国联期货：白糖：或许天气将成为再续牛市的催化剂

摘要

　　国际原糖，与宏观环境息息相关，原油和疫情是决定其走势的关键。2021年疫苗大范围接种后，待全球疫情好转，消费复苏，原油价格将继续上升，从而通过糖醇比间接降低巴西糖供应。同时，叠加泰国产量前景下降，印度出口补贴政策不及预期，2021年国际食糖供需缺口可能在350万吨的基础上进一步加大。预期2021年原糖整体以上涨为主。

　　国内郑糖，在大宗商品存在通胀预期、农产品普涨的大环境下，糖价2020年却并未形成涨势，后期存在补涨需求。此外，根据白糖(5237, 13.00, 0.25%)三年牛市三年熊市的周期规律，这轮牛市将于2022年达到最高点。因此，虽然这次牛市被疫情所打断，但尚未结束。参考2008-2009年拉尼娜背景下郑糖的大牛市，同时考虑到本次拉尼娜将持续到2021年一季度结束，可以想象，若2021年的冷冬对甘蔗主产区形成霜冻，将驱动郑糖牛市的再次形成。节奏上，年前备货季以及夏季用糖高峰容易推高行情。同样，进口方面的风险不可忽视。进口报告制度下，白糖进口量将稳步增加。同时，进口糖浆征税仍未上调，2021年进口糖浆或许将进一步冲击国内市场。但根据近期所掌握的情况看，边境的执法力度和海关的检查力度有所增强，所以冲击也许在可控范围内。

　　一、2020年行情走势回顾

　　2020年全球范围内遭遇新冠疫情，在农产品当中，对国际原糖的影响应该说是最大的。1月份泰国预期减产，ICE原糖曾一度攀升至15美分上方。疫情爆发后，原油价格受到冲击，促使全球最大的糖生产国巴西调高糖醇比，食糖产量放大，ICE原糖大幅跌入10美分以下。5月份后，随着全球情绪的缓解和原油反弹，原糖震荡攀升，目前已重回15美分关口。

　　图1 ICE原糖主力合约日线图

　　数据来源：博易大师 国联期货

　　相比较而言，国内郑糖对疫情的反应不似原糖那般大，主导2020年国内糖价的主要因素是进口。1月-3月郑糖在疫情恐慌和原糖大幅下跌的带动下拐头下行。4月份则在市场对贸易保障措施到期征税下调的预期中加速下滑，主力合约跌至年内最低位4762元/吨。随后5月份征税下调落地，配额外白糖纳入进口报告管理制度，被市场解读为国内糖市将逐步放开进口，郑糖低位震荡3个月。

　　图2 郑糖指数日线图

　　数据来源：博易大师 国联期货

　　8月份，进口许可发放缓慢，同时需求回升，糖价震荡上行。而9-11月，原糖与糖浆进口量放大，冲击国内市场，郑糖主力合约再次从5400元/吨附近下跌至成本线以下。12月，在农产品普遍强势的环境中，叠加郑糖跌破成本线，多头资金进入缺少基本面支撑的郑糖，拉升300元/吨左右。期间征税税则委员会公布2021年进出口税率，糖浆进口税率未如市场预期上调，部分压制郑糖。

　　二、2021年白糖市场影响因素分析与展望

　　1．国际糖：由过剩转向短缺，原油和疫情走势是关键

　　与上一榨季国际糖市的供应宽松格局不同，2020/21榨季，国际原糖将出现供应缺口。国际糖业组织ISO表示，2020/21年度全球糖市供应缺口将在350万吨，产量前景下降。预测2020/21年度全球糖产量为1.711亿吨，低于之前预估的1.735亿吨。糖产量遭下调的国家包括泰国（870万吨调降至820万吨）、印度（3150万吨调降至3100万吨）、以及欧盟（1680万吨下修至1630万吨）。全球2020/21年度糖消费量预计为1.746亿吨，略高于之前预估的1.742亿吨，且较上一年度高出2.9%。

　　图3 巴西糖醇比

　　数据来源：Unica Wind 国联期货

　　图4 巴西糖产量

　　数据来源：Unica Wind 国联期货

　　巴西2020/21榨季的蔗糖生产已经进入尾声。疫情下能源价格受挫导致巴西在本榨季大幅提高糖醇比（由34.51%提高至46.24%），生产了创纪录的糖。根据巴西甘蔗行业组织Unica公布的数据，本榨季截至12月16日中南部累计压榨甘蔗量达到5.969亿吨，同比增加3.21%，累计产糖3818万吨，同比大增44.24%。而巴西农业部下属的巴西国家商品供应公司Conab预估本榨季巴西食糖产量将达到4180万吨，远远高于2019/20榨季的产量2980万吨。

　　印度方面，由于2020/21榨季开榨较早且甘蔗产量改善，截至2020年12月中，已有460家糖厂开榨，同比增加48家，累计产糖737.7万吨，同比大增61%。印度糖业协会ISMA预计印度20/21榨季产糖量约为3100万吨，加上1070万吨期初库存，糖总供应量为4170万吨，国内糖需求量预计为2600万吨。备受市场关注的印度出口补贴近日公布，印度政府正式批准向糖厂提供350亿卢比的补贴，用于在2020-21年度出口600万吨糖，作为其帮助糖厂兑付蔗款的措施之一。2019/20年度（10-9月）印度政府曾提供每吨10448卢比的出口补贴，总共花费626.8亿卢比。由于补贴金额水平低于市场预期，因此印度糖2021年大量流向市场的条件是国际糖价继续上涨，至出口利润为合理水平。

　　图5 印度糖产量

　　数据来源：Wind 国联期货

　　图6 泰国糖产量

　　数据来源：Wind 国联期货

　　泰国方面，2019/20榨季泰国的甘蔗产量为7490万吨，总计产糖827万吨。由于2020年持续的干旱，2020/21榨季糖产量将继续减少。截至12月15日泰国共37家糖厂开榨，同比减少16家，累计压榨甘蔗116.17万吨，同比减少86.89%，累计产糖7.06万吨，同比减少90.27%。

　　国际原糖的需求与宏观环境关系比较大。虽然疫苗进展顺利，各国开启疫苗接种，但近期又出现了变异毒株并出现扩散，食糖需求的复苏进程似乎无法加快。2021年国际糖市的走势表现将与新冠的控制息息相关，一旦转好，食糖需求将有大幅回升，为价格提供支撑。

　　此外，由于巴西糖醇转化机制，原油价格对国际糖价的走势也有间接影响。疫情后国际原油在不断复苏，但目前价格仍然未突破50美元。待疫情出现好转，原油价格继续抬升，将利好食糖。

　　2．国内糖：核心是进口量，预期稳定增加

　　2020年度进口糖浆意外增加，因此我们在分析白糖进口时，需要考虑两部分，一是正常的白糖配额内与配额外进口，二是糖浆进口量。

　　根据海关数据，2020年截至11月，进口食糖累计436万吨，相比2019年同期增加118万吨，增幅37.11%，处于近四年的年进口量最高位。根据船期判断，12月份进口量估计在51万吨左右，那么全年进口量将达到487万吨，与2015年进口最高峰数量相当。从具体的进口节奏上来看，自5月21日征税从85%下调至50%，加上船期，8月份进口量开始放大，8-12月每月进口量均处于历年同期高位。

　　图7 白糖进口量（年度）

　　数据来源：Wind 国联期货

　　图8 白糖进口量（月度）

　　数据来源：Wind 国联期货

　　进口糖浆（大部分来自泰国），在2020年较大程度上冲击了国内市场。11月份，进口糖浆11.63万吨，同比增加8.35万吨，幅度高达255%。2020年1-11月累计进口糖浆97.15万吨，同比增加84.33万吨，是2019年同期的7.6倍。由于2020年的疫情以及加大了边境执法力度，走私糖数量较少。

　　图9 进口糖浆月度累计值（单位：万吨）

　　数据来源：海关总署 国联期货

　　无论是原糖还是糖浆，影响进口量的都是征税，这也是2020年市场非常重视的关键点。我们来回顾并梳理一下2020年涉及征税的事件脉络：

　　（1）5月份贸易保障措施到期，配额外进口征税从85%降至50%；

　　（2）白糖纳入进口报告制度范畴，市场预期白糖进口将逐步放开；

　　（3）进口糖浆凭借零征税大量进入我国，截至10月份，共进口糖浆85.47万吨，创造我国进口糖浆年进口量的历史记录。市场呼吁并预期政府将对进口糖浆有所管制，比如提高税率。

　　（4）11月15日，中国正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），从调降征税的品种来看，白糖未在列，但糖浆在征税壁垒消除名单中。白糖价格跌入谷底。市场对具体的征税调整给予了重视，认为政府会采取措施控制糖浆输入。

　　（5）12月23日，国务院征税税则委员会发布进口征税，糖浆进口税率并未上调，本已从低位反弹的郑糖拐头下跌。

　　从发布的进出口征税细则进行分析，糖浆的进口只是调整了税目税则，并没有调整税率，我国进口糖浆的主要来源地——东盟地区，糖浆进口依然是零征税。白糖配额内征税依然为15%，配额外依然为50%。没有如市场预期调整征税，2021年进口糖浆仍将冲击国内市场。但据说海关对进口糖浆的检查力度有所加大，所以冲击也许是可控的。

　　3．消费恢复至疫情前水平，库存压力不大

　　2020年1-3月份受疫情影响，消费骤减，食糖工业库存攀升至历年同期高位。随后国内疫情管控逐步放松，消费复苏，库存降至较低位置，并延续至10月份。11月库存略有上升，但压力不大。国内食糖消费由于早已恢复到疫情前水平，因此需求端较为稳定。虽然新糖面临集中上市，但元旦及春节的季节性消费旺季即将到来，年前备货小高峰对价格存在支撑。

　　图10 食糖工业库存情况（单位：万吨）

　　数据来源：Wind 国联期货研发部

　　4．天气或成郑糖再续牛市的催化剂

　　白糖素来有三年牛市三年熊市的规律。按照时间计算，2020年本应是牛市的启动之年，但由于疫情的突袭牛市被生生打断。但我们需要注意的是，08年启动的白糖超级大牛市当中，是因为拉尼娜的存在，使得我国大部地区气温比往年更低，而广西云南等甘蔗主产区遭遇霜冻，白糖产量下滑。2020年拉尼娜的影响下，寒潮已经来到，冷冬已不可避免，甘蔗主产区可能存在霜冻风险。从美国气候预报中心公布的拉尼娜预测情况来看，拉尼娜现象目前为中等强度，时间上预估持续到2021年第一季度，二季度强度减弱。在此期间，若霜冻出现，将驱动郑糖牛市的再次形成。

　　图11 海水温度监测

　　数据来源：CPC Tropical Tidbits 国联期货

　　图12 拉尼娜强度预测

　　数据来源：CPC Tropical Tidbits 国联期货

　　三、总结与后市展望

　　国际原糖，与宏观环境息息相关，原油和疫情是决定其走势的关键。2021年疫苗大范围接种后，待全球疫情好转，消费复苏，原油价格将继续上升，从而通过糖醇比间接降低巴西糖供应。同时，叠加泰国产量前景下降，印度出口补贴政策不及预期，2021年国际食糖供需缺口可能在350万吨的基础上进一步加大。预期2021年原糖整体以上涨为主。

　　国内郑糖，在大宗商品存在通胀预期、农产品普涨的大环境下，糖价2020年却并未形成涨势，后期存在补涨需求。此外，根据白糖三年牛市三年熊市的周期规律，这轮牛市将于2022年达到最高点。因此，虽然这次牛市被疫情所打断，但尚未结束。参考2008-2009年拉尼娜背景下郑糖的大牛市，同时考虑到本次拉尼娜将持续到2021年一季度，可以想象，若2021年的冷冬对甘蔗主产区形成霜冻，将驱动郑糖牛市的再次形成。节奏上，年前备货季以及夏季用糖高峰容易推高行情。

　　同样，进口方面的风险不可忽视。进口报告制度下，白糖进口量将稳步增加。同时，进口糖浆征税仍未上调，2021年进口糖浆或许将进一步冲击国内市场。但根据近期所掌握的情况看，边境的执法力度和海关的检查力度有所增强，所以冲击也许在可控范围内。

　　国联期货 姜颖