华安期货：经济形势好转 铜价随之起舞

要点提示：

　　1、海外库存水平低，需求潜力强劲；

　　2、美国通胀预期上行，警惕政策收紧预期升温；

　　3、国内经济持续恢复，出口增速有望延续，下半年或有回落；

　　4、铜精矿供给总体趋于宽松，上半年受疫情影响仍有偏紧预期；

　　5、需求较为强劲，受政策影响新能源汽车或是亮点。

　　市场展望

　　目前全球铜库存处于近5年的低位，为铜价奠定了良好的上行基础。2021年上半年预计发达地区疫情会逐步得到控制，宽松政策效果延续，生产活动逐步恢复，消费潜力充足，需求预期较为旺盛。尤其是汽车和房地产库存较低，美国重返国际合作也将放大汽车和房地产行业补库时对铜的需求；国内经济延续复苏态势，终端需求有望增长。铜矿主产区由于疫情原因可能仍存一定的偏紧预期，预计上半年铜价仍有上涨潜力。

　　下半年由于发达国家居民消费潜力可能已经逐步释放，库存开始累积。经济可能存在过热显现。海外政策收紧预期升温，货币及财政政策或将陆续退潮。欠发达地区得到疫苗接种，疫情逐步得到控制，供应端担忧减少，逐渐偏向宽松，铜价可能面临回调压力。

　　一、行情回顾

　　2020年铜价走势可谓是波澜壮阔，主要受到新冠疫情、原油价格、美元指数、宏观政策、中美关系及铜矿供给稳定性和精炼铜库存等因素影响。铜价的走势大致可以分为四个阶段。

　　图1 沪铜(58840, -330.00, -0.56%)期货（活跃合约）价格走势图

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　第一阶段，1月-3月铜价下行。1月下旬，随着疫情的爆发，投资者避险情绪上升，引发铜价下行。但国内冶炼厂出现因硫酸胀库的情况，市场产生减产预期，同时市场对复工的预期抬升，铜价大跌后回升。但进入2月中下旬，韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增的消息，且国内实际复产情况较差，加上油价爆跌，铜价大幅下行。

　　第二阶段，4月-7月中旬铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始，全球各国纷纷提出降息等释放流动性的政策，全球进入宽松局面；原油价格也从低位回升，宏观情绪有所改善。铜价一路上行至7月中旬，并伴随着智利矿山的罢工而被推向高潮。

　　第三阶段，7月中旬-11月上旬铜价进入震荡区间。这段时间，宏观与基本面消息多空交织，导致铜价维持着震荡的格局。

　　第四阶段，11月中旬后，市场利好消息不断，铜库存持续走低，南美疫情严重，罢工冲击铜矿石的稳定性，需求偏紧的预期不减。美国大选落幕，疫苗研制不断取得利好，全球经济数据良好，铜价迅速拉涨至八年高位。近期随着矿山劳资谈判达成、英国疫情显著恶化，铜价有所回落。

　　二、海外库存低，消费潜力足，总需求有望扩张

　　（一）疫苗应用得到推广，海外消费情况良好

　　新冠疫情一直挑动着市场的神经，目前海外疫情形势再度恶化，英国采取了开启4级疫情防控措施，伦敦封城等措施，航班暂停，短期对市场的冲击较大。但目前疫苗研究已经取得进展，美国、英国、瑞士、中国都已经开始接种，在对疫苗有效性乐观的情况下预计疫情能够得到逐步控制。即使疫苗有效性暂时不能得到有效保障，彼时政策刺激将进一步加码，参考美国现阶段的状况，需求整体可能也并不太悲观。

　　图2 全球每日新增病例

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图3 英国每万人确诊人数

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　虽然欧美疫情持续升级，但美国经济形势却并没有想象中的那么严峻。美国消费复苏趋势延续，但动能略有放缓。考虑到美国疫情的严峻形势，单日新增突破20万，以及前期财政救助减少，居民可支配收入同比增速持续放缓，能够取得这样的成绩已经不俗了。特别是美国线上消费异常强劲，充分反映了美国居民依然具备消费能力，尤其是目前新一轮刺激政策已经落地，消费有望进一步好转。

　　图4 美国居民消费支出

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图5 美国成屋销售

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　另一个重要的指标就是美国的成屋销售，美国的成屋销售数据已经创下近十年的新高了，这些都反映了美国需求状况较为良好，尤其是海外房地产市场是铜需求非常重要的领域。

　　（二）库存水平较低，补库存行情可期

　　从PMI数据也能很好的看出需求的旺盛，订单相对较多，库存水平持续下降，已经跌至历史低，尤其是零售商库存，更是处于自1992年1月有数据统计以来的最低点。

　　图6 美国PMI数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图7 美国库存情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　结合以上的这些情况，我们大致就能得出美国目前处在被动去库存的阶段，这也主要是因为美国的财政刺激落点在居民，而不是企业，目前美国企业复产程度还不到70%。一般而言，根据库存周期，被动去库后面接着是主动加库存，这将会带来需求的持续增长，经济扩张。

　　图8 美国汽车库存

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图9 美国房屋库存

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　特别需要注意的是汽车和房地产库存，因为这两个领域对铜的需求比较大，可以看出不管是汽车还是房屋的库存水平都处于很低的位置，美国BEA估算的汽车库存已经降至45万辆。拜登胜选后，美国重启国际合作，碳中和目标使得新能源汽车占比必然扩大，会放大对铜的需求。房屋空置率基本上是近70年来的最低水平，0.9%，房地产是欧美铜消费最大的领域，海外宽松的货币政策还有利于助推房地产市场持续繁荣。

　　（三）居民收入结构改善，未来消费潜力强劲

　　此外，美国消费潜力较为充足。美国的居民储蓄率接近14%，比正常水平6%-8%高很多，这个情况出现的原因一是美国疫情期间给居民大量补贴，收入得到额外提高；二是根据凯恩斯的货币需求理论，疫情期间居民的预防性动机大大增加，而随着疫苗的使用，疫情得到控制，预防性动机减弱，居民的货币需求会下降，储蓄率要回归到正常水平，这一过程必然伴随着消费的增长。

　　图10 美国居民储蓄率

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图11 美国居民收入结构

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　随着疫情得到控制，生产活动进一步恢复，失业率必然下降，居民的收入结构将会得到改善，工资收入和经营收入占比提高，目前已经有了这个苗头，根据弗里德曼经济学的基本原理，工资和经营收入类似于恒久性收入，恒久性收入占比提高有助于推动消费的增长。

　　（四）政策刺激延续，需求得到提振

　　美国目前疫情还比较严重，这意味着新一轮财政刺激依然是有必要的。此前共和民主两党在刺激规模上的分歧较大（民主党2.2万亿美元，共和党5000亿美元），但近期参议员两党公布了一个规模为9000亿美元的刺激方案，该方案有望较快落地，刺激方案的出台对需求必然有所提振。

　　此外，为了应对疫情，美联储采取了宽松的货币刺激政策。其资产负债表的规模从2020年3月份的4.3万亿美元增加到8月份的7万亿美元，M2增速也达到二战后最高水平。一般而言货币政策传导时滞大概为3-4个季度左右，因此2021年上半年美国宽松政策的货币刺激作用开始进一步显现，能够有利拉动美国经济增长，特别是对房地产行业的刺激作用或许更为显著。

　　图12 美国刺激计划细则

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图13 美联储资产负债表

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　欧洲于2020年12月10日晚公布12月议息会议决议，加码宽松。欧洲加码宽松必然刺激银行信贷扩张，实体需求增长。

　　（五）国际宏观小结

　　全球经济最大的利好在于疫苗研发的进展，虽然英国疫情恶化，但全球疫苗大规模接种序幕已经正式拉开。在个背景下，海外的复工率将迎来进一步上升，目前的复工率大约不到70%。生产恢复且推动就业市场改善，也带动居民可支配收入增长。随着社交隔离的取消，居民出行有望改善，推动“体验性消费”需求复苏，消费倾向提升，总需求增长，补库存延续，经济增长或加速。

　　三、国内经济景气度或持续回升

　　（一）国内经济率先恢复，生产消费持续向好

　　2020年我国率先遏制疫情、并实现强劲复苏，经济表现在全球可以说是一枝独秀。三季度我国GDP同比增速达4.9%，四季度我国经济延续复苏态势，多项宏观指标持续回升。国家统计局指出，四季度经济运行增长有望比三季度继续加快，全年中国有望成为世界主要经济体当中唯一实现正增长的经济体。

　　图14 国内GDP增速

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图15 国内生产和消费数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　疫情发生后，国内政策支持力度加大，生产得以快速恢复，至2020年11月份规模以上工业增加值同比增速达7%，达到年内新高，显示生产恢复平稳。但由于我国经济刺激思路在于补企业，需求复苏略落后于生产，消费数据自疫情发生后的低谷目前已经恢复至同比增长5%，但增速明显差于往年同期。

　　11月份官方制造业PMI52.1，财新PMI54.9，双双走高，指向国内生产将继续保持稳中有升的态势。虽然需求复苏略落后于生产，但随着生产持续好转，国内失业率不断走低，目前已经与疫情前持平，居民部门能从企业部门获得稳定收入，居民消费倾向有望改善。

　　图16 国内PMI走势

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图17 国内生产和消费数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　（二）疫苗供应不同步，利好我国出口

　　虽然消费的复苏落后于生产，但得益于出口的增长，工业库存反而持续走低，这为国内生产持续扩张留下了空间。下半年以来，我国出口增长的驱动力显著增强，11月我国出口金额同比增长达25.4%，出口外需对国内经济产生了显著的拉动。而我国出口逆势增长的根源在于，中国率先控制疫情，使得在全球出口市场的份额大幅提升。

　　图18 国内出口数据

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图19 国内工业企业库存情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　前瞻的看，由于新冠疫苗供应具有稀缺性，从目前的预定情况来看，主要被发达国家包揽，发达国家经济先恢复，由于需求旺盛其进口依然较多，而由于劳动力密集地区疫苗可能还未得到普及，疫情尚未得到控制，我国的供应链仍是最稳定可靠的选择，出口预计依然较好，生产有望继续恢复。但进入下半年，随着欠发达地区疫情得到控制，部分流转至中国的劳动密集型订单需求将会离开中国，国内的出口水平将会回落。

　　（三）流动性持续改善，投资有望平稳好转

　　投资方面，2020年1-11月份，全国固定资产投资增速继续回升至2.6%。分行业来看，房地产投资仍然强劲，1-11月房地产开发投资完成额同比增长6.8%，房地产销售面积同比增速略有回落至12.05%，但仍处于高增长区间，房地产市场韧性较强。但是从购置土地面积的加速回落来看，房地产投资未来的回升幅度有限。

　　图20 固定资产投资情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图21 国内房地产开发投资情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图22 房地产销售面积

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图23 购置土地面积

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　制造业投资加速恢复，降幅持续收窄。考虑到2020年1-10月工业企业利润增速由负转正，营收状况也在迅速改善，由于消费继续向好，营收改善有望得到延续，这将对制造业投资持续保持回升态势起到良好的支撑作用。且M1、M2增速剪刀差收窄，体现居民和企业存款活期化，现金流相对较好，消费和制造业投资均有望持续好转。

　　基建增速小幅放缓，1-11月基建投资同比增长1%。从中央经济工作会议指出宏观政策强调保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度来看，基建领域大概率以平稳增长为主。

　　图24 工业企业经营状况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　图25 M1/M2增速

　　资料来源：华安期货投资咨询部；Wind

　　（四）国内宏观小结

　　由于有效的疫情防控措施，国内经济的一枝独秀，生产、消费持续向好。随着疫苗的推出和广泛接种，这场肆虐全球的新冠疫情最终将受到控制。由于疫苗供应有限，预计2021年上半年疫苗都将供应给发达国家，而欠发达地区的疫苗供应可能要等到2021年下半年。在2021年上半年，发达国家生产活动恢复，按照之前的分析，可能将进入主动补库的阶段，此时由于生产和需求的同时放大，我国的出口预计仍能保持一个较高的水平，但进入下半年，随着欠发达地区疫情得到控制，部分流转至中国的劳动密集型订单需求将会离开中国，对国内的出口水平将会回落。此外，2021年下半年欧美经济若存在过热情况，将会引发政策收缩的预期，风险偏好降低，资金流出，对经济增长形成一定的压力。中国的经济增长将回归到潜在水平。

　　四、供应趋于宽松，上半年稳定性存疑

　　（一）铜矿供给有望增加，疫情影响供给稳定性

　　2020年国内铜精矿产量约163万金属吨，国内的铜精矿规模较小，产量少，且品位较低，因此国内铜矿供给弹性较小。2021年，国内铜矿预计将增加8.3万吨，同比2020年增加5%。主要来自于玉龙铜矿二期项目和驱龙铜矿的落地。

　　国际铜矿方面，2020年全球铜精矿产量约2000万金属吨，从统计的上市企业财报表来看，2020年一季度开始有部分矿山因天气原因产量出现下滑，二、三季度又受到疫情对矿山生产稳定性的冲击导致产量下滑，由于目前海外疫情仍未控制住，四季度海外矿山恐怕也无法完全恢复至去年同期的生产水平，2020年全年铜矿产量预计同比出现小幅下滑。

　　图26 国内铜精矿产量

　　资料来源：华安期货投资咨询部；上海有色

　　图27 国际铜矿产量

　　资料来源：华安期货投资咨询部；上海有色

　　2021年全年预计海外新增产能为约120万金属吨，并且其中较大比重来自印尼的Grasberg矿区，而该矿区于2020年3季度后受疫情困扰，也存在潜在的矿权纠纷问题，故此新增产能能否顺利兑现尚未可知。南美洲以及非洲等主要矿源地区则会相应进入秋冬季节，由于疫苗供应没保障，疫情和罢工问题难以彻底解决，因此2021年上半年铜矿供应仍有偏紧预期。下半年由于疫苗的普及，并且从历年数据上来看，全球铜矿企业的资本投入虽然自2013年之后便开始下降，考虑到矿山建设周期，近年仍是产量兑现的高峰期，因此预计疫情得到控制后，铜矿供应预计将逐渐宽松。

　　图28 2021年矿山增产情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；上海有色

　　图29 全球矿山资本支出

　　资料来源：华安期货投资咨询部；上海有色

　　（二）再生铜进口增长，废铜供给增多

　　一般铜产品使用寿命大约在15年-20年，我国精炼铜的消费从2006年以后加速明显，从这个增长趋势来看，我国国内废铜供应也有望逐步增加，但短期增长可能并不会特别显著。

　　2020年固废中心共发放13批批文，合计下发废铜批文88.9万实物吨，但由于疫情的影响，实际进口量远不及。由于再生铜细则的实施，进口企业以及海关对相关细则的落实会经历从陌生至熟悉的过程，2020年末再生铜进口已经略有上升，预计2021年废铜（包括再生铜）进口量可能会有所上涨。

　　图30 废铜进口批文

　　资料来源：华安期货投资咨询部；我的有色网

　　图31 废铜进口量

　　资料来源：华安期货投资咨询部；我的有色网

　　（三）供给小结

　　供给整体有增加趋势，废铜供应趋于宽松，但由于2021年上半年疫情可能仍对铜矿主产区有一定的冲击，铜矿供应的稳定性仍存疑；下半年随着疫情得到控制，铜矿供给应趋于稳定。

　　五、需求总体向好，下半年有政策收紧预期

　　（一）上半年海外需求强劲，警惕下半年海外政策退坡

　　在宏观部分，我们已经论述了海外整体库存处于低点，尤其是汽车和房地产库存，整体消费潜力旺盛，补库需求强劲，或能带动精炼铜的需求。但若未来疫情得到控制，经济复苏形势乐观，海外的宽松政策或将退坡，目前海外的通胀预期已经处于较高水平，需警惕可能的政策收紧讨论给资产价格带来的压力。

　　（二）电网投资增加，电缆需求或有增长

　　国内方面，2020年以来，受疫情影响以来，国内流动性在此前较为宽松的货币政策的引导下相对充足，因此未来在诸如电网这类基建领域的投入或仍有一定潜力。而且2020年国家电网的年度投资计划尚未完成，为了完成年度投资计划，十二月的资金投放会可能会有提高，而从投资到项目实际落地仍有一定的时滞，年底投放的资金一般体现在2021年上半年的交货量上，因此2021年上半年电网需求仍有支撑。

　　另一方面，中央经济工作会议再度强调了碳中和的目标，为了实现在2030年碳排放达到峰值的要求，因此对于清洁能源的布局在未来的十四五规划中也将会是重点项目，而这其中也将会涉及对于现存电缆布局进行更新的需求，故此预计2021年电缆行情对于铜需求会有增长。

　　图32 海外通胀预期

　　资料来源：华安期货投资咨询部；wind

　　图33 电网投资情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；wind

　　（三）汽车行业步入改善周期，新能源汽车值得期待

　　汽车板块此前在经历了连续3年的下跌之后，行业有望进入改善周期。并且通过观察可发现，汽车销量增速与部分宏观指标的相关性相对较高，如M1增速以及PMI等数据。以M1为例，流动性充足意味着消费能力高。近期M1持续增长，国内汽车销量均呈现出了较为靓丽的增长，3季度以及4季度均有8%左右的增长，显现出市场情绪的改善也相对较为明显，目前M1同比增速维持上升势头，一定程度上指向汽车消费有望持续好转。加之新能源汽车又是十四五规划中重点提及的项目，并且也是为了达成2030年国内碳排放达到峰值的要求，预计2021年，汽车的总体增长幅度加快，尤其是新能源汽车可能实现快速增长。而新能源汽车的单车耗铜量比传统汽车高出3至5倍，叠加充电桩的需求，故此预计对于汽车行业用铜量也会有所增长。

　　图34 M1增速与汽车销量增速

　　资料来源：华安期货投资咨询部；wind

　　图35 新能源汽车销量走势图（预估）

　　资料来源：华安期货投资咨询部；wind

　　（四）房地产竣工增加，家电行业亦受益

　　房地产板块总体预计维持平稳，不会出现大起大落。结构性的看，房地产施工周期大致为18个月，考虑到房地产竣工面积连续三年负增长，而2018-2019年新开工面积却持续正增长，竣工面积增速虽然在2019年开始上升，但由于受到疫情影响，上升势头戛然而止，持续时间明显较短，再结合疫情可能对2020年房屋竣工进程影响可能较大，以及房地产企业由于政策限制可能存在赶工期回收现金流的情况，2021年房地产竣工面积同比有望上行转正，将会对铜的需求产生一定的增量。

　　在2020年下半年，各类家电品种也均有呈现出单月超两位数的同比增长的情况，以空调排产为例，自下半年开始明显好于往年同期。2021年受海外需求的复苏以及国内地产行业竣工增多的影响，预计家电行业表现也会比较乐观。

　　图36 房地产开工与竣工增速

　　资料来源：华安期货投资咨询部；wind

　　图37 空调排产情况

　　资料来源：华安期货投资咨询部；wind

　　（五）需求小结

　　需求总体较为强劲。海外低库存，叠加经济复苏带动需求上行，国内主要精炼铜消费领域的需求也有增长潜力。但需警惕经济复苏后可能存在的政策收紧预期。

　　六、市场展望

　　目前全球铜库存处于近5年的低位，为铜价奠定了良好的上行基础。2021年上半年预计发达地区疫情会逐步得到控制，宽松政策效果延续，生产活动逐步恢复，消费潜力充足，需求预期较为旺盛。尤其是汽车和房地产库存较低，美国重返国际合作也将放大汽车和房地产行业补库时对铜的需求；国内经济延续复苏态势，终端需求有望增长。铜矿主产区由于疫情原因可能仍存一定的偏紧预期，预计上半年铜价仍有上涨潜力。

　　下半年由于发达国家居民消费潜力可能已经逐步释放，库存开始累积。经济可能存在过热显现。海外政策收紧讨论升温，货币及财政政策或将陆续退潮。欠发达地区得到疫苗接种，疫情逐步得到控制，供应端担忧减少，逐渐偏向宽松，铜价可能面临回调压力。

　　华安期货 闫丰 何磊 孙君