信贷超预期缓解市场情绪

春节长假之后，股指短暂冲高后持续调整，前期资金集聚的高估值板块受冲击最大，三大股指期货指数中，曾在2月18日新创历史高点的沪深300指数跌幅最大，上证50指数跌幅次之，前期表现最弱的中证500指数跌幅最小。流动性收缩预期下，前期高估值抱团股集体面临估值重估压力，但由于流动性收缩预期来自经济和通胀复苏驱动，有正面和偏积极的因素，对市场情绪存在支撑，待流动性预期缓和后，仍存在顺周期板块为主的结构性反弹机会。

本轮调整的核心驱动来自内部和外部的流动性收缩预期共振。内部流动性收缩预期来自央行公开市场操作的持续净回笼，这是市场观察短端市场流动性的高频指标。年初至今，央行公开市场以持续净回笼为主，1月底央行公开市场3日累计净回笼逾3000亿元，同期上交所1天期逆回购利率最高触及9.99%，达到两年来新高，隔夜SHIBOR利率也向上突破3%，为2015年6月后最高点。春节之后的央行持续净回笼则与1月底有所不同，虽然春节后3周累计净回笼近4000亿元，但银行间利率整体稳定在1.5%—2%之间。边际上看，外部流动性收缩预期的发酵对市场情绪冲击更强。

外部流动性收缩的核心表现即美债收益率的陡峭式上涨。2月至今，10年期美债收益率最高达到1.59%，较1月底上升近50BP。10年期美债收益率是全球资产价格的定价基准，利率向下逼近零利率通常伴随着资产价格的泡沫化；反之利率向上远离零利率，也将伴随着资产价格的去泡沫化。但是，由于本轮疫情下的国内经济和政策周期，中国均领先美国，其中中国10债收益率的上行先于美国一个季度，因此，本轮春节后的美债收益率上行，国内10债并未跟随，维持在3.2%—3.3%区间内振荡。截至3月10日，中美利差依然高达172BP，离80—100BP的官方认定舒适区间仍有相当距离。因此，美债上行虽然会间接对国内股指产生冲击，但有中国先行收缩流动性和较高的中美利差作为缓冲，冲击程度可控。

流动性收缩预期是当前市场矛盾焦点，市场风险偏好的止跌企稳也将取决于政策的维稳信号。国内最新公布的2月金融数据再度全面超出市场预期，M2和社融增速均回升，新增信贷显著高于历年同期，利于安抚当前的市场关于流动性紧缩的紧张情绪，政策的节奏目前是温和的。而美国1.9万亿美元经济救助计划已成定局，财政赤字压力将牵制美联储边际收缩节奏，持续购债压力较大；但按美联储主席鲍威尔的最新讲话，只有当市场的无序状态或金融环境持续紧缩威胁到美联储目标的实现，维稳措施才有可能出台，而目前的美债收益率上行事实上是美国强势经济修复预期的映射，预计政策维稳出台的临界点仍需等待，其中是否会延长QE和再度实施扭转操作是当前市场关注点。

综合看，当前流动性收缩预期和内外经济修复共振共存，现阶段流动性收缩是市场关注焦点，待政策出现维稳信号后，市场风险偏好将止跌企稳。新一轮的结构性反弹行情将由盈利预期和顺周期板块推动，关注即将公布的1—2月经济数据超预期可能。操作方面，前期过快调整后，短期不宜继续追空，或低位振荡等待新的方向指引。（作者单位：中财期货）