宏源期货：聚酯低位回暖 “慢牛”显现

龙听

报告摘要：

　　PTA(3914, -14.00, -0.36%)慢牛可期：2021年PTA产能投放量1160万吨，产能增速达到20.37%，过剩的压力依旧存在。由于新投入产能生产成本远低于老旧小产能，未来产能淘汰将主要集中于老旧小产能。2021年一季度TA将经历加工费进一步的压缩，一是一季度需求端聚酯及织造开工在一季度下滑，二是当前由于仓单锁定现货导致的现货市场流动性紧张将逐步缓解，一季度TA现货市场过剩依旧，而成本端对二甲苯已出现抗跌趋势，一季度TA加工费压缩势在必行，目前550元/吨，预计压缩至400元/吨以下，甚至300元/吨。伴随一季度TA加工费的压缩，TA供应端极有可能出现较大幅度的减产，主动解决自身供应过剩问题。二季度伊始伴随需求的回暖，TA去库进程加速。总体看，我们认为2021年是TA产业寻求多途径解决产能过剩问题的一年，目前价格处于历史较低位置，对于空头来说缺少利润空间，尤其在一季度加工费压缩后（一季度5月合约低点可能出现在3500左右），做多价值增大，从二季度开始将进入震荡上行阶段，价格重回4字开头，目标4200+。

　　乙二醇奔5字头：2021-2023年是国内EG产能扩张加剧的三年，仅2021年就有将近1000万吨新产能投放，投放主要集中于二季度和年末时期，预计EG二季度因需求引起的反弹在二季度末期将受到新产能投放的压制，年中再次进入调整；进入10-11月，在内需及外盘检修双增的预期下再次上冲，年末因大量新产能进入而承压。2021年一季度开始，EG无论是价格还是库存预计将进入调整期。三宁、建元、浙石化、卫星石化等装置陆续试车进入市场，而目前58%左右的存量装置开工缺乏足够的降负空间，国内供应有望逐步回升。由于国内产能的陆续扩张，EG进口依存度逐年下滑，到2021年将降至5成以下，推动内外盘价差从低位回升。2021年去库多集中于二季度，新产能投放集中于年末，预计乙二醇期现结构将重回“BACK”结构。总体看，2021年全年EG每轮上涨都将以新产能投放的利空逐步兑现而结束，价格上冲5000将会是一个比较曲折的过程，同时多TA空EG的策略可在季节性旺季周期内操作。

　　风险提示：新冠病毒变异加剧，疫苗失效。

　　一、行情回顾

　　1、PTA

　　2020年疫情影响下的需求下滑以及利润驱使下的产能扩张最终导致了PTA产能过剩情况的不断加剧。诸多利空加持下，TA自疫情断崖式下跌以来涨幅甚微，难与去库较好的聚烯烃行业相匹敌。唯有年末在大量仓单锁住现货流动性以及成本上涨因素下，投机资金借助TA较低的成本安全垫做多，助力TA完成了本年度最客观的一次上行。

　　图1：CZCE：PTA期价表现

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　2、乙二醇

　　相较于PTA的长期累库，乙二醇因内盘装置生产亏损加剧，外盘装置检修不断影响，在9月以来库存不断去库，11月更因河南能源信用违约加速去库，价格自二季度以来的反弹幅度亦高于同行业PTA，整年走出先跌后涨行情。

　　图2：DCE：乙二醇期价表现

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　二、RCEP有望帮助纺服走向复苏

　　2020年纺织服装经历了长期低迷，唯有十月上旬出现短暂旺季效应，引领行业走出一波反弹，但随后迅速转冷。从纺服社零来看，其在社零总额中的比重，除10月明显环比提升外一直处于降比重的周期。

　　图3：纺织服装类社会零售额同比增长

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　从纺服社零来看我国纺服周期，衰退周期往往较长，目前的纺服衰退周期始于2018年贸易战，加速于2020年疫情爆发，目前仍在此周期内，但我们认为从目前时点到2021年二季度纺服将完成筑底，二季度开始伴随季节性旺季开始复苏。主要原因有：

　　1、RCEP中长期利多：RCEP的签署盘活了区域经济体，增加了消费体量，有助于我国原材料向东南亚地区的转移，其次国内中低端制造业向东南亚地区转移，而我国保留高端产业，促进国内产业淘汰与转型升级，实现我国纺服行业高质量发展。

　　2、疫情控制效果显现：对于国内来讲，虽秋冬疫情零星复发，但整体可控，居民日常生活未受较大影响，2021年随着疫苗普及国内疫情将逐步实现完全控制。对于国外而言，秋冬疫情失控，排除疫苗影响，伴随气温变化，2021年二季度开始疫情缓释（10度以上病毒存活时间以及传播速度大打折扣）。此外疫苗也在逐步成熟，目前处于或即将进入第三阶段的疫苗预计2021年产能合计54亿剂，预计接种35亿人口，占全球人口35%，预计能够在2021年二季度开始覆盖，且倾向于覆盖欧美等消费能力强的发达国家，有助于刺激国内纺服出口恢复。

　　3、国内消费转型：随着电商、直播带货等消费模式的发展增进了企业与消费者的直接接触，能够帮助企业针对消费者消费倾向调整生产导向，一定程度上减少产能浪费，缓解目前纺服企业面临的库存压力。

　　图4：纺织服装类零售额同比、累计增长

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图5：纺织服装出口交货值

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图6：盛泽地区化纤景气指数

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图7：中国轻纺城销量

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　虽2020年仍有部分织机投产，但盛泽年均化纤景气指数自18年开始回落，2020年至今仅有77点（年内最低72点），低于去年30点，仅次于2008年86点水平，反映出企业对于2020年市场情况的担忧。

　　图8：织造库存

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图9：织机开工

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　对于织造企业而言，开工率2020年除10月强势上扬创出历年新高以外，其余时间均低于历年水平，且目前随着需求降温开工迅速回落至往年正常水平，到春节前将持续下滑，直到节后复苏，季节性特征依旧明显。另外目前织造库存41.5天，处历年高位，高库存会导致2020年春节期间织造停车率高，节后恢复缓慢，此外聚酯因较为良性的库存，2020年春节期间预计开工降负略低于往年水平，聚酯与织造的分化能够帮助织造达到主动去库效果。二季度开始在需求带动开始复苏后全年库存将延续季节性走势。

　　三、聚酯产能扩张继续 产业趋于集中

　　整个2020年聚酯产品价格都处于下跌周期当中，截止目前，聚酯瓶片、切片、涤纶短纤、涤纶长丝DTY\POY\FDY的价格分别较年初下滑了18.1%、24.9%、17.5%、16.7%、20.7%、17.9%。主要原因在于需求不佳导致产销不畅，聚酯产销持续下滑，聚酯工厂因此以价换量，不断降价刺激产销，但收效甚微，因此价格持续承压，生产甚至扭赢为亏，行业内竞争也不断加剧。

　　图10：聚酯加权平均生产利润

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图11：聚酯工厂运行负荷

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　聚酯2020年整体利润状况不佳，但下半年以来聚酯开工仍维持在比较高的位置，2020年整体开工在8成以上，略低于去年87%水平，原因在于库存绝对值处于历年低位，企业生产压力不大，且下半年不断有新产能投入市场。

　　图12：长丝周度产销

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图13：短纤产销

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图14：瓶片产销

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图15：聚酯库存

　　资料来源：宏源期货研究所

　　2020年聚酯产销维持与18-19年类同的短暂高产销和长期低产销循环往复的产销结构，长丝年均产销为68%（-17%），短纤年均产销为66%（+2.7%），瓶片年均产销为50%（-18%），21年随着需求的恢复，聚酯产销将逐步回归正常水平。

　　图16：聚酯2020年投产/待投产装置

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　受疫情影响2020年聚酯新产能投放多有延后，下半年较为集中，包括重庆万凯、新凤鸣、桐昆等已投产/待投产产能共计620万吨，产能增量远高于2019年的362万吨，目前国内聚酯产能已经达到6393万吨，预计到年底达到6450万吨。

　　图17：长丝2021新产能投放

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图18：短纤2021新产能投放

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图19：瓶片2021新产能投放

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图20：聚酯产能

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　虽然大部分聚酯厂商已经身处“薄利低销”的尴尬境地，但似乎并没有阻挡他们产能扩张、抢占市场份额的勃勃雄心，到2021，仍会有接近700万吨（长丝为主）的聚酯新产能进入市场，届时国内聚酯总体产能将达到7000万吨，而这其中体现了比较强的龙头效应。在愈演愈烈的市场竞争中，成本不占优势的老旧产能会逐渐退出市场，聚酯产业转型升级仍在进行中。

　　综合看，我们认为2021年随着需求的回暖，预计整年聚酯开工为85%，全年产量达到5300万吨以上，能够帮助TA逐步消化过剩产能。

　　四、2021年期待TA“慢牛”

　　对于TA前端原材料PX，在经历了数年产能扩张后，2020年国内PX月度产量、库存不断创新高，伴随价格下跌，PX-石脑油价差年内压缩近120美金至160美元/吨，产业链亏损严重。

　　图21：PX-石脑油价差

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图22：PX月度价格与产量（逆序）

　　资料来源：宏源期货研究所

　　自2019年PX-石脑油价差压缩至低位后，2020年此价差始终位置在历史低位，此价差亟待修复，2021年起我们预计会有PX-石脑油价差的显著回升。

　　图23：PX开工率

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图24：PX库存

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　2020年经过长周期的产能扩张，目前国内PX产能已经达到2553万吨，19年产能2053万吨，18年仅为1393万吨，2021年短暂停止扩张；此外2020年国内对二甲苯年均产能利用率在8成，高于去年十个百分点，属历年来最高，高开工导致了2020年对二甲苯库存的不断累积，目前国内PX社会库存已经超过300万吨，高于往年同期最高近100万吨，未来去库需求较高。

　　图25：PX-PTA 2021年月度产能投放情况

　　资料来源：宏源期货研究所

　　2021年对于国内PX产业链而言，即将进入产业扩张的真空年，从目前的投产计划来看，仅有年底盛虹400万吨装置投产计划，产量释放要等到2022年，而TA产能依旧在扩张当中，PX过剩产能逐步被消化，价格及利润目前均处于低位，具备上涨空间，预计2021年全年PX价格重心震荡上移。

　　图26：PTA现货生产利润

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图27：PTA加工费走势

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图28：PX-PTA-PET行业利润水平

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图29：PTA利润贡献

　　资料来源：宏源期货研究所

　　2020年聚酯产业链利润呈现出一定的椭圆效应，PX-PTA-PET利润主要集中在中游PTA企业当中，导致2020年在如此高的库存状况下TA仍能够维持与去年几乎持平的高产能利用率（87%），同时产能扩张至5695万吨。

　　图30：PTA开工率

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图31：PTA社会库存

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　2020年PTA社会库存不断创新高，目前已经是425.5万吨的历史绝对高位，但其依旧是聚酯产业链主要利润来源，原因在于PX过剩维持相对较低价格给TA带来较低成本，同时2020年疫情背景下需求弱势自下而上传导，利润积攒至TA端。受此影响，TA2020年全年维持较高产能利用率，目前年均开工达到87.4%，高于2019年87.13%的水平，年内产量接近5000万吨。

　　图32：PTA年度供需

　　资料来源：宏源期货研究所

　　2021年PTA产能扩张仍在继续，全年预报投放量1160万吨，产能增速达到20.37%，过剩的压力依旧存在。而由于新投入产能生产成本远低于老旧小产能，其不断的投入将逐步压缩老旧产能市场份额，未来产能淘汰将主要集中于老旧小产能。

　　2021年一季度TA将经历加工费进一步的压缩，首先一季度需求端聚酯及织造开工在一季度下滑已成定局，TA刚需支撑减弱；其次目前TA社库高达42.5万吨，但现货市场流动性紧张，原因在于近30万张注册仓单锁住了现货流动性，虽交易所也在增加交割库，但整体库容依旧有限，留给市场通过注册仓单锁住流动性的空间在收缩，一季度TA现货市场依旧是过剩的局面，而成本端对二甲苯已经出现抗跌的趋势，一季度TA加工费压缩势在必行，目前550元/吨，预计压缩至400元/吨以下，甚至更低的300元/吨。

　　伴随一季度TA加工费的压缩，TA供应端极有可能出现较大幅度的减产，主动解决自身供应过剩问题。二季度伊始伴随需求的回暖，TA去库类型将由主动减产向需求带动转变，直到下半年库存逐步恢复至中性水平，但要恢复至往年水平尚需时日，甚至需要未来1-2年时间，因此国内也会逐步通过寻求出口途径解决过剩问题去缩短去库周期。从目前的内外盘价差来看，国内TA的价格优势完全具备出口优势。

　　总体看，我们认为2021年是TA产业寻求多途径解决产能过剩问题的一年，目前价格处于历史相对较低位置，对于空头来说缺少利润空间，尤其在一季度加工费压缩后（一季度5月合约低点可能出现在3500左右），做多价值增大，从二季度开始进入震荡上行阶段，价格重回4字开头，目标4200+。

　　五、乙二醇产能扩张 进口依存度降低

　　2020年经历1-2月乙二醇期现结构由“BACK”到“CONTANGO”转变之后，乙二醇现货全年贴水，同时内外盘价差维持在较低水平，年内一度因为欧洲乙二醇紧俏，欧洲出口量增长，截止10月份，乙二醇出口量已达到23194吨，远高于去年整年11718吨。到2021年我们认为乙二醇期现结构将重回“BACK”结构，出口窗口也将逐步收窄。

　　图33：乙二醇基差走势

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图34：乙二醇内外盘价差

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图35：MTO利润

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图36：煤制乙二醇生产毛利

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图37：乙二醇周度开工

　　资料来源：wind，宏源期货研究所

　　图38：乙二醇港口库存

　　资料来源：宏源期货研究所

　　截止目前国内EG产能1510万吨，较去年增长160万吨，但因内盘利润被压缩且长期维持低位，EG年均产能利用率仅有6成，低于去年7成的产能利用率，年内产量也只有930万吨左右，低产量亦带动了后期EG港口库存的去库。

　　图39：乙二醇仓单

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图40：价格与库存

　　资料来源：宏源期货研究所

　　2020年受疫情影响，上半年EG港口库存累积，一度涨至140万吨的历史新高，8-9月份开始随着国内装置降负以及外围装置停车进口减少影响，开启去库进程，截止目前EG港口库存已经降至80万吨以下，接近往年正常水平，库存走势与19年如出一辙。

　　图41：乙二醇产能产量增速

　　资料来源：宏源期货研究所

　　图42：乙二醇2021年投产计划

　　资料来源：宏源期货研究所

　　从目前时点来看，EG进口增长的预期将在12月底至1月初开始兑现，其单周10万吨的去库速度将不再延续，甚至随着卫星石化、浙石化等大型项目的推进以及聚酯的降负荷，还有可能轻微累库，05合约涨至4300附近后面临阻力。

　　图43：乙二醇进口

　　资料来源：卓创，宏源期货研究所

　　图44：乙二醇对外依存度

　　资料来源：宏源期货研究所

　　2021年1季度开始，EG无论是价格还是库存都将进入调整期。这期间有包括三宁、建元、浙石化、卫星石化等装置陆续试车进入市场的预期，国内供应逐步提升，而目前EG58%左右的存量装置开工缺乏足够的降负空间，备受关注的河南能源因信用违约停车装置也将缓慢恢复，一季度国内装置供应逐步回升，同时外盘装置在11月陆续重启后国内进口量回升，EG周度不到十万吨的进口量将成为过去式。

　　此外2021-2023年是国内EG扩张加剧的三年，仅2021年就有将近1000万吨新产能投放计划，其中在2020年内能够兑现产能的有375万吨，占目前产能的25%，且多集中于二季度，因此EG二季度因需求引起的反弹在二季度末期将受到新产能投放的压制，年中再次进入调整。直到10-11月份在内需及外盘检修双增的预期下再次上冲，年末因大量新产能进入而承压。

　　进出口方面，由于国内产能的陆续扩张，EG进口依存度逐年下滑，到2021年将降至5成以下，同时外盘美国等地区产能同样在扩张，出口中国份额下降，转本国消化，导致内外盘价差自低位开始回升。

　　总体看，2021年全年EG每轮上涨都将以新产能投放的利空兑现而结束，价格上冲5000将会是一个比较曲折的过程，多TA空EG的策略可在季节性旺季周期内操作。

　　宏源期货 杨首樟