内钢厂后期可能的减产一直是市场关注的焦点。“碳中和”实际为长期战略目标，对于钢铁行业而言，未来或可能通过生产工艺的替换和改进、环保设备的安装和更替等途径并且经历较长的时间去实现。相对于“碳中和”，目前市场更关注2021年如何实现粗钢产量的下降，虽然目前尚未有具体措施出台，但目前市场统一认为，在较短时间内实现今年粗钢产量同比下降的目标，或更多地会通过行政手段限制钢企生产或出口的方式来实现。

　　毫无疑问，在我国目前长流程产量占比接近90%的钢厂结构下，一旦压减产量的政策实际执行，将会在很大程度上打压铁矿石需求。1月到目前为止我国的铁水产量仍大幅高于往年同期，1-3月我国铁水日均产量为243.76万吨，较去年同期221.87万吨高9.87个百分点，在目前产量基数仍大幅偏高的情况下，一旦政策落实将会使得2021年剩下的时间里钢厂面临着极大的减产压力，进而在很大程度上影响铁矿石需求。唐山近期突发限产并且限产范围可能扩大的传闻进一步强化了市场的这种担忧。

　　图17：日均贴水产量

　　资料来源：MYSTEEL、国泰君安期货产业服务研究所

　　图18：唐山高炉开工率

　　资料来源：MYSTEEL、国泰君安期货产业服务研究所

　　04 总结：近无忧，远有虑，

　　趋势下行尚需矛盾积累

　　在1-3月国内钢厂高产量的情况下，铁矿石由于其外矿供应的同步恢复整体呈现出供需两旺的格局。从较为平稳的库存表现已经反映出铁矿石从总量上的供需问题较去年有一定程度的缓解，年初至今基本保持着较为均衡的态势，但现货中较为突出的结构性问题对05合约盘面价格形成一定的支撑。

　　后期随着我国可能出台关于压减粗钢产量的具体政策，铁矿石需求面临着大幅下滑的压力，供需有着向弱平衡转变的可能。但是从节奏上来看需要矛盾的积累，一方面需要看到实际减产政策的正式落地，另一方面也需要现实端给出具体信号如库存出现趋势性上行。最快二季度有可能迎来铁矿石供需和价格拐点。