美债利率反弹对中国债券并非坏事——江海证券债市策略2021-2-26

1、市场回顾与展望：美债利率反弹对中国债券并非坏事

周五利率波动不大，虽然海外市场利率明显反弹，但是国内利率呈现较强的韧性。昨日美债利率快速反弹，虽然从情绪上看，美债利率反弹似乎对中国债券也会产生压力，但是我们认为美债利率反弹对中国债券并非坏事：

（1）目前中美利差依然有180bp，较高的利差保证美债利率即使快速反弹，实际上对中国国债利率的压力并不大。春节后美债利率反弹幅度明显高于中国国债。

（2）从逻辑上看，如果美债利率反弹带动美元指数反弹，会压制大宗商品和风险偏好，对债券反而有利。换个角度，此前fed过度放水，利率处于低位运行，市场产生通货膨胀预期，股市也反弹较快。而如果通货膨胀预期反弹，债券利率依然维持低位，可能推动风险资产和通货膨胀预期进一步反弹，那么一旦通货膨胀预期变成现实，债券的压力会更大。而现在，通货膨胀预期反弹推动债券利率反弹，反过来会约束通货膨胀预期的进一步反弹。

（3）从fed角度看，多数官员最近都认为美债利率反弹是温和的，也是经济复苏的表现，对美债利率反弹相对表示欢迎，那么就不会出台更多宽松政策去压制美债利率，美债利率的反弹对股市的压力也就会持续较长的时候，这反过来对债券是好事。

综合而言，伴随着通货膨胀预期上升，美债利率的反弹又会约束通货膨胀预期上升，回到国内市场，尽管最近利率有所反弹，但是依然没突破3.3的前期高点。而美债利率反弹后会压制通货膨胀预期和风险资产走势，对债券有利。因此中国国债10年3.3 的顶部区域反而被再一次证明和夯实。我们建议，配置盘可以在这个位置积极的配置。

2、复盘历次美债快速上行与后续走势

从2020年8月4日开始，美国10年国债经历了一轮快速攀升，截至昨日收于1.54%，205天内上行了102bp。我们复盘了2007年以来美债的4次短时间内拉升过程，试图理解美债为什么会快速走高？走高之后的走势又如何？



（1）2008-12-18到2009-06-10（10年美债：2.08%-3.98%）——174天上行190bp

2008年11月，奥巴马竞选成功，随后开展了大规模的经济刺激计划，市场担心美国政府将通过大量发行国债筹集资金，从而大幅提高利率债供给。从通胀和实际利率来看这轮，原油价格迅速拉升，带动通胀预期连续攀升；而实际利率却经历了W型走势。

自2009年6月美债到达高点后，在接近震荡一年时间后，从10年4月开始下行。下行的原因主要是美联储调低联邦基金目标利率，整体货币环境宽松。但名义利率仍旧维持了接近一年的震荡才下行，原因在于在经济强劲复苏的推动下，油价依旧保持了上升走势，带动了预期通胀的持续走高，从而对冲了宽松的环境带来了实际利率下行。

（2）2010-10-06到2011-02-08（10年美债：2.41%-3.75%）——125天上行134bp

此阶段油价在经历调整后重新，开启了新一轮的快速拉高，带动通胀预期的抬升，而此前实际利率结束探底与通胀预期形成合力。从经济形势上来看，美国GDP增速正经历金融危机后的复苏高点，当时就有券商机构的首席经济策略师表示：经济复苏意味着通胀压力将会加大，因此国债收益率曲线应该会继续急剧上扬。事实也确实走出了一波债熊。

随后10年美债经历了2月到8月的快速下行，主要原因是此阶段美股经历熊市，债券作为避险资产受到投资者青睐。这一阶段市场发现经济数据表现不及预期，GDP走势拐头向下，而同时油价在站上高位后开起了超级震荡模式，加重了市场的整体担忧。10年美债在实际收益率和通胀预期带动下开启了一波牛市。

（3）2013-05-01到2013-09-10（10年美债：1.66%-2.96%）——132天上行130bp

这一阶段美国经济势头正强，GDP增速持续在4%上下，失业率锐减，同时美股创新高，市场经济预期良好，市场对美联储缩减量化宽松政策充满担忧。同时，这一阶段欧债危机得到解除，整体避险情绪缓解，市场开始了对债券的抛售，5月22日美联储主席伯南克宣布年底削减QE，印证了市场的想法，加速了利率的上行。实际利率的陡峭抬升成为了这一阶段的主力，虽然油价在这4个月间出现了连续上涨，但是之前不俗的经济表现，市场并没有产生同样走势的通胀预期。

在一轮熊市后市场震荡了三个月，并在2014年开启了一整年的债券牛市，主要是因为欧元区、日本、新兴市场经济复苏搁浅以及地缘政治的影响，导致大量资金流入美元、美债，2014年下半年油价更是经历了从114元到46元的闪崩，市场避险情绪严重，对美债收益率起到拉低作用。

（4）2016-07-08到2016-12-15（10年美债：1.37%到2.6%）——160天123bp

这一阶段，美国处于拐点向上的经济底部，实际利率探底向上，同时通胀预期连续上升。此时市场对美联储加息担忧严重，随后联邦基准利率从0.75%提升到了1.25%。

此后美债由于美联储的连续加息政策，开启了慢熊走势。值得关注的是，在2017年的前三个季度，10年美债仍然震荡下行，从分解上来看，这主要是油价经历了9个月的连续下行，带动通胀预期走弱，而实际利率横盘震荡，从而收获了一波50bp的小牛市。

值得注意的是，与其他轮次的美债拉升时实际利率贡献上行动力不同，去年开始的本轮美债走高，同样经历了2009年那轮的实际利率W型演化。说明此次上行的关键拉动因素仍是通胀预期。借鉴2009年的历史经验，美债拐点的出现需要观察大宗商品价格何时出现反转。

3、两会前利率债供给节奏保持平稳——江海证券周度利率债供给跟踪

根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行3年、7年国债各一支，发行规模均为570亿；91天和182天贴现国债各一支，发行规模预计分别为200亿和300亿左右。加总来看，下周国债总发行量预计为1640亿，较本周的1530亿环比增加110亿。

地方债方面，截止目前尚未公布下周的地方债发行计划。两会召开前新一年度地方债发行额度尚未下达，地方债供给继续处于空窗期。

政金债方面，下周政金债的发行计划尚未公布完毕，目前仅公告140亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1600亿左右，与本周的1691.3亿相比变化不大。受春节因素影响，本周政金债单周发行量有望创下年内新高，政金债供给高峰期可能已经到来。

综合来看，下周的利率债总供给预计为3200亿左右，环比本周基本持平，利率债供给节奏基本保持不变。展望未来，随着两会的临近，2021年中央和地方财政赤字及专项债发行规模即将揭晓。从目前的市场预期看，主流预期认为2021年国债和地方专项债的发行规模有望在2020年的基础上有所回落，但幅度相对有限，叠加2021年货币政策平稳退出是大概率事件，全年来看利率债供给压力依然不低。二季度开始利率债供给将进入高峰期，关注供给压力对市场的潜在影响。



4、周五早盘市场策略

受暴雪天气影响，上周美国首申人数环比降幅超市场预期，而1月耐用品订单创半年来最大增幅，公布数据整体偏乐观。美债收益率快速上行，10年美债收益率盘中一度上升到1.61%，最终较前一交易日收高近15bp至1.52%。受此影响，欧州国家10年期国债收益率也普遍上行7-10bp，美股大跌，欧股、金银也普遍收跌。盘中多国央行官员纷纷发声稳定市场，美联储官员称现阶段美债收益率上升主要反映市场对美国经济的乐观预期，美联储并不会受其影响过早收紧货币政策；欧央行官员称通胀升高是暂时性的，长期来看通胀离2%的目标还很远。

展望未来，我们认为现阶段美债收益率上行对国内债券影响相对有限。一方面，本轮经济复苏中国领先美国，中国国债收益率也提前美债上行，目前中美利差仍然有一定保护空间；另一方面，美债收益率上行很可能会压低市场的风险偏好，降低通胀预期向通胀现实的转化率。国内方面，需要关注周末公布的2月官方制造业PMI以及下周将召开的两会。目前收益率曲线上，3年国开和5年国债性价比较高，也可关注10年国开活跃券换券、5年国开新券发行的利差交易。

午盘市场综述

央行今日公开市场投放200亿逆回购，考虑到今日有200亿资金到期，公开市场整体零投放零回笼。上午资金较前几日略有收紧，DR001加权升至2.1%；存单利率则小幅下行，3M期国股存单发行利率较前日下行4-5bp，且获得大量募集。现券方面，受隔夜美债利率快速上行影响，今日10年活跃券开盘普遍上行1-2bp，但随后海外风险偏好回落向国内传导，A股下跌带动利率出现下行。截至午盘，各期限活跃券利率普遍较昨日收盘上行1bp以内。

展望未来，相比隔夜收益率大幅上行的美债和欧债，今日国内债市表现较为坚挺，正如我们早盘策略中写道的，现阶段偏高的中美利差和风险偏好传导为国内债市带来了一定的安全边际，目前还无需对美债表现过度恐慌。