方正中期期货史家亮：2021年沪锡将不断刷新历史新高

　方正中期期货 史家亮

　　锡市供不应求格局逐步显现，基本面和宏观面依然支撑沪锡(163250, 3350.00, 2.10%)的震荡走强行情，沪锡价格处于高位，难免出现技术性回调，暂不建议追高，亦不建议做空，应该趁锡价回落调整之际做多。2021年，供不应求格局是主格局，伦锡将会涨至2.4万上方，这将会继续支撑沪锡不断刷新历史高位，或涨至17万上方。

　　沪锡V型反弹后不断刷新历史新高

　　2020年，疫情冲击下，沪锡期货出现断崖式下跌；随后，受欧美等央行量化宽松政策、经济渐进复苏和美元指数弱势等多重宏观、以及供需利好因素影响，沪锡持续上涨，沪锡最高涨至15.59万元，距离历史高位进一步之遥。2021年初，随着美元反弹乏力，新一轮财政刺激措施提振经济复苏预期，叠加锡市供不应求的整体格局，沪锡03合约和04合约均突破16万整数关口，最高达到16.44万元，继续刷新历史新高；伦锡方面，伦锡价格突破2.2万的第一阻力位，最高达到2.24万美元，若能有效突破后将会上探2.4万元的前高位置，对于沪锡而言，则可能会涨至17万上方。

　　经济复苏与海外产出缺口 国内2020年产量增加　　

　　12月锡产量意外增加，据百川提供具体数据来看，2020年12月份17家样本企业国内精锡产量总计14799吨，环比增幅8.94%，同比增幅49.92%；2020年1-12月国内生产精锡总计142457吨，同比去年增加3831吨，增幅2.76%。12月国内精炼锡产量增幅明显，且因去年同期的低基数影响，同比大幅增长；受国内经济复苏影响，以及海外产出缺口转移到国内增加外需等影响，全年的同比幅度也由负转正。因当前阶段锡价处于较高位置，冶炼企业生产热情较足，除部分精矿原料紧缺的企业产量出现下降外，大厂产量均出现明显增幅，且云锡技改完成后已正式出锡锭，华锡检修完成后也正常生产，因此本月产量有所回升。

　　后期来看，缅甸1月初再度封城，精矿原料运输受到影响，原料紧缺成为冶炼厂生产的绊脚石，保税区原料库存将支撑近阶段炼厂生产，但炼厂原料紧张程度再度升高，且临近春节，部分炼厂在1月末将提前放假，产出也将减少，预计1-2月份精锡产量将有所下降至14000吨附近，3月份开始产量将会再度恢复。

图：锡锭月度产量分析   数据来源：WIND、方正中期研究院整理

   2020年供需错配下 锡矿锡锭进口表现分化　

　锡矿进口方面，中国90%左右的锡矿进口来自于缅甸，故缅甸的锡出口数量和品位对国内精炼锡的加工影响相对较大。2020年12月中国共进口锡精矿16162 吨，环比下降7.82 %，同比降幅19.12%；2020年1-12月中国共进口锡精矿 158147 吨，累积同比跌幅达到11.27%，缅甸等地区的矿山减产甚至停产对中国锡精矿进口影响非常明显，这也说明了全球锡矿的紧缺较为严重。2020年12月份中国锡精矿进口来源国为缅甸、刚果、澳大利亚玻利维亚等国；自缅甸进口量为13735 吨，占总进口量的比例为84.98%，占比略有下滑；从澳大利亚进口1111吨，占总进口的比例为6.88%，从其余国家进口量占比相对较低。

　　12月国内锡精矿进口量处于年内较高的水平，但仍较去年同期有所下降，且全年来看，较去年仍呈现下降态势。国内冶炼企业开工高位，且有一定备货需 求，导致12月进口数量仍旧较多。受佤邦地区封城影响，近期锡精矿通关受到影响，预计1月锡精矿进口量有所减少，亦会影响锡锭的冶炼。

　　锡锭方面，2020年12月锡锭进口量1467吨，同比增加63%，远低于395%的前值，一方面是基数的影响，另一方面则是进口量的缩减；1-12月精锡进口量累计17718吨，同比增加489%；1-12月精锡净进口累计13242吨，同比增加16334吨。2020年3月开始沪伦比开始不断攀升，贸易商及下游进口意愿增加，进口业务打开，并且国外锡锭需求因经济停滞而大幅降低，我国经济持续复苏，锡锭大量进口；前11个月的进口额已经远超往年；当然在2021年，随着沪伦比回归正常区间，海外经济复苏增加锡需求，锡锭进口将会大幅回落，逐步回归正常水平。

      锡下游需求稳定支撑锡价

　　锡锭表观消费方面，8-10月份，锡锭表观消费量因为金九银十的旺季需求而持续大涨，11月锡锭表观消费量再度上涨至接近1.5万吨，刷新近两年的最高消费量。12-1月份随着淡季的来临和疫情的影响冲击锡下游需求，则锡锭表观消费量会逐步的走弱。表观需求的强劲说明锡需求依然在恢复，对于锡价则会形成较强的提振作用，但是提振作用则因为海外疫情、海外经济复苏缓慢等风险点导致有效需求不足而相对有限。2021年，经济持续复苏带动下，锡锭表观消费量依然会偏强，整体会强于2019年和2020年表现；2022年开始开始，锡锭表观消费量则将会继续走弱。

　　锡精矿表观消费方面，9月以来，进口量恢复正常水平，表观消费量亦处于正常区间。总体来看，2020年国内锡精矿产量变化不大，疫情影响相对有限，锡精矿的进口量是锡精矿表观消费量的核心影响因素；并且表观消费量的表现亦有利于锡价的涨势。随着传统淡季的来临，精炼锡表观消费量在12月会小幅走弱，在1月份则会大幅增加（主要是春节前的备货主导），在2-3月份有所减弱，3月份之后则回归正常的运行空间。

精炼锡表观消费数据  数据来源：Wind、方正中期研究院

　　供不应求格局显现

　　不论从锡精矿表观消费量还是锡锭表观消费量来看，国内锡市消费量均远大于产量，对外依赖度非常高，特别是对缅甸的依赖度最高，故缅甸地区锡的出口量和品位对我国锡产量和消费影响非常大；国内锡锭的需求已经恢复且超过疫情前的水平，并且仍有强劲的表现。国内锡市整体从2020年上半年的供需双弱已经转为供不应求的状态，消费量大于供应量，随着复工复产的推进会表现得更加明显，故国内依然需要加大进口缅甸锡来填补缺口，而缅甸疫情管控措施亦阻碍了锡的进口情况，故国内乃至国际现阶段依然处于供需双弱供给更弱的格局。

　　从全球来看，当前依然是供不应求的状态，根据WBMS统计，2020年10月份，全球锡累计值为缺口1.87万吨，11月全球锡市累累计供应短缺1.69万吨，报告总库存较2019年末水平低7300吨；从全球锡供需数据来看，供不应求格局已经显现。欧美疫情得到有效控制后，欧美经济复苏将会持续渐进复苏，中美贸易争端和日韩贸易争端均有所缓解，电子产业链将会逐步恢复生产，锡实际需求将会持续好转，供给端因为疫情而停产和减产的产能，将会逐步的恢复，但是恢复的速度要弱于需求端（海外超宽松的货币政策提振率先提振需求）。2021年，全球锡市将会继续处于供不应求的状态，这将会有利于锡的走势。

　　锡内外盘库存表现依然分化

　　国内最新显性库存数据来看，截止至2021年1月15日，上海期货交易所锡库存为5571吨，从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在平均水平，沪锡显性库存虽然高位回落，但是言累库到去库转变为时尚早。海外最新显性库存数据来看，截止至2021年1月21日，LME锡库存为1030吨，从季节性角度分析，当前库存较近五年相比维持在较低水平，伦锡库存去库仍在继续。10月中旬以来，上期所显性库存持续累库，但是对锡价的影响有限，故库存小幅变动对锡价影响亦有限，说明当前锡价的走势更多的是受宏观与美元、资金与情绪的影响。整体来看，库存变化与锡价波动的现象想矛盾，这说明疫情和美元指数以及资金变动对锡价的影响更为显著。

图：LME锡库存与锡价格   数据来源：Wind、方正中期研究院

　　美元局部反弹不改长期震荡走弱趋势　　

　　2021年初，美元指数跌破90关口；随着美联储议息会议纪要显示美联储释放缩减购规模，拜登政府公布新一轮的财政刺激措施提振经济复苏预期，美债收益率飙涨，美元指数亦是底部反弹，再度回到90上方；近日，美联储官员集中强调当前讨论缩减购债规模还为时尚早，并且有部分官员仍在强调资产购买是美联储应对疫情措施的重要组成部分，如有需要，美联储准备好增加购债额度，新任财政部部长耶伦亦强调加大财政刺激，加强财政政策和货币政策的协调性，美元指数亦小幅回落，但是整体仍然在90附近震荡调整。对于2021年，我们依然坚持美元震荡走弱的观点不变，主要依据如下：

　　第一，2021年美国货币政策将会相对稳定，超低的利率保持不变，超宽松的货币政策维持不变或者出现小幅的调整，实际利率本就处于负值区间，随着通胀的持续上升，实际利率将会进一步的回落，这将会使得美元指数继续承压下行；

　　第二，美国政府推出新一轮的万亿财政刺激措施并实施（美国财政政策一方面直接派发现金，另一方面则是会改变货币乘数，相当于变相的释放流动性），2021年财政刺激措施或达到2万亿以上，财政刺激措施亦会使得美元指数承压；

　　第三，随着疫情和疫苗的进展，美国经济将会迎来持续的复苏，美国经济基本面相较于欧洲经济基本面具有比较优势，这将会支撑美元指数，避免美元指数出现大幅的回落。

数据来源：WIND 方正中期期货

　　综上三条核心影响因素，我们认为美元指数局部反弹存在，但是反弹空间相对有限，整体将会是震荡走弱的趋势；2021年美元指数跌破88的关键支撑位后，将会测试84关口，若跌破则存在下探80的可能。美元弱势有利于有色锡的走势。

　　沪锡未来仍将继续刷新历史新高

　　锡市供不应求格局逐步显现，需求方面，无论是11月精锡矿表观消费量还是11月锡锭表观消费量，依然处于高位且相对稳定，强劲需求亦支撑了锡价；供给方面，12月企业开工率大幅增加，国内精炼锡产量增幅明显，且因低基数影响，同比大幅增长，而全年的同比幅度也由负转正，对于锡价形成一定的压力，但是影响有限；库存方面，伦锡库存持续下降，去库更加明显，有利于锡价的上涨，然沪锡显性库存虽然高位回落，但是言累库到去库转变为时尚早，内外盘库存分化仍然存在，内盘显性库存对锡价的影响有限。宏观影响方面，美元指数的走势将持续性的影响有色板块，美元整体走势依然偏弱，故对锡的影响亦存在。

　　故基本面和宏观面依然支撑沪锡的震荡走强行情，供给和国内库存的变化对沪锡价格的影响有限，沪锡价格处于高位，难免出现技术性回调，暂不建议追高，亦不建议做空，应该趁锡价回落调整之际做多。2021年，供不应求格局是主格局，伦锡将会涨至2.4万上方，这将会继续支撑沪锡不断刷新历史高位，或涨至17万上方。