股、债、商品 “小牛才露尖尖角”

2020年全球经济受到疫情重创，从弱势复苏转为衰退，但多国央行重祭货币放水大旗，全球风险资产因此受益。我国更是率先复工复产，货币政策稳健中性、财政政策积极发力，国内经济一枝独秀，成为全球经济企稳回升的主要力量，产业链优势及人民币汇率走强均吸引外资不断流入。展望2021年，全球经济有望摆脱2020年的颓势，迎来复苏的高光时刻。从美林投资时钟看，全球从衰退转入复苏、我国从复苏转向局部过热，全球风险资产及国内大宗商品2021年上半年仍有不错表现。

国际宏观经济形势分析

2020年新冠肺炎疫情冲击全球经济

2020年，受到新冠肺炎疫情冲击，全球经济复苏转弱，基本走向衰退。美国作为全球经济重要引擎黯然失色，IMF预计其经济全年增长-4.3%，而中国克服困难逆境崛起，全年实现经济增长2.3%。

不过，2020年三季度以来，主要经济体GDP快速复苏，美国GDP同比增长-2.92%，较前一季度上升6.12个百分点；日本GDP同比增长-5.80%，较前一季度上升4.40个百分点；中国GDP同比增长4.90%，较前一季度上升1.70个百分点。由于2020年基数较低，2021年全球经济增速有望达到5%，甚至更高。

2020年四季度，全球制造业PMI明显回升，服务业PMI同步走强。2020年10月，摩根大通全球综合PMI指数为53.30%，环比上升0.80个百分点。其中，全球制造业PMI为53.00%，环比上升0.60个百分点；全球服务业PMI为52.90%，环比上升0.90个百分点。

全球贸易仍然低迷，但我国市场一枝独秀。截至2020年8月，WTO对全球当期商品贸易以美元统计显示，美国、德国、日本和中国出口金额同比分别增长-14.63%、-4.58%、-14.61%和9.49%。而中国海关总署公布的2020年11月进出口数据显示，我国对外出口商品总额为2680.74亿美元，同比增长21.10%。

此外，随着全球贸易活动增强以及国际集装箱一“箱”难求，国际航运指数水涨船高。2020年11月以来，大宗商品价格指数和波罗的海干散货指数维持振荡上扬走势，2020年11月25日的CRB现货指数、BDI指数分别收于427.14点和1197.00点。

美国经济有所恢复，房地产市场火爆

2020年美国经济延续2018下半年以来的复苏转弱态势，在疫情冲击下接近衰退，全年经济增长预计在-4%。消费对美国GDP增长的拉动占据主导，2020年三季度美国GDP不变价环比折年率增长25.22%，其中个人消费支出贡献了33.10个百分点。在消费改善的同时，美国核心PCE表现相对平稳。另外，房地产市场转暖以及工业产能增加令美国经济更具弹性：在货币放水和更多市民居家隔离办公的刺激下，美国房地产市场异常火爆。2020年11月，美国NAHB房地产市场指数高达90.00，同期公布的新建住房折年销售84.10万套，成屋销售折年669.00万套。同期美国房屋空置率仅为0.90%，出租空置率为6.40%，均在历史低值附近。2020年10月，美国制造业产能利用率为72.32%，环比上升0.76个百分点；工业生产指数为102.95，环比上升1.07；工业产能指数为141.86，说明工业经济活动明显增强。

劳动力市场好转，从疫情冲击中缓慢复苏。2020年11月，美国劳动力参与率为61.50%，环比下降0.20个百分点，当月失业率为6.70%，环比下降0.20个百分点。

制造业高位调整，商业活动日趋紧缩。2020年11月，美国供应管理协会（ISM）制造业指数下降1.80个百分点，至57.50%。分项指数中，新订单、产出、就业指数均小幅下降。与此同时，美国供应管理协会服务业指数为55.90%，环比下降0.70个百分点。分项指数中，商业活动指数、新订单指数和就业指数分别下降3.20个百分点、下降1.60个百分点和上升1.40个百分点。

在经济复苏步伐加快的同时，物价整体稳定。2020年11月，美国进口物价指数同比增长-1.00%，当月CPI同比增长1.20%，增速与上月持平。

美联储重归零利率区域。美联储自2020年3月3日将联邦基金目标利率降至1.25%后，3月15再次将联邦基金目标利率降至0.25%。在2020年下半年的几次议息声明里，美联储主席鲍威尔都重申，2022年年底前，美联储仍可能维持零利率。考虑到当前通胀率核心PCE为1.38%，而当月联邦基金目标利率仅为0.25%，美国2020年11月的实际利率为-1.13%。

欧洲经济弱势复苏，流动性相对宽松

欧元区三季度GDP走高，失业率小幅改善。欧元区2020年三季度GDP季调同比增长-4.30%，较前一季度走高10.50个百分点。此外，主要国家失业率小幅下降。2020年10月，德国25—74岁居民失业率季调为4.30%，环比持平；法国为7.30%，环比下降0.20个百分点；荷兰为3.20%，环比下降0.10个百分点。整体上，欧元区失业率为7.50%，环比下降0.10个百分点，为近年来的低点。

物价走低，实际利率为正。2020年11月，欧元区CPI同比下降0.30%，环比持平；核心CPI同比上升0.20%，环比持平；基准利率维持于零，实际利率为0.30%。

制造业PMI改善，消费者信心指数上升。2020年12月，欧元区制造业PMI指数为55.50%，环比上升1.70个百分点；服务业PMI指数为47.30%，环比上升5.60个百分点。制造业PMI连续6个月在扩张区域。此外，2020年12月欧元区19国消费者信心指数为-13.70，环比上升3.70；10月零售销售指数较2019年同期上升4.30个百分点，环比上升1.60个百分点。

利率走低，货币政策相对宽松。2020年10月，欧元区M1、M2和M3同比分别增长14.10%、10.50%和10.70%，较2019年同期分别增长5.70个百分点、4.40个百分点和5.00个百分点。欧元区主要国家10年期国债收益率总体下降。

债务占比陡升，经济景气指数低迷。受疫情冲击，截至2020年11月，欧元区19国债务未偿还余额占GDP的比例为77.44%，为近一年来的高位。各项经济景气指数均有下降，2020年11月，欧元区19国经济景气指数为87.60，环比下降3.50；服务业景气指数为-17.30，环比下降5.20；零售信心指数为-12.70，环比下降5.80；营建信心指数为-9.30，环比下降1.00；工业信心指数为-10.10，环比下降0.90。

日韩经济持续衰退，前景依然黯淡

2020年10月，日本景气动向指数先行指标为94.30，一致指标为89.40，滞后指标为91.20，均在100以下运行。2020年11月，日本消费者信心指数为33.60，环比上升0.30；消费者收入增长指数为35.50，环比上升0.30；消费者就业指数为26.70，环比下降0.30。

2020年三季度，韩国GDP同比增长-1.27%，增速较前一季度上升1.51个百分点。其中，11月，服务业指数同比增长0.09%，工业生产指数同比增长2.06%；12月，消费者信心指数为89.80，环比下降8.10；家庭生活水平指数为86.00，环比下降3.00；经济景气指数为56，环比下降16.00。

我国发展一枝独秀，带动新兴市场经济增长

2020年三季度，印度GDP同比增长-7.54%，增速较前一季度上升16.38个百分点；俄罗斯GDP同比增长-3.36%，较前一季度上升4.67个百分点；巴西同比增长-3.90%，较前一季度上升7.00个百分点；南非同比增长-6.04%，较前一季度上升11.44个百分点；墨西哥同比增长-8.57%，较前一季度上升10.11个百分点；我国同比增长4.90%，较前一季度上升1.70个百分点。

由于疫情冲击，2020年农产品主要生产国巴西、印度的出口大幅缩减。2020年10月，印度贸易逆差为87.14亿美元，环比扩大59.76亿美元。2020年11月，巴西贸易顺差为37.28亿美元，环比缩小16.39亿美元。

2021年全球经济面临风险与挑战

其一，新冠肺炎疫情造成的冲击和影响没有被正确评估。截至目前，全球疫情进一步加剧，甚至出现病毒变异，即使2021年一季度全球大规模注射疫苗，疫情对人类生产生活造成的破坏也不会很快结束，全球经济活动必然缓慢，经济上很可能处在较长周期的衰退之中。

其二，全球货币宽松造成资产价格泡沫不断膨大，有潜在破灭的风险。受到疫情冲击，全球重启量化宽松，美联储更是无限量QE，大量资金涌入股市和大宗商品市场，美股再创历史新高，原油等大宗商品价格也快速大幅攀升。可以看到，以往，危机爆发后，货币大放水都会导致一两年内风险资产和大宗商品价格走高，而累积的泡沫会在未来几年有不同程度的破灭。这种脱实向虚的击鼓传花游戏，未来难以为继，尽管短期经济数据乐观回升，但中长期全球经济仍没有摆脱衰退风险，需要重点关注二季度初市场对此的反应。

其三，拜登就职美国总统，中美关系走向存疑。特朗普在任期间，美国对华大打贸易战，全球自由贸易主义遭遇挑战。虽然我国更大程度上对外开放，拥抱世界，也通过艰难谈判换得贸易摩擦出现缓和的良机，但中长期，美国优先、反全球化的思潮在美国国内不断升温，可能对拜登对外、对华关系施加不利影响，我们要做好长期打打和和、和和打打的准备。这一潜在不确定性影响中美贸易以及经济增长，也对全球贸易走向和全球经济复苏产生重要影响。中美两国合则双利，不合则拖累两国甚至全球经济发展，令全球经济长期陷入通缩状态。

其四，地缘冲突仍是国际原油市场上方的达摩克利斯之剑。伊朗问题和美国的中东战略都是海湾和中东地区冲突加剧的“火药桶”，也令原油价格面临巨大波动，2021年仍需关注这方面的情况。

国内宏观经济形势分析

2020年，我国有效抗击疫情后，率先复产复工，并且凭借全产业链优势，进一步抢占国际出口市场，“三驾马车”小幅增长，推动经济有效回升，成为全球主要经济体里唯一实现经济正增长的国家。

GDP增速重新回升

经初步核算，2020年前三季度，我国GDP为722786.40亿元，按可比价格计算，当季同比增长4.90%，在4个季度增速放缓后出现回升。

制造业PMI处于扩张区，工业生产供需两旺。虽然2020年12月中国制造业PMI为51.90%，环比下降0.20个百分点，但连续8个月维持在50%以上。2020年11月，全国规模以上工业企业营业收入累计同比增长0.10%，增速环比上升0.70个百分点；利润总额累计同比增长2.40%，增速环比上升1.70个百分点，反映出企业盈利能力增强。在工业利润好转、需求有效回升的刺激下，主要工业品产量都有较大幅度的增长。2020年11月，发电量为6418.70亿千瓦时，同比增长6.80%；钢材产量为11734.40万吨，同比增长10.80%；水泥产量为24330.30万吨，同比增长7.70%；十种有色金属产量为549.20万吨，同比增长6.10%；乙烯产量为198.40万吨，同比增长11.60%；汽车产量为278.30万辆，同比增长8.10%。

“三驾马车”小幅走强。2020年，投资仍是经济增长的主要手段。2020年1—11月，第一产业投资12259.00亿元，同比增长0.78%；第二产业投资144081.00亿元，同比减少9.07%；第三产业投资343220.00亿元，同比减少5.48%。与此同时，房地产开发投资累计完成129492.36亿元，累计同比增长6.80%；商品房销售累计同比增长7.20%。2020年三季度，资本形成总额对GDP累计同比的拉动为3.10%；2020年1—11月，社会消费品零售总额累计同比增长-4.80%，但下半年消费明显转好。另外，2020年三季度，国内货物和服务净出口对GDP累计同比的贡献率为14.30%，货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动为0.10%。

通胀压力有限

2020年以来，受养猪利润高企、企业积极补栏的推动，国内猪肉价格大幅回落，进而带动物价先扬后抑。2020年12月国内CPI同比转负为正，至0.2%，2020年11月PPI同比上涨-0.4%，增速环比上升1.10个百分点。

CPI与PPI与通胀和经济增长存在一定的规律性。当二者同向走升，同时PPI增速更猛且上穿CPI时，CPI和PPI差值转负并走阔，一定程度上说明经济正在扩张。当二者反向运行时，差值为正表明经济逐步衰退，差值越大衰退程度越深，如2008年和2010年。自2016年供给侧改革推动过剩行业产能收缩以来，大宗商品价格持续攀升，使得工业品出厂价格逐渐上移，PPI呈现稳步上行态势，且对CPI的剪刀差不断扩大，呈现良好的复苏态势。2020年12月开始，PPI转正，CPI也回到正值。预计2021年一季度，PPI与CPI的剪刀差继续走阔，但幅度有限。短期内经济活动强劲促使物价走高，这种情况适合配置大宗商品，以抵御通胀风险。

货币政策稳健发力的同时财政政策积极加码

在全球货币大放水的情况下，国内没有选择盲目跟风降息，而是维持相对稳健的货币政策，不搞大水漫灌，而是精准点滴，加强逆周期调节，在确保稳增长的同时抑制通货膨胀。

新年伊始，中国人民银行行长易纲表示，央行在党中央、国务院的正确领导下，2020年实施的稳健货币政策更加灵活适度、精准导向，2021年的货币政策要继续“稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。一是在总量方面，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。二是在结构方面，发挥好货币政策工具精准滴灌作用，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持。三是在改革开放方面，深化利率汇率市场化改革。巩固贷款实际利率下降成果；更加注重加强预期管理和引导，增强人民币汇率弹性，把握好内外部均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

财政政策方面，也将更加积极。2020年以来，政府加大减税减费力度，全年减税降费超过2万亿元。同时，政府加大了投资和公共消费支出。2020年我国通过适度扩大财政赤字来保障经济稳定运行，预计2021年财政政策更趋积极。

汇率维持偏强格局

人民币汇率持续较大幅度贬值至今出现过5次，8·11汇改、2017年年初、2017年国庆节后、2018年3月中美贸易摩擦开启至11月，2019年5月中美贸易谈判恶化至2020年3月。随着国际疫情的加重，美联储2020年4月宣布无限量QE，之后美元指数大幅下跌，人民币汇率强劲反弹，一直到当前的6.40。央行行长易纲表示，“在汇率方面，继续坚持市场在人民币汇率形成中发挥决定性作用，优化金融资源配置。坚持有管理的浮动汇率制度。注重预期引导。实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。预计2021年人民币继续维持相对偏强格局。

综合上述分析，预计2021年国内GDP增速高达8%，且经济增长前高后低；物价小幅上行，全年预计在2.5%；人民币小幅升值，利率逐步走平；继续实施稳健中性的货币政策和积极的财政政策。

大类资产配置以及热门行业操作策略

股指期货

2020年，三大股指期货重心上移，临近年底再度上行，全年三大指数累计涨幅近20%。疫情抗击得力以及国内经济一枝独秀，加上A股权重被国际三大指数公司提升，2020年下半年人民币快速升值，海外资金流入速度加快。此外，2020年，大消费、医药、食品饮料以及金融科技竞相斗艳，也是公募基金实现业绩翻倍的股市大年。虽然自2018年起，A股股指已经走过三年的结构性牛市，整体指数以及市盈率都居于历史相对高位，但在房住不炒、货币相对贬值环境下，居民财富配置的天平明显向权益类倾斜。因此，可以预计，2021年沪深300指数仍有15%左右的上涨幅度，主要驱动力来自国内经济复苏良好、物价过分通胀可能性有限、外资配置A股提升估值、大宗商品上涨支撑周期板块走强、全面注册制下制度红利释放。沪深300指数波动区域可能在4650—6500点，5400点以下均是逢低布局良机，且沪深300指数表现明显优于上证50指数和中证500指数。

债券

2021年上半年，国内经济复苏步伐有望加快，但中长期存在潜在下行压力。此外，通胀预计小幅走高，制约流动性释放，也令利率居高不下，但LPR改革方向和目标仍将曲折下行。2021年全年预计降准1—2次，10年期国债收益率预计小幅回落，长期在2.5%—3.3%波动，年内国债期货会走出底部振荡、之后逐步上涨的行情，建议97之下逢低吸纳多单。

大宗商品

2021年大宗商品面临更复杂的经济环境，美元指数预计中长期振荡回落，国际油价预计振荡上移，流动性相对宽松以及全球风险资产价格抬升均令大宗商品金融属性增强，但经济复苏的不确定性、脆弱性以及大宗商品2020年累计的涨幅过大一定程度上抑制了上涨空间。企业短期主动补库与农产品轻微通胀并存，2021年上半年尤其是一季度仍是大类商品走强的高光时刻，但下半年可能冲高回落或者强弱分化，预计有色金属整体上涨空间有限，铜、镍、锌会有10%的涨幅，而铝面临偏弱格局；黑色系一季度强势运行，不排除二季度继续反弹的可能；主要农产品粕类、大豆、玉米、油脂延续上涨趋势，棉花、白糖维持区域振荡模式；能化品种走势分化，聚烯烃宽幅波动，而PTA、短纤反弹为主。此外，生猪期货已经上市，2021年生猪供应无虞，饲料成本快速上涨，生猪期货上有压力、下有支撑，大概率在25000元/吨以下徘徊，甚至有短期跌破20000元/吨的可能，建议27000元/吨以上逢高做空，或者建立做空养殖利润的头寸：做多玉米、豆粕期货，同时做空生猪期货。

贵金属

全球经济2021年将快速复苏，美元指数中长期振荡下跌，全球货币宽松令风险资产走高，大宗商品也是牛气满满，而避险资产黄金和白银相对黯淡。不过，全球滞涨风险以及地缘政治风险令贵金属存在阶段性脉冲走强的可能，整体上2021年黄金、白银将在区间内弱势运行，且白银波动幅度大于黄金，国际金价运行区间预计在1650—2100美元/盎司，国际银价运行区间预计在20—30美元/盎司。国内金价由于人民币小幅升值，其主力合约的运行区间预计在355—415元/克，低于370元/克就可以考虑做多。