中信期货大宗商品：就地过年对大宗商品需求和价格的影响

　核心观点

　　“就地过年”将如何影响大宗商品的需求和价格走势，中信期货大宗商品各研究团队对黑色、有色、化工等主要行业进行了大范围调研，希望能从微观层面得到更加真实的信息，以下是我们的调研总结：

　　黑色金属：工人提前返工，节后有望正常复工

　　从我们调研所获取的信息来看，建筑业需求之所以会在节前一个半月的时间出现连续快速回落，疫情是主要影响因素。今年节前建筑工地停工普遍早于近年同期，返乡时间相较于往年提前15天左右。从节后来看，疫情对节后返工节奏仍存在一些干扰，部分区域节后建材需求的回归可能会相对无疫情年份略微滞后，但大部分地域应该可以正常复工，多数调研对象均反馈过完年之后在资金允许的情况下仍有部分赶工需求，当前建筑业用钢需求的基本盘仍存，年后工人基本就位后，建材需求将会迅速释放，上半年整体的需求存在较好支撑。

　　有色金属：下游原地过年比例相对较高，节后复工值得期待

　　从调研情况看，有色中下游加工企业的工人放假情况呈现区域性差异：华南地区务工人员多数回家过年，华东地区工人留用比例较高，是利于年后复工的。订单是中下游开工的核心推动力，从订单来看，下游普遍反应订单较好，叠加华东区域较往年更高的工人原地过年比重，节后复工值得期待。

　　化工：影响部分需求节奏，不影响整体趋势

　　工人留守过年并没有创造需求，但平滑了需求的波动，而价格主要反映预期和边际变化，因此也仅改变价格节奏。另外该因素对各化工品影响会有差异，相对偏终端的烯烃和聚酯产业链影响偏大，但对偏上游的甲醇影响有限。春节前后各品种行情主导逻辑仍在于成本和供需总量变化的影响。

　　报告正文

　　从12月之后各地疫情多点散发的情况比较明显，各地纷纷号召就地过年。从去年以来，疫情就成为市场的主导，那么在防疫背景下“就地过年”将如何影响大宗商品的需求和价格走势，中信期货大宗商品各研究团队对黑色、有色、化工等主要行业进行了大范围调研，希望能从微观层面得到更加真实的信息，以下是我们的调研总结：

　　一、黑色金属：工人提前返工，节后有望正常复工

　　疫情对人员流动节奏所造成的干扰，对黑色金属板块也有较大影响。建筑业在黑色金属终端需求中占据半壁江山，螺纹需求更主要以建筑业为主。而建筑业由于具有户外作业为主、用工相对密集、外来工人多的特点，其用钢需求对疫情的影响更为敏感。从数据跟踪来看，进入1月以来，螺纹钢表观需求出现超季节性转弱的情况，下行斜率相较近年同期更为陡峭，且有加速下行趋势；节前全国建材成交量也出现了回落较为提前、回落速度加快的情况。为了探究需求超季节性回落的原因，我们对华北、华东、华南等主要建筑业用钢区域进行了集中调研。

　　1、建筑工地提前停工，民工分批返乡致需求超季节性转弱

　　从我们调研所获取的信息来看，建筑业需求之所以会在节前一个半月的时间出现连续快速回落，疫情是主要影响因素。随着疫情多点频发，各地纷纷开始倡导就地过年，从监控的返乡数据看，今年春运期间客运量也确实同比大幅下降60%以上，部分投资者认为就地过年会对春节期间的用钢需求产生正向支撑，但对于建材而言，这一逻辑却与现实有较大出入。我们通过调研了解到，今年节前建筑工地停工普遍早于近年同期，冬季停工后，建筑工人就地过年意义不大。即使是前期受疫情影响最为严重的京津冀地区，政府也不搞“一刀切”，由于1月10左右需求就开始搁置，因此大部分工人已经分批返乡，返乡时间总体上亦早于近年同期水平。华北某建筑配送企业也反馈，截至1月底，约2/3的工人已经完成返乡。

　　华东、华南区域疫情散发情况虽然相对北方较轻，但地方政府防控意识也丝毫未有放松。华东某建材贸易商反馈，以往停工要到小年前后，今年为配合防疫需要，普遍提前了10天左右；另有华东建筑企业反馈其工人年前有序分批返乡，开始返乡时间相较于往年提前15天到1个月。华南贸易商反馈当地疫情并不严重，近90%的工人均已返乡。由此可见，疫情防控趋严导致建筑工地提前停工、建筑工人提前返乡、建材需求提前加速转弱的现象确实普遍存在，调研结果有效解释了数据回落情况。但站在当前时间节点，相较于节前返工节奏，我们更为关心的是节后的需求恢复进度如何。

　　2、返工时间存不确定性，大概率可以正常复工

　　是否可以通过节前工人分批返乡的现象进行合理推测：节后工人也会分批返工，因此年后终端需求回归会相较于无疫情年份有所滞后呢？我们对此也进行了广泛调研。从反馈来看，各调研对象所在区域在返工政策上有些许差异。首先，可以确定一点，春节期间大部分建筑工地不会开工。第二，节后各地的返工节奏主要取决于两方面因素：1）、春节期间人员流动是否会造成疫情再度发酵；2）、该建筑工地是否有赶工需求以及节前相应的备货情况。多数调研对象均反馈过完年之后在资金允许的情况下仍有部分赶工需求，如果疫情不进一步趋严，当地建筑工地目前没有收到分批复工的要求、大概率可以按正常节奏复工；但也有部分调研对象表示何时复工存在较大不确定性，认为自家工地的复工时间存在一定变数。

　　对于节后的复工节奏，我们认为应该重点关注边际需求的回归，即占比居于少数的存在变数的工地可能会导致实际终端需求的回归进度相较于无疫情年份边际滞后。同时，以上逻辑仅是从用工方角度考量，如果考虑到工人集中输出区域的相关防疫政策可能会更为严格，则部分区域工人复工滞后的边际影响可能会更加严重。另一方面需要注意，多数反馈会正常复工的调研对象都是基于春节期间疫情影响不会加重的假设，这当中也可能存在出现预期差的风险。因而，我们更倾向于年后返工节奏相较于正常年份会有部分边际滞后。

　　3、工人就位后，需求释放大概率较为顺畅

　　虽然节后需求可能会边际滞后，但我们仍然看好节后需求的启动节奏。各地贸易商和建筑工地在这一点上也多达成共识，即年后的需求不缺、资金问题也不过分紧张，部分贸易商在手订单较为充裕，从调研对相的整体反馈来看，工人就位后，建材需求释放大概率会较为顺畅；值得一提的是，某华北建筑企业反馈，雄安地区的建材需求相较于去年仍有较大增量。

　　这一调研情况与我们观点亦能相互印证。我们前期一直强调的地产企业“对存量土地赶开工”以及“对存量待交付工程赶施工”的逻辑仍存：12月地产新开工增速环比继续小幅提升，并在高基数下保持6.3%的高同比增速；从新增施工面积来看，12月也表现出一定的超季节性回升，而建筑工程投资增速保持高位、竣工增速继续向上修复也均印证了存量施工的加紧赶工。

　　4、黑色金属总结：返工较早致需求回落，节后阶段性存库存压力

　　综合调研信息并结合数据逻辑来看，我们大致可以得出以下几点结论：

　　1、防疫工作导致了年前建筑工地提前停工，工人提前分批返乡导致节前需求超季节性转弱；

　　2、疫情对节后返工节奏仍存在一些干扰，今年部分区域节后建材需求的回归可能会相对无疫情年份略微滞后，大部分地域应该可以正常复工，但仍需要警惕发声疫情变异等黑天鹅事件；

　　3、当前建筑业用钢需求的基本盘仍存，年后工人基本就位后，建材需求将会迅速释放，上半年整体的需求存在较好支撑。

　　因此，从需求端恢复节奏以及建材年前累库情况综合分析，我们认为黑色金属年后存在阶段性压力，但在建筑业赶工需求保有韧性、原料端供需偏紧格局未改的情况下，黑色金属整体向上趋势未改，春节前后盘面如果承压出现低点将提供较好的买入机会。

　　二、有色金属：下游原地过年比例较高，节后复工值得期待

　　1月末2月初，我们就“原地过年”对包括有色在内的大宗商品中下游进行电话调研。调研内容包括：节前员工放假和生产安排，对节后复工的预计及商品需求预估。具体调研汇总情况如下：

　　1、铜

　　受电力、房地产和基建投资放缓的影响，铜杆及线缆企业开工率走弱，1月下旬铜杆和线缆企业陆续放假，没有长单支撑的企业提前放假，就湖南地区来看，线缆企业春节没有特殊安排，因为绝大多数员工属于当地周边，不会受到当前疫情管制措施影响，跨省原料采购受到疫情管制措施影响，核酸检测等措施让外地司机送货变得消极，当前企业备货在1个月左右，若春节后疫情管控措施一直这么严格，原料可能会稍微紧张。铜板带箔受益于新能源产销强劲，漆包线和铜管受益于家电出口强劲，部分企业的订单都排到明年6月份，企业有动力加班生产，并且地方政府鼓励就地过年，所以铜板带箔、漆包线和铜管企业春节放假较短，部分大型铜管企业甚至春节不放假。因此，今年春节前后铜消费可能会表现得相对更强一些，春节后铜累库可能低于往年，风险点在于中国疫情恶化。

　　2、铝

　　广东地区加工企业让工人分批放假，多数大厂在31-1日放假，个别大企业和部分工业型材企业由于订单较好，在5-6日放假。广东地区外来务工人员多，多数工人回家过年，只有非常少一部分人员留在原地。加工企业预计在正月初十至正月十五之间。河南地区多数工人是本地人，影响开工率的因素主要是订单和资金。今年订单表现较好，未过机订单量高于往年；资金通过质押的方式部分解决，该地区的生产相对往年开工情况优异。华东地区原地过年的务工人员比例相对其他区域高，春节放假过后，复工速度值得期待。总体来看，华南按照传统放假，华东及河南等地部分工人原地过年，在订单充裕的背景下，节后的复工复产推进前景偏乐观，风险点在于春节期间的疫情变动引发隔离政策升级。

　　3、锌

　　华北地区，政府鼓励员工在厂区过年，但中小型企业多数于1月15日之后已停产，不少工人返乡。因此，大型镀锌管厂在单位过年的工人人数比往年多，中小的企业工人基本都放假回家。此外，就地过年政策基本不影响企业生产安排，企业正常放假，多数在年后初十上班。华南地区，1月29日当周已基本陆续放假，小部分2月初放假；节后初七八或元宵后复工。当地企业外来人员较多，以农民工为主，多数回家过年，少数留在当地。宁波地区，整体订单较好，少数于1月末开始放假，多数至2月上旬放假。安徽国企镀锌企业，往年基本正常生产，今年毛利高，春节超产，企业放量开工。工人基本为编制的员工，外来临时务工人员较少，就地过年政策对企业基本没影响。总体来看，华北和华南按照传统放假，华东等地部分工人原地过年，下游订单有所分化，在出口支撑下，谨慎乐观看待节后下游的回归，风险点在于春节期间的疫情变动引发隔离政策升级。

　　4、 铅

　　基于疫情防控需求，部分地区政府出台补贴政策，支持电池企业春节期间保持开工。今年春节江苏、安徽、湖北等大中型电池企业多数保持开工，个别大型电池企业根据地方政策要求和工厂员工来源，不同厂区采取灵活政策；福建、广东、云南等地区中小型电池企业正常放假较多，并多数于1月末或2月初开始陆续停工。总的来看，今年大型电池企业开工时间高于往年，中小型电池企业多按照传统放假。因此，需关注节后电池成品库存可能偏高，以及库存去化的表现。风险点在于节后终端消费回归不及预期。

　　5、锡

　　焊料：华东和广东的企业在1月底开始陆续放假，部分在2月初放假，让员工错峰回乡；河北焊料企业提前放假，河南焊料企业在1月下旬放假，河北疫情影响到部分订单发货，且订单不如往年。马口铁：江苏部分小企业受价格大幅上涨影响，订单量锐减，在1月下旬开始放假，江苏大型企业计划按照国定假期停产放假。锡化工：部分江浙大型企业订单数量欠佳，计划在1月底放假；云南部分企业春节期间和往年一样，会保留少量生产。因此，春节前后锡需求可能面临走弱风险，沪锡库存可能进一步堆积，风险点是缅甸政治局势及缅甸矿供应。

　　6、镍

　　生产企业正常排产生产。下游不锈钢部分企业检修减产，民营企业春节假期缩短，减产影响约30-40万吨；合金钢领域，订单旺盛，满产安排至1季度，河北、东北等地物可能会受影响；电镀领域，大型企业因为订单较好，正常生产，小企业受订单影响，安排停产放假；电池领域，部分硫酸镍工厂满产，部分由于原料供应，小幅减产，硫酸镍下游的三元材料企业，由于订单火爆，原材料已备货至3月份，比较充足，企业满负荷生产。

　　7、不锈钢

　　由于今年需求较好，不锈钢生产企业基本满负荷生产，部分企业放假检修减产，大部分民营企业春节假期3-4天，较去年缩短，不锈钢企业减产大约30-40万吨。物流方面，北方由于疫情原因，物流会受影响，南方物流情况相对较好，预计春节期间，无锡、佛山等地到货情况正常，春节会出现累库情况。贸易商1月下旬开始放假，但下单并不受影响，下游加工企业1月底销售等部门开始陆续放假，由于需求较好，生产部门2月中旬开始放假，预计2月底开始返程，下游企业目前备货相对充足，不锈钢规格间差异比较大，部分规格比较紧缺，0.68mm规格过剩比较明显。由于海外订单旺盛，部分出口导向的加工企业缩短假期，加班加点出口。

　　三、化工：影响部分需求节奏，不影响整体趋势

　　工人留守过年并没有创造需求，但平滑了需求的波动，而价格主要反映预期和边际变化，因此也仅改变价格节奏。另外该因素对各化工品影响会有差异，相对偏终端的烯烃和聚酯产业链影响偏大，但对偏上游的甲醇影响有限。春节前后各品种行情主导逻辑仍在于成本和供需总量变化的影响，以下是调研总结（详情请见化工组专题报告）：

　　1、甲醇

　　占比7%左右的需求存在春节效应，尽管今年有工人留守过年的政策，但我们的样本调研下来的情况是工人基本上都是本省的，因此不受政策的影响，而且物流影响较大，影响春节工厂的开工，整体而言对这部分的需求并没有明显的平滑影响。而甲醇春节前后的压力仍主要是供应压力渐增叠加煤炭价格下跌带来的影响，整体持偏弱观点。

　　2、聚酯

　　工人留守对织造和聚酯都有一定影响，平滑了春节期间的需求，节前存在一定利多，但按照聚酯检修计划，开工仍有下滑预期，且留守带来的边际支撑相对偏小，PTA和MEG的主要逻辑仍在于成本和供应的变化，春节前后我们仍相对看空PTA，看多MEG。

　　3、PVC

　　据我们了解工人留守对华东和华南的PVC下游大厂有一定支撑，但小厂仍基本上放假，不过整体还是平滑了部分需求，但整体需求没有变化，PVC春节累库周期下仍有一定压力，我们仍持偏弱观点。

　　4、聚烯烃

　　上游一如往年春节无停车惯例，下游放假存在行业、区域差异，总体将较往年平滑，即“留守开工增多”与“早放假、晚复工”的情况可能同时存在。价格方面，我们认为2月下游开工同比增加的预期已经部分在1月中下游积极的补库与价格反弹中体现，供应维持高位的背景下应更多谨慎需求不及预期的风险，观点偏向于价格在春节前后高位震荡，但中长线预期趋空。

　　5、苯乙烯

　　产业链核心上下游中仅EPS有春节停车的计划，上游苯乙烯工厂与下游PS/ABS工厂都将维持正常开车，并且EPS的开工与产量也将高于往年，因此2月苯乙烯季节性累库将同比减少。不过考虑到苯乙烯后续新产能的投放将在3-4月拖累去库并在5月后推动持续累库、1月下游硬胶的积极补库已部分透支需求、以及近期价格反弹已反映节后去库预期，我们对苯乙烯价格持偏空的观点。

　　6、橡胶

　　橡胶放假计划与往年同，但节后快速复工会带来需前置。从今年数据来看，全钢整体开工率情况与停工较少的年份差异不大，属于正常状态。同时全钢企业多少规模偏大，往年受春节影响就不高，更多的是根据库存需要进行放假调节。

　　今年半钢的开工率整体偏高，与2019年以及2020年相比，这一偏高的状态尤为明显。从市场了解，减少返乡的倡导政策发布后，部分员工确实出现了不返乡的状态。轮胎往年来看，部分东营地区在春节前后会有大量的人员返乡，春节后第一周部分员工会陆陆续续返回东营地区，轮胎厂需要重新招工。但由于节后第一周用工紧张，因此开工率往往较低，而一直要等到正月十五之后才会逐步到达高负荷。但今年来看，部分人员减少了回乡流动。这会使得半钢企业今年出现了一定的停工减少，以及预计春节后的开工复苏较快。

　　因此总体来看，今年春节后的需求复苏较快，对春节后的橡胶价格会有较为显著的拉动。

　　但是从长远来看，我们认为轮胎厂节后复工的提前是对后期的消费一种提前透支。3月往年是较大的复习周期，但由于2月放假停工减少，会使得3月的提升较往年减少。这一推论主要会有以下几个方面原因：

　　首先，返乡减少确实提高了下游工厂的开工率，对橡胶来说直接需求有所提升，但是终端需求并没有受到返乡减少的影响而有所提高。从零售端考虑，返乡行为的减少，会影响终端消费。从偏终端的加工端来说，例如汽车的生产，并没有受到特别多的影响，往年来看大型的汽车生产企业，春节也不放假。

　　其次，内需属于季节性淡季，而这种淡季不全受到春节影响，还有天气影响。北方气温较低，施工暂停，对于北方的轮胎需求并不会由于返乡减少而出现显著提高。

　　最后，出口订单依旧受到运力限制。这也并非是放假停工期减少就能够解决的问题。

　　7、沥青

　　调研显示疫情可控背景下疫情对2021春节期间沥青供需影响明显弱于2020年。2021年疫情防控更加积极稳健，炼厂开工断崖式下跌的概率偏低，因工地工人、物流车队提前放假，沥青需求端、物流或受到一定扰动，2021年春节期间疫情对供应的影响弱于2020年同期，对需求的影响需要参照节后的复工情况。

　　2021炼厂开工难出现断崖式下降，春节期间沥青或出现超预期累库。2021年沥青库存高、炼厂开工高，高库存对开工的压制不明显，库存水平高于2020年同期并未出现类似2020年开工的断崖式下降，2020年炼厂满库导致开工断崖下降得到证伪，2020年开工断崖下跌来自疫情的扰动（工人），2021年疫情可控背景下炼厂开工跌幅有限（春节期间炼厂开工季节性下降、低利润拖累开工积极性），炼厂开工要远高于2019、2020年同期，炼厂库存无论如何都要积累，库存高位或将笼罩整个春节时间段，原油继续上涨则高库存延续库存增量有限，原油下跌则库存或超预期增加。

　　原油上涨现货成本不断上移降低仓单注册积极性，原油价格下跌更有利于仓单的注册。2020年春节期间原油价格不断下跌带动现货成本不断下跌，炼厂利润高位，现货成本跌幅大于期价跌幅呈现出无风险期现套利空间，炼厂注册仓单更有积极性；2021年原油价格不断上移带动现货成本不断提升，炼厂利润低位，真实现货成本上涨幅度高于期价涨幅，因此原油下跌过程比原油上涨过程带来的期现套利机会更有利于仓单的生成。近年来厂库仓单变动活跃，对总仓单数量影响力增强。

　　以下为详细调研情况：

　　河北某炼厂：90%炼厂工人都是本地工人，不太涉及返乡问题，因此春节放假与往年一样，对炼厂开工的影响有限，炼厂开工主要受到炼厂开工计划、利润的影响。对需求肯定有影响，近期疫情影响下物流车队提前放假，提货车辆紧缺，河北疫情影响下发货量一般，需求淡季炼厂主动季节性降低负荷。

　　山东某炼厂：炼厂工人都是本地工人，不涉及返乡问题，春节正常放假，炼厂开工主要受到炼厂开工计划、利润的影响；项目复工不好说，取决于春节会不会封城，个人感觉随着疫情得到有效控制，封城概率偏低，总体来看二月春节效应供需两弱，疫情对物流的影响较大，跟去年同期有较大区别（2021年春节延后）。

　　河北某贸易商：分公司返乡正常，因各地倡导就地过年，返乡数量较往年偏少；施工项目暂时未见到推迟，春节后三月初大概率正常施工，今年川渝地区比2020年项目会多一些，北方项目招投标、零售项目较2020年减少。

　　华东某贸易商1：贸易公司办公灵活，并未听说下游因疫情停止采购，下游采购集中在远期货，影响有限。

　　华东某贸易商2：2021春节返乡人员少于2020年，但是对贸易公司影响不大，当前沥青施工淡季，去年同期油价暴跌带动沥青期货、现货大跌，叠加复工受疫情影响不确定性高，当前下游采购谨慎；下游工人提前放假较多，很多下游企业工人1月28日提前返乡。

　　华南某贸易商：因返乡要隔离，炼厂放假较晚，2021春节期间炼厂工人返乡较2020年春节会减少，节后复工时间目前无法确定，要看春节疫情防控情况；公路施工公司按照要求提前放假（1月28日前），疫情影响下下游在山东的沥青采购受到物流的限制较大，几乎找不到车队，广东有几个车队也在1月底全员放假，疫情对物流的影响较大。

　　总结，2021年春节假期为第七周（2021/2/11-2/17），2020年春节假期为第四周（2020/1/24-1/30），2021年春节期间疫情对供应、需求两端的影响要弱于2020年，疫情可控背景下，2021年春节期间很难出现2020年开工断崖式下跌的情况，需求若无超预期表现，且在物流受限的影响下沥青累库预期较足。