盘点美债风暴背后原因 “减缩恐慌”将再度上演？

　上周，美国债市风暴让央行官员都有些措手不及。临近周末时，凶猛跌势出现缓和，给了华尔街喘息空间。不过，人们们担心市场还有下跌空间。上周五美国10年期国债三天来首次上涨，但上一周表现仍可能是继去年3月疫情引发市场动荡以来最糟糕的一次。上周五，美国10年期国债收益率下跌4个基点至1.47%，上周涨幅缩窄至15个基点，然而周一收益率再度小幅上涨。

　　▎形势仍可能恶化

　　根据彭博巴克莱
指数，超过1万亿美元负收益率债券被清除。大西洋
两岸的隐含波动率指数都升到数月高点，预示着痛苦可能还没有结束。

　　欧洲央行官员Isabel Schnabel称，如果近期收益率飙升的状况阻碍经济增长，央行可能会提供新的支持。欧洲债市闻讯上涨。对美国经济前景过热的担忧促使资产管理者大举削减敞口，从高盛
到Nordea Investment Funds SA的策略师都在警告称，债市跌势或许尚未结束。

　　伦敦Algebris Investments的基金经理Alberto Gallo表示：“我们预计随着央行施压，此处可能会有战术性停顿。不过结构上讲还会上涨，我们继续做空。”他押注美国、英国和澳大利亚债市跌势会加剧。他表示：“相对于通胀和经济增长，债券收益率仍远低于应有的水平。”

　　Nordea Investment Funds SA的高级宏观策略师Sebastien Galy认为，市场可能会继续试探央行官员的决心，今年还可能再度上演“减码恐慌”。他指出：“人们普遍认为央行可以通过吸收流动性来抑制一切，而事实是他们鼓励其他人跟进他们。尽管通过干预可以将收益率压缩20个基点，但随着时间推移，市场将对美联
储进行考验。”

　　未来一个月形势恐怕不容乐观。美联储去年4月修改规则，允许美国国债不被纳入银行
补充杠杆率，使银行能以美债来扩大资产负债表。但是这项调整将于3月31日到期，之后如何仍不得而知。

　　▎行情回顾

　　●主角

　　这次债券市场的主要角色是5年期国债，其收益率当日收高22个基点。这个期限通常与长期的美联储利率预期相关。衡量5年期债券相对于2年期和10年期债券的表现的蝶式价差指数跃升24个基点，是自2002年以来的最差单日价格表现。

　　美国7年期国债标售需求创纪录低位，这触发了随后的抛售。该债券的投标倍数为2.04倍，远低于最近的平均值2.35。这刺激5年期国债收益率飙升突破0.75%，而投资者密切关注这个技术水平，将其视为跌势可能恶化的信号。

　　●匆匆平仓

　　收益率飙升促使交易员匆忙调整头寸，特别是与热门的通货再膨胀交易相关的头寸。因较短期债券跌势惨重，收益率曲线趋平，押注曲线变陡的头寸遭受打击。各期限美国国债期货未平仓合约减少了相当于500亿美元10年期国债。

　　跌势在上周五亚洲交易时段暂停。基准10年期国债收益率一度上涨10个基点，触及1.5%后回落，也表明一些交易员的多头头寸触发止损。

　　●背离基本面

　　短期债券背离基本面的状况尤为明显。欧洲美元合约规模前所未有的下降，在几乎没有显而易见的催化因素的情况下，交易员重新调整对美联储利率路径的预期。市场现在预期美联储将不晚于2023年3月加息，此前预期为2023年中；同时预测到2024年累计加息逾50个基点。

　　但是，美联储主席鲍威尔一再给市场吃定心丸，称将维持货币刺激政策，不会看重通胀暂时加速上涨，特别是因为基数较低产生的通胀上涨。美联储副主席Richard Clarida也发表对经济前景谨慎乐观的看法，称经济恢复到疫情前水平将需要“一些时间”。

　　Evercore ISI分析师Krishna Guha和Ernie Tedeschi表示：“目前市场动态似乎是受技术性因素推动，美联储可能希望形势先平息下来，再判断是否真有麻烦，但在我们看来，似乎至少肯定会改变论调，甚至可能更多。”

　　▎美债暴跌的主要缘由

　　●流动性干涸

　　恰恰在交易员最需要的时候出现流动性不足，可能也是债市动荡的原因之一。

　　摩根大通
策略师Jay Barry在客户报告中表示：

　　我们认为市场深度急剧缩小导致了收益率的大幅波动，美债高频交易员倾向于随波动率上升而迅速离场。”Barry补充道：“鉴于波动性和流动性之间的自然反馈回路，市场深度急剧缩小可能也造成了收益率大幅波动。

　　●监管不确定性

　　鼓励银行购买美国国债的规定将于下月到期，债券交易员正紧张不安地等待美联储指导意见。鲍威尔和负责监管事务的副主席Randal Quarles都没有回答是否会延期，这可能加剧了掉期市场头寸结清的势头。

　　瑞信策略师Zoltan Pozsar称，要想让长期美债收益率企稳，这项政策前景的明确化是前提之一。无论美联储如何决定，都将为利率市场提供明确性和方向。