成本端带来有力支撑 沥青中期或将持续走强

油价重心仍有上移空间

　　Q2增产已成定局，关注3月会议结果。1月，OPEC产量2559.6万桶/日，沙特产量905万桶/日，分别恢复至疫情前同期水平的90%和93%，当前油价已进入OPEC国家的舒适区间，3月后沙特继续大幅减产可能性较低。OPEC会议临近，近期市场传闻较多，我们预计若4月不增产或减产50万桶/日，基本符合市场预期，对油价影响偏多；若增产超过150万桶/日，对油价压制或较大；若沙特4月退出额外减产量，那么按照当前的需求恢复速度，2季度全球的平衡格局将由去库转为累库，供应压力会有所增加。

　　页岩油复苏之路仍漫长。由于疫情冲击，页岩油投资者更加关注现金流健康，因此在疫情后我们看到完井数恢复显著快于钻井数，表明经营现金流的修复优先支持还债，而非增加打井。

　　美国产量的明显增长更倾向于在下半年。

　　短期伊朗难重回供应版图。近期美伊关系缓和的可能性成为市场关注重点，目前来看短期内美国重新加入原有框架下的伊核协议并停止制裁伊朗的概率不大，若美国对伊朗制裁的放松坐实，需及时调整交易思路。

　　需求复苏预期继续高歌猛进。近日欧美新冠的新增人数均呈下降趋势，疫苗的接种速度也有了较为快速的推进。英国预计3月8日实行第一阶段解封，届时需求会有进一步复苏的表现。

　　欧美出行需求持续回升，国际航煤需求触底，推升炼厂裂解利润，后期复苏斜率关注疫情进展，预计开春后，国内航班情况复苏加快。同时，全球库存压力继续缓解，Back结构下去库或延续。

　　油价一旦开启涨势，涨幅往往超出市场预期。2009-2011年源于欧佩克严格执行减产协议、美国经济复苏、中国4万亿刺激带动原油需求，布伦特油价在20 09年5月突破60美元/桶，随后两年又翻了一倍，最高上涨至127美元/桶。2018-2019年欧佩克减产协议执行持续超预期，布伦特油价在2017年10月突破60美元/桶，而后一年继续上涨，同期叠加特朗普政府单方面强行退出伊朗核协议，在2018年10月升至86美元/桶。

　　发达经济体实现群体免疫前后或有一波调整。发达经济体实现群体免疫之际大概率就是原油需求端基本面瑕疵暴露之时。群体免疫后美国政策重心转向缩小贫富差距，财政及货币政策或将转向，股债或齐跌，风险偏好和流动性环境转差大概率也将对原油价格形成掣肘。

　　低利润下沥青供应大幅增长空间有限

　　利润虽有修复，但对开工刺激相对有限。截至2月底，沥青炼厂开工率38%，同比大幅抬升。根据3月排产信息，预计3月沥青产量约253.3万吨，季节性影响下环比增长16.4%，低基数影响下同比增长22.5%。总体而言，炼厂利润低位、基差低位，炼厂开工积极性不高，大幅提升开工概率较小。

　　柴油弱势下焦化开工率或走弱，沥青产量或增加。山东柴油-沥青价差持续走弱，显示柴油价格偏弱。地炼柴油库存处于5年来历史高位，且柴油社会库仍在上升，预计柴油价格弱势延续。弱势柴油或制约焦化路线开工，或导致沥青产量增长。

　　委内瑞拉产量不确定性。关注拜登上台后对委内瑞拉的政策转变，或影响委内瑞拉产量。

　　但由于近几年委内瑞拉供应持续下滑，炼厂转向沙特、加拿大等重油，原料供应实现多样化，炼厂对马瑞油依赖度降低。

　　短期需求复苏带动库存去化

　　需求复苏，推动炼厂去库。截至2月底，国内炼厂库存38%，环比下降3%，同比上升1%。21年春节后累库幅度处于17年以来最低水平，而开工率回升强于17、18和20年，表明节后需求表现较好。从季节性看，3月天气改善，预计需求逐步复苏，或延续去库。

　　社会库进入累库期，但累库幅度低于20年。截至2月底，沥青社会库存率为44%，同比由增转跌，预计社会库进入累库期，考虑到3月的需求复苏，预计累库幅度显著低于20年。分地区看，山东社会库库存率接近60%，库存压力仍较大，对山东现货形成压制。

　　油价上涨，沥青仓单注册量或下降。原油上涨现货成本不断上移降低仓单注册积极性，原油价格下跌更有利于仓单的注册。2021年原油价格上涨带动现货成本不断提升，炼厂利润低位，真实现货成本上涨幅度高于期价涨幅，基差难以出现无风险套利空间，导致炼厂开工积极性较低，导致仓单注册积极性较低，不利于期现套利参与。

　　6―12价差或转为Back结构，支持去库逻辑。油价快速上涨对近月形成明显支撑，资金推动下，沥青Contango结构持续走弱，也侧面印证了市场对于去库的预期。考虑3月需求复苏，低利润下开工率维持偏低水平，叠加原油重心仍将上移，预计6-12价差或走强，Congtango结构或转为Back结构。

　　小结

　　短期：原油上涨带动沥青走强，但原油快速冲高后受获利回吐和市场风险偏好下降的影响而走弱，对沥青形成压制，短期沥青或高位振荡。

　　中期：原油中期重心仍将上移，成本端继续支撑沥青走强。沥青节后需求表现良好，叠加低利润下炼厂开工率回升幅度有限，沥青去库预期增强，自身基本面压力的缓解，或带动6―12价差走强，沥青/原油比值回升。

　　投资策略：

　　单边：BU2106多单继续持有；

　　套利：关注6―12正套以及沥青/原油比值做多机会。

　　风险提示：

　　上行风险：21年专项债额度超预期，基建投资增长；

　　下行风险：OPEC+增产超市场预期；全球复苏进程超预期放缓；通胀预期快速抬升，市场预计货币收紧，压制市场风险偏好。（作者单位：宏源期货）