本期观点 2020年伊始，全球新冠疫情的爆发对世界产生了重大影响，全球实体经济一度出现暂停，金融市场遭遇史无前例的动荡，以铜为代表的大宗商品在一季度遭遇重挫。3月份，美联储利率再度降至零，并开启史无前例的无限量QE，引领全球进入新一轮的量化宽松的货币政策，美元价格进入下行通道。随后国内疫情防控形势好转，企业逐步复工复产，海外疫苗取得重大突破，美国新一任总统大选尘埃落定，宏观面逐渐好转。同时从铜的基本面来看，2020年供给整体偏紧，全球总库存降至低位，下游需求消费逐渐转好，铜价走出了一轮强势反弹并创出新高。 展望2021年，宏观来看，新冠疫情对经济的影响逐渐减弱，在大规模接种疫苗的预期下，2021年上半年海外经济或迎来强势反弹期；国内经济恢复态势良好，2021年大概率重回正增长。铜供给来看，由于海外新增产能，预计2021年全球铜矿供应将由偏紧逐渐转为小幅宽松，冶炼加工费也将低位回升；另外国内废铜新政实施将明显提升废铜进口，国内供给紧张局面将大幅转变。铜下游消费来看，伴随着全球经济的复苏回暖，铜下游消费也将维持明显回升，对铜价将会有较强支撑。库存来看，目前全球铜库存处于历史低位，在需求向好的情况下，累库的幅度预计有限，库存压力整体不大。 策略建议 整体来看，铜价2021年走势有望延续强势，且高点或将在上半年出现，预计沪铜(57770, -180.00, -0.31%)运行区间为50000元/吨—65000元/吨之间，伦铜运行区间为7000—9000美元/吨之间。 一、2020年行情回顾 2020年沪铜价格先抑后扬，全年价格走势主要分为四个阶段：第一阶段为1月份至3月底，受新冠疫情的爆发影响，全球大宗商品均经历一轮暴跌，沪铜指数从最高50000点附近最低跌至35350点，累计跌幅近30%；第二阶段为4月初至7月中旬，国内疫情受到控制并开始逐步复工复产，全球央行再次推出量化宽松政策，沪铜指数从低位开始反弹，最高冲至53380点，突破了年初高点一线；第三阶段为7月中旬至10月底，海外疫情拐点迟迟没有出现，市场处于僵持阶段，沪铜指数在49000点至53000点之间振荡运行；第四阶段为11月初至年底，新冠疫苗取得重大突破，国内国外经济数据明显好转，市场信心情绪上升，铜价再次进入拉升阶段，截至12月初，沪铜指数最高接近58000点一线。 图1 沪铜指数2020年价格走势 
资料来源：文华财经 中原期货 二、宏观市场概述 1．国内经济复苏良好，货币政策保持稳健 在经历了2020年上半年新冠疫情的影响后，下半年国内经济生活逐步复工复产，宏观经济指标也明显转好。具体来看，三季度GDP同比增长4.9%，前三季度经济增长由负转正；11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，连续9个月位于临界点以上，表明制造业恢复性增长有所加快。而在CPI方面，全年呈现下降趋势，11月份同比涨幅已转为负值，中长期来看，供给确定性回升推动猪价进入下行通道逻辑不改。 货币政策方面，在最新发布的第三季度货币政策执行报告中，央行进一步明确了几个方面的政策重点。首先是稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。央行将综合运用中期借贷便利、公开市场操作等多种工具保持流动性合理充裕；引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。其中强调“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率基本稳定”，则意味着下一阶段的货币政策将转向稳健中性。央行报告还指出，将保持再贷款、再贴现政策稳定性，对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性、持续性的资金支持。积极推进两个直达实体经济的货币政策工具，引导金融部门完成向实体经济让利1.5万亿元的目标。 图2 国内GDP当季同比增速（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图3 国内制造业PMI指数（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图4 国内CPI指数（%）与PPI指数（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图5 国内货币M1与M2增速（%） 
资料来源：Wind 中原期货 2．海外等待疫情拐点，全球货币量化宽松 当前，海外多个国家的新冠疫情防控形势依旧严峻，其中美国的疫情感染人数最多。据Worldometer网站实时统计数据显示，截至北京时间12月8日6时30分左右，全球累计确诊新冠肺炎病例67862910例，累计死亡病例1548912例；其中，美国累计确诊新冠肺炎病例15325768例，累计死亡290218例。但随着新冠疫苗取得重大突破后，全球疫苗大规模接种最快将在2020年12月底正式拉开序幕。预计高收入国家将在2021年夏天实现群体免疫，中低收入国家完成接种时间或落后高收入国家3-4个季度。海外经济也有望伴随着疫苗的大规模接种而进入快速复苏阶段。另外，随着美国新任总统拜登在2021年正式上任，市场预计美国政府将会推出新一轮的经济刺激方案。 此次新冠疫情爆发后，美国和欧元区都推出了大规模的量化宽松政策，尤其是美联储启动了史无前例的不限量QE。截至2020年11月份，美联储委员们一致决议维持0%-0.25%现有利率不变，或延续长期宽松基调，符合市场的普遍预期。欧洲中央银行决定维持欧元区关键利率水平不变，经济学家预计欧洲央行或将在12月加大货币宽松力度；澳大利亚储备银行将隔夜拆借利率即基准利率下调至0.1%，创历史新低，并将实施为期6个月的新一轮量化宽松；英国央行利率决议对量化宽松政策的推动力度超出预期，此前，英国央行已进行两次降息将利率从0.75%下调至0.10%。在疫情没有出现拐点之前，全球货币的量化宽松有望持续下去。 图6 国外疫情累计确诊/现有确诊趋势 
资料来源：网络整理 中原期货 图7 美国GDP当季同比增速（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图8 美国制造业PMI指数（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图9 美国CPI指数（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图10 美国新增非农就业人数（千人）及失业率（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图11 美国联邦基金利率（%） 
资料来源：Wind 中原期货 图12 美国国债收益率（%） 
资料来源：Wind 中原期货 三、供需分析 1．全球铜矿2021年供给增加，国内铜矿进口保持高位 2020年新冠疫情加剧了原本相对紧张的供应，铜精矿全年供需处于短缺状态，预估市场短缺约51.3万金属量，高于年初预期，年内铜精矿库存持续去库，全年加工费处于下行趋势，TC/RC触及7年来低位，冶炼企业生产出现较大亏损，全球矿铜产量预计连续两年出现负增长。而铜精矿加工费Benchmark已连续5年下降，2020年现货均价处于50中位。目前秘鲁等国家自疫情干扰中恢复，中性预期下至2021年一季度生产将恢复正常，而2021年大型铜矿项目如Spence II、Grasberg地下部分、Kamoa等陆续投放或爬产，铜精矿产量将稳步增长，预计2021年铜矿增量近120万吨。但南美矿山老化，原矿平均品位连年下降，在低库存水平下矿端如发生干扰事件将快速传导至加工费及冶炼端产量。总体来看，2021年铜精矿市场趋于供需平衡，铜精矿库存偏低仍具压力，SMM预计，2021年全球铜精矿市场将过剩2.2万金属吨。 目前，中国冶炼厂对进口铜精矿依赖性日益严重，中国铜精矿自给程度由2010年的40%下滑至2019年的22%，铜精矿成规模进从口1995年的48.5万吨增长到了2019年2200万吨。据海关总署数据显示，中国11月铜矿砂及其精矿进口183.1万吨，1-11月累计进口为1989万吨。其中国内铜矿进口主要来源于南美的智利和秘鲁，两个国家进口量占比约75%，因此需密切关注两国的铜矿生产情况。 图13 ICSG全球铜矿产量（千吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图14 WBMS铜供需平衡累计值（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图15 国内铜矿年度进口量（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图16 国内铜矿石及精矿进口当月值（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 2．冶炼加工费低位回升，电解铜产量继续增加 冶炼端来看，2021年中国铜冶炼厂新扩建项目减少，全球冶炼主要增量同样来自疫情恢复。目前冶炼增速放缓，2023或仍有产能集中投放，但部分项目面临不确定性。预计未来三年长单精炼加工费Benchmark将逐步回升，2021年为5.95美分/磅金属，预计2022年为7.0美分/磅金属；2021年粗炼费加工费Benchmark为59.5美元/实物吨，预计2022年为70美元/实物吨。 1-11月SMM中国电解铜产量累计为844.75万吨，累计同比增长3.79%。进入12月，北方新增产能继续释放，几家炼厂从检修中恢复，废铜冶炼开工向好，国内电铜产量预计将创下新高。根据各家炼厂排产计划，SMM预计2020年12月国内电解铜产量为86.12万吨，环比增加3.55%，同比增加6.91%；1至12月累计电解铜产量为930.87万吨，累计同比增长4.07%；2021年增量在近40万吨，增速近4%。 图17 铜长单精炼加工费（美元/吨） 
资料来源：SMM 中原期货 图18 国内铜冶炼厂TC（美元/干吨）和RC（美分/磅） 
资料来源：Wind 中原期货 图19 全球精炼铜产量（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图20 国内精炼铜产量（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图21 国内精炼铜产量当月值（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 3．精废价差年中创出新高，废铜进口新政有待观察 铜的消耗包括精炼铜和废铜的消耗，本质上来看精废价差反映的是二者的供需关系。当废铜供给收缩，市场不得不转向精铜消费，推动铜价上涨，而废铜价格有滞后性，上涨幅度没那么大，从而导致精废价差扩大，这时市场又会转向废铜的消费。当废铜消费增加精铜消费减少后，又对精铜价格形成抑制，精废价差收窄转向精铜消费。简单来说，当铜价上涨时，将增加废铜对精炼铜的替代作用，而当铜价下跌时，精炼铜的消费将取代废铜的消费，也可以看出铜价的涨跌对于废铜供需的影响较为直接。2020年4月份起，精废价差跟随铜价一路上涨，最高突破3000元/吨水平，但由于废铜的供应问题，废铜对精炼铜的替代有限。 中国在2019年进口了149万吨废铜，进口总量呈现逐年下滑趋势，同时中国旨在2020年底前全面禁止固体废物进口，2020年中国废铜进口料减50%。与此同时，2020年10月，生态环境部办公厅关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告发布，确定符合《再生黄铜原料》（GB/T38470-2019）、《再生铜原料》（GB/T38471-2019）、《再生铸造铝合金原料》（GB/T38472-2019）标准的再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料，不属于固体废物，可自由进口，自2020年11月1日起实施。虽然废铜进口新规于11月正式落地，但事实上，海关的政策细则尚有不明朗之处，海外供应商及贸易商多呈观望姿态，再加上前期的批文额度有限，因而废铜进口并未出现明显增加，预计进口量的显著改变要等到2021年才有体现。 图22 精废铜价差（美元/吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图23 废铜进口当月值（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 4．人民币升值助推铜进口大幅增长 自2020年6月初以来，人民币汇率持续走强。2020年12月9日，离岸人民币盘中升破6.50关口，续创2018年6月以来的新高。人民币的持续走强，受益于外需回暖下中国经济强劲复苏，同时，拜登大概率赢得美国大选后，美元走弱，市场押注中美关系趋于稳定。市场认为人民币未来有望继续走强。沪伦比方面，全年呈现先扬后抑，年末已跌至低位。 外贸市场方面，进口盈利窗口在2020年5、6月份打开，上海电解铜溢价也来到了年内高点水平，铜进口大幅增加。但下半年进口盈利窗口逐渐关闭，外贸市场也逐渐冷清。2020年电解铜进口有超预期的表现。6-10月电解铜进口量超预期大增，主因前期进口比价长时间打开、人民币升值因素等影响，预计年内剩余时间进口数量回落，2020年全年进口量约460万吨，远超去年全年355万吨的水平。另外据海关总署，前11个月，我国进口未锻轧铜及铜材617.4万吨，同比增加38.7%，去年1-11月进口445.2万吨。 图24 沪伦比与人民币汇率 
资料来源：Wind 中原期货 图25 沪伦比与进口铜利润（元/吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图26 上海电解铜平均溢价（美元/吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图27 国内铜进口（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图28 国内精炼铜进口当月值（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图29 未锻造的铜及铜材进口当月值（万吨） 
资料来源：Wind 中原期货 5．全球铜现货库存降至历史低位 国内铜现货库存年内呈现前高后低的态势：2020年上半年疫情前期，铜现货库存持续攀升并达到年内高点水平，随着二季度复工复产的开展，现货库存开始快速下降；下半年，随着下游消费由淡季转为旺季，现货库存也跟随呈现先增后减，在年底进口盈利窗口没有再次打开的情况下，预计年底库存将维持下滑态势。LME铜库存整体走势也是前高后低，但由于海外疫情爆发晚于国内，其库存拐点时间也晚于国内。整体来看，截至年底，全球铜现货库存处于近几年的低位。展望2021年全球经济逐渐复苏，消费继续回暖，预计20201年铜现货库存累计幅度有限。 图30 上期所沪铜库存小计（吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图31 上海保税区铜库存（万吨） 
资料来源：SMM 中原期货 图32 LME铜库存（吨） 
资料来源：Wind 中原期货 图33 COMEX铜库存（短吨） 
资料来源：Wind 中原期货 6．消费逐渐恢复，需求支撑价格 铜下游中有60%消费集中在铜杆中，在铜杆的消费中，电线电缆占比近50%。2020年年末电解铜杆企业开工仍旧维持在相对高位，一是进口废铜短时间内不会大量到港，废铜供应仍处于偏紧的状态；二是精废铜杆加工费仍处于较低水平，下游电缆企业仍偏向采购电解铜杆；三是年末电网仍有追赶订单量的情况，近期下单量较之前有所提升，全年铜杆开工率整体低于去年。另外，年末电力电缆表现平平，受制于高铜价的压力，订单受到了一定的影响，但全年线缆开工率整体处于高位。 电力消费方面，2020年1-10月，电网工程投资完成额累积3371亿元，同比下滑1.3%。考虑到2020年4600亿元的计划投资额较2019年增加2.8%，年底电网投资领域仍有增长空间，预计2021年电力投资领域将继续保持稳步增长，持续拉动国内铜消费。 汽车消费方面，根据中国汽车工业协会的统计数据显示，2020年1~11月中国汽车市场实现了“V”型反转。1~11月，中国汽车行业累计销量预估完成2243万辆，同比下降3%；从细分车型来看，乘用车销量同比下降7.8%，商用车销量同比增长20.2%。中国汽车工业协会预计，2020年全年中国汽车工业销量降幅有望缩窄至5%以内，成为世界汽车市场回暖的最重要引擎。2021年中国汽车工业将有望开始保持1.5%左右的增长速度。在耗铜量方面，由于新能源汽车的单车耗铜量比传统汽车高出3至5倍，叠加充电桩的需求故此预计对于用铜量的推动也将会达到5%左右的增长。 家电方面，国家统计局数据显示，2020年前10个月，我国冰箱、冷柜、洗衣机的产量实现了不同程度的增长，其中，家用冷柜产量出现了近5成增长，而与之相反的是空调，出现了下滑。根据国家统计局数据，2020年1-10月，家用电冰箱、冷柜、空调、洗衣机的累计产量分别为7381.7万台、2399.1万台、17046.6万台、6373.8万台，同比增长4.0%、49.9%、-10.7%、1.6%。疫情的出现使得三四级市场消费者的“囤货”需求增长，这直接导致了冷柜产品的需求量增加。但空调产品受疫情的影响，销量也不尽人意。即使是被称为史上最长双11的促销季，也未能让空调销售爆发，零售量额分别出现了24%额35%的下跌。 图34 电网基本建设投资完成额（亿元） 
资料来源：Wind 中原期货 图35 国内汽车销售（辆） 
资料来源：Wind 中原期货 图36 国内空调产量当月值（万台） 
资料来源：Wind 中原期货 图37 国内家用冰箱产量当月值（万台） 
资料来源：Wind 中原期货 图38 国内彩电产量当月值（万台） 
资料来源：Wind 中原期货 图39 线缆开工率（%） 
资料来源：SMM 中原期货 图40 铜管开工率（%） 
资料来源：SMM 中原期货 图41 铜杆开工率（%） 
资料来源：SMM 中原期货 四、国际铜期货上市 国际铜期货于2020年11月19日在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。此次上市国际铜期货是我国继原油、铁矿(997, 12.00, 1.22%)石、PTA(4070, 74.00, 1.85%)、20号胶、低硫燃料油之后的第6个国际期货品种，采用“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”的模式，全面引入境外交易者参与。同时，国际铜期货是我国首个拟以“双合约”模式运行的国际化期货合约。 国际铜采取净价交易，即价格不含13%的增值税，这是国际铜与沪铜价差最主要的组成部分。此外，国际铜标准交割品是A级铜，相对于沪铜标准品1号铜，一般有小幅升水。二者的理论计算公式为：INE铜=SHFE铜/1.13+杂费，一旦实际价格和理论价格偏差较大，则存在有一定的套利机会。 五、2021年行情展望 2020年伊始，全球新冠疫情的爆发对世界产生了重大影响，全球实体经济一度出现暂停，金融市场遭遇史无前例的动荡，以铜为代表的大宗商品在一季度遭遇重挫。3月份，美联储利率再度降至零，并开启史无前例的无限量QE，引领全球进入新一轮的量化宽松的货币政策，美元价格进入下行通道。随后国内疫情防控形势好转，企业逐步复工复产，海外疫苗取得重大突破，美国新一任总统大选尘埃落定，宏观面逐渐好转。同时从铜的基本面来看，2020年供给整体偏紧，全球总库存降至低位，下游需求消费逐渐转好，铜价走出了一轮强势反弹并创出新高。 展望2021年，宏观来看，新冠疫情对经济的影响逐渐减弱，在大规模接种疫苗的预期下，2021年上半年海外经济或迎来强势反弹期；国内经济恢复态势良好，2021年大概率重回正增长。铜供给来看，由于海外新增产能，预计2021年全球铜矿供应将由偏紧逐渐转为小幅宽松，冶炼加工费也将低位回升；另外国内废铜新政实施将明显提升废铜进口，国内供给紧张局面将大幅转变。铜下游消费来看，伴随着全球经济的复苏回暖，铜下游消费也将维持明显回升，对铜价将会有较强支撑。库存来看，目前全球铜库存处于历史低位，在需求向好的情况下，累库的幅度预计有限，库存压力整体不大。 整体来看，铜价2021年走势有望延续强势，且高点或将在上半年出现，预计沪铜运行区间为50000元/吨—65000元/吨之间，伦铜运行区间为7000—9000美元/吨之间。 中原期货 刘培洋 | 
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