豆粕年报：南美丰产抑制短期走势 需求释放推动长期价格

　受出口及压榨需求提振，美豆期末库存持续下调至380万吨的历史低位，支撑美豆价格继续上涨，考虑北半球种植季气候异常，天气炒作有望推动美豆再次回到1700美分的历史高位。

　　中美摩擦虽然未解除，但美豆进口基本畅通，推动国内外豆类价格联动，进口成本上涨将推升豆粕价格底部；短期来看，巴西天气表现良好，大豆丰产或将成为大概率事件，中国采购也逐步转向巴西，南美豆上市将给豆类市场带来短期冲击，导致中短期豆粕价格走势偏弱。

　　长期来看，除美豆价格的攀升外，考虑生猪出栏能力将在2021年释放，国内豆粕需求有望继续维持10%的年度增幅，全年豆粕需求总量将继续向8000万吨迈进，推动豆粕价格长期向好。

　　一、国际市场：美豆库销比重回低位助推后市价格

　　1、供应端：巴西丰产难扭转全球大豆库存下滑

　　自2016年，全球大豆主要供应国发生根本性转变，巴西摇身一变已成为全球最大的大豆主产国，年产量超过美国并不断刷新产量数据。

　　2020/21年度巴西大豆播种出现延迟，部分地区因天气干燥耽搁长达六周时间，市场曾一度担心这会影响到巴西大豆单产潜力，豆类价格也因这一因素炒作推升。2021年1月，美国农业部预估巴西大豆新作产量1.33亿吨的创纪录水平，持平于上月预估，较2019/20年度上调700万吨，由此可见前期种植延后并没有给巴西大豆产量带来灾难，巴西大豆继续丰产将很快兑现。但值得注意的是，伴随巴西大豆产量的创纪录，大豆库存并没有出现好转，美国农业部预计巴西大豆期末库存2070万吨，基本持平上一年度水平，远低于2017-18年度3200多万吨的高位库存，其中最重要的影响是全球大豆需求的上升。

　　阿根廷方面，美国农业部预估新作产量4800万吨，较上月预估下降了200万吨，反映了12月和1月初的南美干旱天气，较2019/2020年度减少80万吨万吨。在拉尼娜气候的影响下，阿根廷大豆产量更令人担忧，后期持续的干旱预计将继续损害阿根廷大豆单产能力。受此影响，阿根廷大豆库存下修至2560万吨。

　　全球来看，大豆产量供应进入瓶颈期，在单产继续无法继续大幅提高背景下，可用耕地面积无法快速扩张，全球农作物产量陷入滞涨泥潭。根据美国农业部数据，2020/21年度，全球大豆产量3.61亿吨，接近历史峰值，大豆期末库存8431万吨，较上一年度减少1108万吨。全球大豆需求的上升推动库销比持续走低，2020/21年度全球大豆库销比降低至23%，较上一年度下降4个百分点。

　　美国方面，受中美贸易摩擦影响，美国2020/21年度大豆种植面积仍没有回到正常水平，叠加种植生长季的气候影响，导致美豆单产能力大打折扣。2021年1月，美国农业部月度供需报告再度下调美豆单产产量，进入次年1月份继续调整单产的动作在历史上极其少见。USDA将美豆单产下调0.5蒲式耳至50.2蒲式耳/英亩，导致总产量下调至1.1255亿吨；这一产量虽然仍比上一年度高出1587万吨，但因出口及压榨需求屡创历史新高，导致大豆期末库存下滑至381万吨。美豆的减产叠加需求向好，推动库销比下滑至6%的可怕低位。

　　可见，全球大豆供应端的压力并没有因巴西丰产而得到缓解，反而拉尼娜气候的不确定还给阿根廷大豆的产量埋下隐患，后期阿根廷产量若继续下滑，全球大豆供应则将更是雪上加霜。此外，单从美国大豆供应情况看，库销比降低至2011-2013年度的低位水平，对标美豆价格又将是创辉煌的年度。

　　2、需求端：压榨与出口需求屡创新高

　　美国农业部预计，2020/21年度美国国内压榨量5987万吨，较上一年度增长96万吨，创历史新高。出口方面，因中国重返美豆市场，2020/21年度总出口量6069万吨，环比增加1491万吨，同样创下历史新高。全球大豆市场压榨需求同样旺盛，环比增长率超过4%；压榨需求的增长与全球新冠疫情紧密相关，政治摩擦带来全球贸易担忧，国家储备推动大豆需求步步高（002251）升。

　　美国油籽加工也会（NOPA）月度压榨数据也能体现美豆需求的疯狂，2020年12月，美国大豆压榨量1.8316亿蒲式耳，稍逊于10月份创下的1.85亿蒲式耳的历史记录。2020年全年压榨量20.8196亿蒲式耳，较2019年增长6.03%。而在出口方面，截至2021年1月7日，本年度累计出口量达到4111.49万吨，较同期增长77.43%。

　　美豆出口及压榨需求持续向好，全球大豆消费被推升至新的高度。

　　3、气候：后拉尼娜时代的天气炒作或将持续

　　香港天文台消息，在过去几个多月，赤道太平洋中部及东部的水温维持偏低。综合最新的海洋观测资料及世界各地多个气候模式的预测，预料赤道太平洋中部及东部会在今冬季（2020年12月至2021年2月）余下时间维持偏冷，并发展成一次拉尼娜事件。

　　本次拉尼娜事件给全球气候带来极大影响，表现为北半球极度寒冷，持续不断的信风将海洋水汽运到东南亚地带。后期来看，随着冬季结束，拉尼娜现象开始缓解，根据日本气象厅预测，未来气候逐渐转向正常，但是冬季拉尼娜导致阿根廷地区干旱或造成部分减产。

　　截至2021年1月初，美国约46%的地区正经历中度或更严重的干旱。季节性干旱预测显示，美国西部几乎所有地区的干旱仍将持续。拉尼娜现象在2020年下半年加剧了干旱，这种影响可能会持续到今年。2020/21年度冬季到2021年春季，从南加州到中南部大平原，干旱持续甚至加剧的风险很大。到冬末，干燥可能会成为东南部地区的一个问题。相反，西北地区将经历一个潮湿的冬季和干旱缓解。东部玉米带和东北部在冬季和早春也可能潮湿。西南地区的干旱也可能导致2021年的灌溉水短缺。

　　干燥和日益严重的干旱状况引发了市场的普遍担忧，2021年可能会出现与2012年相似的天气模式，但气象学家认为，今年不太可能出现2012年那样严重的干旱。不能排除2021年春夏中西部地区迅速扩大的‘骤旱’，因为主要天气模式的变化可以在没有预警的情况下迅速发生。尽管2012年春季在中西部部分地区出现了明显的缺雪和土壤干燥的警告迹象，但如果没有在晚春锁定炎热干燥天气的模式改变，历史干旱就不可能发生。

　　长期来看，北半球进入种植季，气候是否正常仍值得关注，在2020/21的不平凡年度，天气异常极易引起市场炒作。

　　4、美豆价格：或重回历史高位

　　美豆价格与库存存在显著的负相关性，2011-2013的降库周期，美豆库存下滑至500万吨以下，推动美豆价格占上15美元的高位。展望2021年，美豆再度进入降库周期，库存又一次触及历史低点，这将推动CBOT大豆价格维持高位走势，若北半球种植季再度出现不利天气因素，美豆价格或将继续刷新历史新高。

　　二、连粕：生猪养殖复苏加持蛋白价格

　　1、供应：大豆成本将抬高豆粕底部

　　2020年中国大豆进口量创下1.0035亿吨的历史高位，较去年增长1176万吨；其中6426万吨来自巴西，占比64.04%，2625万吨来自美国，占比26.16%。压榨需求的大幅提升促进了国内大豆进口。

　　伴随中国大豆进口量加大，巴西大豆供应捉襟见肘，2020年期末库存将继续下降，近期巴西进口大豆数量有所提升，显示了地主家也缺粮的尴尬。基于此，国内大豆进口不得不转向美国，虽然中美贸易摩擦无太多变动，但本年度美豆进口重回正轨。不过，随着南美大豆逐步成熟，进口采购将再次转向南美；有报道预估，1月进口大豆750万吨，其中700万吨来美国；2月预估850万吨，其中800来自巴西；3月预估775万吨，预计全部来自巴西。

　　受此影响，南美大豆价格预计将迎来较好的竞争力，表现为美豆与南美豆价差或保持偏强走势。

　　可见，未来中短期国内大豆的供应又再次转向南美，巴西大豆新作的产量情况以及刚扣运输状况都将成为市场关注重点。库存来看，国内大豆库存处于合理位置，若后期巴西大豆进口正常情况下，国内库存将维持常年水平运行，整体豆子供应有保障。但受美豆定价影响，大豆进口成本将维持高位。

　　与此同时，随着美豆进口的正常化，大连豆粕与美豆的联动性也逐步回升。受中美摩擦影响，2018年后国内豆粕价格基本保持一个与美豆的政策升水幅度，随着摩擦加深这一幅度曾一度扩大；进入2020年后美豆进口逐步回归正常，国内豆粕相对于美豆的政策升水也逐渐回落。截至2020年末，这一升水幅度基本被消除，豆粕与美豆的联动性大幅提升，这也体现了进口大豆成本的增加将推动豆粕价格底部抬升。

　　再来看国内大豆压榨情况，受需求及新冠疫情期间政府所主导的保供应措施，2020年油厂开机率普遍偏高，全年平均开机率52.52%，较去年增长7.57个百分点；从压榨量来看，全年压榨大豆9485万吨，较去年增加1125万吨，环比增长13.45%。全年豆粕产量7495万吨，较去年增加890万吨，环比增长13.47%。

　　榨利方面，2020年，国内豆油保持强势，豆粕跟随为主，油厂榨利表现较好。但随着外盘大豆价格的上涨，进口成本挤压利润，预计未来中短期油厂榨利将表现偏弱为主。

　　可见，随着南美大豆上市，国内油豆的采购供应主要转移至巴西，目前看巴西大豆丰产概率较大，后期收割天气若能持续，且运输环节不出现问题，国内大豆将维持有效供应。同时，巴西大豆的上市也将抑制美豆涨幅，中短期大豆价格有回调空间，国内外豆类价格联动性加强，美豆回落将带动豆粕价格回调。但长期来看，下半年全球大豆供应还是要看美国情况，春季播种将表现的极为重要，当前拉尼娜所导致的北美干旱或导致种植延后，将支撑大豆价格；后期美豆存继续上涨空间，进口成本将推升国内豆粕价格底部。

　　2、需求：生猪养殖恢复促进消费上升

　　2020年，全国生猪积极复养，国家统计局数据，截至3季度全国生猪存栏3.7亿头，已恢复至常年92.5%，3季度生猪出栏1.18亿头，恢复至常年出栏量的71%。农村农业部400个样本点数据显示，全国生猪存栏2.5亿头，恢复至常年83.3%，11月生猪屠宰1626万头，同样恢复至常年的80.8%。由此看来，国内生猪积极复养，存栏水平即将恢复正常，但是值得注意的是，国家统计局数据反映了全国生猪养殖情况，存栏虽然恢复至了90%多，但出栏仅有70%，这意味着当前生猪存栏以育肥小猪为主，而随着养殖推进，2021年将逐步进入生猪出栏的高峰期。因此，2021年豆粕的消费将上升至新的台阶。

　　能繁母猪存栏自 2019 年三季度也进入回升周期，统计局数据显示，截至 2020 年 3 季度，全国能繁母猪存栏 3822 万头；农村农业部样本点数据显示，能繁母猪存栏 2614 万头。能翻母猪存栏的上升，对后期生猪的供应提供保障，进而推动豆粕需求上升。

　　生猪养殖复苏火爆的原因是养殖利润丰厚，截至1月15日，国内生猪自繁自养利润还处于2321元/头的高位水平上，这促进了生猪养殖的恢复。

　　由于养殖利润伴随生猪养殖存在波动周期，当利润丰厚时，养殖户积极扩栏，养殖规模上升，饲料需求上升，生猪供应增加，直至养殖利润被挤压回低位区间，养殖规模萎缩，饲料需求下降。在这一周期的推动下，豆粕需求也出现明显上升下降的趋势，表现为豆粕价格与生猪养殖利润存在显著的负相关性。

　　因2019年之后的生猪养殖利润出现了异常上涨，我们通过修正手段将该时间段的利润压缩至历史平均给利润上，图28展示了修正后的利润与豆粕价格关系。当养殖利润高时，意味着生猪存栏少，饲料需求低，从而豆粕价格低；反之，养殖利润低时，生猪存栏多，饲料需求好，豆粕价格表现强势。从时间周期讲，我们发现，生猪养殖利润的高点领先豆粕价格高点8000周左右。因此，我们可以通过生猪养殖利润考察未来豆粕的价格走向。

　　图37给出了生猪养殖利润预测豆粕价格的基本结果。我们将养殖利润提前100周左右，可以发现，养殖利润与豆粕价格的走势极为相似，除2017年前后受供应端的压制，豆粕价格未能跟随养殖利润上涨外，其他时间段二者的匹配性非常好。展望后市，养殖利润再次处于历史高位，将引领豆粕向高价运行。这表明，2021年的豆粕需求将推动豆粕价格上行。

　　接着看饲料生产情况，根据饲料工业协会的数据显示，2019年，受生猪产能下滑和国际贸易形势变化等影响，全国工业饲料产值和产量下降，产品结构调整加快，饲料添加剂产品稳步增长，规模企业经营形势总体平稳。进入2020年后，在生猪产能的快速恢复和禽类产能继续同比增长的大环境下，工业饲料产量保持较为明显的增长趋势。截止11月末，今年我国工业饲料总产量已达2.29亿吨，同比增长9.5%。按照月均产量计算，今年我国工业饲料将达到2.5亿吨，突破并且超过“十三·五”工业饲料规划2.2亿吨的目标13.6%。

　　按照饲料工业协会的数据推算，2020年我国饲料总产量将达到2.5亿吨的水平，同比增幅为9.2%。其中，猪料预计在8500万吨、蛋禽料3400万吨、肉禽料在9200万吨左右。

　　2021年，我国工业饲料产量中的猪料将再度成为主力军，预计增幅或超过10%；而禽料受效益水平和去产能化影响，产量预计会有所下降。总体来看，预计2021年饲料总产量有望超过2.5亿吨的水平，相关饲料原料需求量在今年基础上还将继续增加。

　　从表观消费计算，2020年豆粕需求量在7318万吨，较2019年度增加10.12%。伴随生猪养殖的推进，预计2021年豆粕需求将继续保持10%的增幅上涨，预计全年需求量将接近8000万吨，支撑未来豆粕价格。

　　3、价格预测：前低后高，价格高位运行

　　从期现基差看，目前由于豆粕现货强势，期现基差处于同期高位水平上，后期面临基差收敛趋势。预计伴随巴西大豆成功上市，现货价格被动承压，推动基差短线走弱，实现收敛。09合约看，基差小幅回落后即进入合理区间，后期期现联动性将显著提升。

　　2020年，豆粕现货全年均价3039元/吨，环比上涨4.65%。进入2021年，受成本推动，以及需求恢复，豆粕价格预计回升至历史高位水平，全年均价预计突破4000元/吨。走势上，考虑巴西大豆上市冲击，一季度豆粕价格小幅回落为主；但进入二季度，国内需求大幅上升，同时巴西大豆冲击减弱，预计豆粕价格将进入上升通道；同时，考虑北半球种植季的炒作，美国大豆库存去化，都将加速豆粕价格的上行趋势，全年豆粕呈现前低后高走势；预计受需求带动，整体行情呈现内强外弱格局。

　　三、价差策略

　　价差上，豆粕5-9合约价格基本持平，后期来看，05合约受南美冲击更大，而09合约的定价主要看美豆。当前巴西天气表现正常，年度丰产在望，给大豆价格带来一定压力，这将体现在豆粕05合约上，因此预计豆粕5-9价差走弱为主。

　　油粕价差来看，受油脂转弱影响，近期表现粕强油弱，后期来看，豆粕受需求推动，油厂保持高压榨率，若国家储备豆油有所收窄，豆油将会进入快速累库阶段，从而压制豆油价格，市场将长期表现粕强油弱格局。

　　豆粕菜粕价差，若长远定性豆粕是强势年份，豆粕菜粕价差将继续脱离底部呈现扩大走势。短期来看，受美豆回调压力，豆菜粕价差预计回落，但中长期或将继续扩大。

　　四、行情总结

　　受出口及压榨需求提振，美豆期末库存持续下调至380万吨的历史低位，支撑美豆价格继续上涨，考虑北半球种植季气候异常，天气炒作有望推动美豆再次回到1700美分的历史高位。中美摩擦虽然未解除，但美豆进口基本畅通，推动国内外豆类价格联动，进口成本上涨将推升豆粕价格底部；短期来看，巴西天气表现良好，大豆丰产或将成为大概率事件，中国采购也逐步转向巴西，南美豆上市将给豆类市场带来短期冲击，导致中短期豆粕价格走势偏弱。长期来看，除美豆价格的攀升外，考虑生猪出栏能力将在2021年释放，国内豆粕需求有望继续维持10%的年度增幅，全年豆粕需求总量将向8000万吨迈进，推动豆粕价格长期向好。

　　五、风险点

　　南美天气变动；阿根廷产量的不确定性；南美运输问题；北半球种植季气候情况；国内非洲猪瘟疫情；中美国际关系；人民币汇率。