大越期货：驱动因素转变 金银继续震荡

　　研究结论

　　2月金银行情主要的影响因素将继续从事件转至美元、美债等美元资产走势上，避险属性将逐渐降低对金银价格的支撑。经济复苏预期和通胀预期孰强孰弱将决定金银价格的走势，具体需关注疫苗生产和接种情况，2月交易日较短节假日集中，经济预期或通胀预期发生巨大变动的可能性不高，所以金银价格讲继续震荡为主。另外，1月底美国散户关注白银锡啊，银价暴涨，短期内或将继续影响金银价格，未来1月内也有反复的可能性，但直线拉升的可能性较低。

　　贵金属价格的核心影响因素依旧是美国和非美地区之间的经济差距，所以美元资产走势将逐渐变为主要影响因素，对金银的压制或将提前体现。2月来看，国内节假日影响，市场有疫情担忧，月内难以出现预期强烈变动的情况，春节假期以后开工季临近，市场预期或将开始转变，月末或将出现金银价格的驱动因素。

　　从金银具体来看，白银的投机性在基本面未出现明显转变的情况下，银价的支撑依旧强于金价
。短期银价受大量投机涌入影响，金价对银价主导位置将反转，但白银的投机一般快速和短暂，市场高度关注下，2月内有反复的可能性。金价在下跌趋势间将更为稳定，所以可在底部做多金银比。

　　综合来看，2月整体政治事件较多，但对金银价格都难以有明显影响，金银继续震荡为主，沪金384-394元/克区间操作，沪银主力5240-5870元/千克区间操作。

　　一、行情回顾

　　图1：沪金走势

　　资料来源：Wind

　　图2：COMEX金走势

　　资料来源：Wind

　　2021年1月金价整体波动幅度较小，市场关注度减弱，沪金全月收跌1.71%。月初受美国参议院决选民主党统一国会事件影响，市场押注拜登更大规模的刺激政策，1.9万亿财政刺激激发市场情绪，金价延续2020年末上行趋势继续推高，伦敦金最高逼近1870美元/盎司，沪金最高达404.96元/克。疫苗推广下，扩大的财政支出明显推高了市场的通胀预期，同时美债收益率开始从底部反弹，通胀影响远弱于利率的上行，美元的反弹雪上加霜，金价受到明显压制迅速回撤达6.6%，基本回吐去年12月以来的所有涨幅，沪金最低达378.2元/克，伦敦金最低达1801美元/盎司。此后多空事件复杂，金价持续震荡小幅上行，上行动力较弱，月末收于390以下，伦敦金维持在1840美元/盎司以下。

　　图3：沪银走势

　　资料来源：文华财经

　　图4：COMEX银走势

　　资料来源：文华财经

　　1月内外盘白银走势基本跟随金价，月末白银获得意外关注，沪银全月收跌1.9%，COMEX银全月收涨2.45%。1月随着风险偏好和有色金属走势有所疲软，白银获得支撑减弱，银价走势接近金价走势，且波动幅度也明显收敛。1月初，银价跟随金价继续上行，沪银最高达5790，COMEX银最高达27.922美元/盎司。此后受美债收益率和美元上行影响，银价跟随金价明显回落，但白银工业属性和多头力量使银价相对下降幅度有限，回吐了12月以来涨幅的80%。月末白银在美国Reddit受到热议，白银ETF期权获得大额买入，银价暴涨，至月末已超越月中最高点，达重要关口28以上。

　　二、金融市场

　　2月美国散户逼空行动将继续发酵，金融市场大幅波动但也有可能推动风险偏好回升，金银价格依旧受美元和美债收益率直接影响。从1月整个月来说，事件对金银价格的影响减弱，经济复苏预期和通胀预期使美元和美债收益率从底部反弹，成为压制金银价格的主要因素，至月末美元和金银价格的负相关性极强，2月金银价格仍将主要受美元资产影响。

　　美元指数从底部回升，事件引导性走势或将转变至经济复苏上，预期对金银的影响将逐渐明显。1月初，刺激预期和扩大财政支出下，宽松预期继续拉低美元，美元指数下破90关口最低达89.2193，金银价格冲高；此后，疫苗接种预期下，经济复苏预期逐渐受到重视，通胀预期持续升温，大额的财政刺激和政府支出反而坚定了经济复苏的预期，美元和美债实际收益率从底部反弹，美元指数迅速回到90关口以上并一度逼近91关口，金银价格迅速下跌。此后美元指数持续在90以上震荡，金银价格也持续震荡。期间1.9万亿的财政刺激计划也迟迟未有结果，市场担忧逐渐再起。月末随着美股散户逼空影响，资金紧张再度使美元走强，月末依旧维持在90.5以上，市场已经开始怀疑原定的美元下行空间。未来金银的主要驱动因素将转变，美元和美债收益率虽依旧难以迅速反弹上行，但将成为主要的驱动因素，那么金银价格将受到较大压力。

　　2月，若疫苗方面继续传来好消息，未来经济复苏预期将继续带动美债收益率上行，那么对金银价格将持续压制。1月美债10年期收益率继续走强至1.187%以上，实际债券收益率从-1%底部反弹，金银价格受压迅速下行。但疫情依旧难以可控，且刺激计划依旧受到阻碍，包括美联储会议也强调了保持宽松，实际收益率再度回落至-1%以下。美债10年期收益率隐含通胀全月已经稳定在2%以上，目前处于2.1%以上，通胀预期依旧稳定升温，所以通胀预期和经济复苏预期对金银价格依旧有所区别。目前经济复苏仍受到疫情阻碍，流动性紧缩的预期依旧较弱，所以实际利率持续走强的时机仍为到来，短期对金银价格压制有限，通胀对金银的驱动或将先出现。

　　2月，全球股市波动对金银价格影响或将加强，黄金白银近期受美国散户意外关注影响，资产相互替代或将呈负相关性。1月前半月，因美债收益率和美元反弹，股市调整预期一度高涨，股市也呈较弱走势，但股市依旧受经济恢复预期、疫苗进程、政策刺激程度影响，基本维持震荡趋势。后半月，美国散户的GME逼空大战影响逐渐增加，空头机构爆仓后流动性一度紧张，美股三大指数大幅下跌，全球各国股市也通过美元汇率的传导大幅下挫。月末，券商停止GME股票开仓后，白银受到Reddit投资者抢购，资金开始有分流迹象，所以若继续发酵，那么资产之间的资金流动将有一定替代性，即美股和金银价格的负相关性将加强。

　　1月金银比以震荡小幅回落为主，月末金银比再度明显回落。1月全月金银价格波动都较为有限，但银价回落幅度相对有限，所以金银比呈回落趋势，基本在70左右震荡。月末因白银拉涨，金银比大幅回落，且因目前散户买入仍继续发酵，银价上涨继续的可能性较高，所以金银比存在继续回落至去年低位65以下的可能性。但无论是白银的上涨推动，还是金价的跟随上行，金银比仍以上行为主，处于低位可做多。

　　图5：黄金美元负相关性回归

　　数据来源：WIND

　　图6：银价大幅震荡

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　　图7：金银比回落至近两年低位

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　　图8：美债收益率明显反弹

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　　图9：收益率曲线趋陡

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　　图10：美元指数直线下降

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　　图11：全球股市再度走高

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　　图12：VIX恐慌指数再度回升

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　　三、宏观经济面

　　2月，国内外节假日影响下整月或将较为平静，经济数据将开始进入低基数可观同比情况，叠加开工季将临近，市场风险偏好或将改善，金银价格走势决定于通胀预期和经济复苏预期影响孰强孰弱影响。1月政治事件依旧就多，2020年经济情况出炉，基本符合市场预期，1月部分数据显示美国依旧景气。所以目前疫苗推进情况或将成为重点，2月作为3月开工季之前的月份，或有疫情方面消息出现。另外，市场已经降目光转向经济复苏及通胀上行后流动性转变的可能性，金银将从事件驱动转为经济预期驱动。

　　目前各国经济复苏依旧较为火热，四季度受欧美疫情复发影响，欧美及新兴市场都出现了经济复苏放缓迹象，1月也基本延续放缓趋势，但美国景气指数再度走高。美国四季度国内需求增速疲软致GDP增速回落。2020年四季度美国实际GDP环比折年率为4%，同比增速为-2.5%，较2019年萎缩3.5%，四季度GDP增长疲软主要原因是消费和私人投资增速均较大幅度回落，而净出口贡献的提高主要是进口增速较出口回落更快所致，总之仍是三季度大幅增长的国内需求在四季度增长较为疲软的原因。但美国1月PMI指数依旧显示强劲复苏，1月Markit PMI环比继续高于前值。在欧洲、G10、新兴市场经济意外指数最近一个月均现回撤的情况下，美国经济意外指数最近一个月呈现反弹。尽管1月数据仍明显高于过去12个月的均值53.1，关键的新订单和生产分项指数从12月前值所创的多年新高回落，凸显了去年末疫情反扑对制造业的干扰。美国12月三大库存继续呈回升趋势，特别是制造业库存也完成探底开始回升，企业端需求依旧旺盛。居民端受疫情和财政拨款影响较大，目前若拜登1.9万亿的财政支出能顺利通过，那么居民收入将直观增加，三季度需求明显增长的情况将再度出现，或将真正推动经济加快复苏。目前经济复苏预期市场较为敏感，经济数据本身影响较为有限，重点依旧集中在通胀和就业数据上。疫苗和财政支持将继续支撑经济复苏预期，若拜登财政刺激可以通过，那么通胀预期或将占据主要因素，继续支撑金银价格，若疫情出现明显好转，那么经济复苏可以期待，或将明显压制金银价格。

　　2月，央行和财政两方面对金银价格将较为有限，对于货币政策紧缩预期的可能性更高。政府支持或将成为主要的刺激经济方式，但对金银价格驱动已经不强；央行方面难有新的宽松支持，市场的流动性紧缩预期或有升温的可能，但保持宽松将继续为金银提供高位支撑。欧美疫情持续未有改善，即使疫苗接种加速进行，但欧美方面经济预期有所差距，因此政策预期也有所区别。全年货币政策基调依旧维持宽松为主，但美国2021年9与额、10月、11月加息预期已经升温，中国银行业拆息利率明显上行，虽加息依旧被各央行否定，但流动性收紧已经渐渐可见。2月，因工作日较少且节假日较多，预期也很难有明显的变化，主要在于美国财政刺激计划是否通过上，所以对金银价格依旧有所支撑。美联储1月利率决议维持利率不变，保持当前购债规模不变，同时认为最近几个月美国经济复苏步伐有所缓和，受疫情影响最严重的部门备受打击。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，美国距离实现就业和通胀目标还有很长的路要走，货币政策将向美国经济提供强有力的支持。美联储将维持宽松的货币政策，直至实现双重目标，美联储合理的状态将是高水平的宽松。且表示近期无缩减购债规模的打算，央行方面仍以保持宽松为主。欧央行、英央行对进一步宽松的态度较为松动，但以前期疫情水平来说，负利率可能性依旧较低，甚至进一步扩大资产购买的可能性都较小。日央行方面也依旧维持不变。全球央行都将维持宽松，直至经济出现明显复苏。但金银价格很难再受到不再继续宽松的政策支撑，若财政刺激仍没能通过，那么金银价格的支撑会渐渐消失在经济复苏预期中，金银价格或将迎来回落。

　　2月主要延续之前的政治事件为主，受拜登上任影响，政治方面或有变化，近期来看和缓为主。1月初美国参议院决选民主党完全控制国会，市场预期飞速开启。此后爆发暴乱，特朗普弹劾案再度开启，这也将是影响2021年拜登政策情况的重要因素。随着拜登上任，全球政治摩擦呈和缓趋势，虽然中美关系依据较为紧张，且多国间冲突也也有波动，但整体政治风险较为和缓，对金银价格影响有限。

　　图13：GDP二季度创纪录暴跌

　　数据来源：WIND

　　图14：欧洲经济二季度触底

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　　图15：主要经济体PMI都回到荣枯线以上

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　　图16：消费支出仍未反应疫情影响，PPI继续下滑

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　　图17：消费信心指数再度回落

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　　图18：美国库存继续上行

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　　图19：房地产市场受低利率推动

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　　图20：历史首次新增就业为负

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　　三、库存和持仓

　　截止1月29日，沪金库存4029千克，大幅增加1830千克（+83.2%），年末增仓有所延迟；沪银库存2625408千克，库存比上月明显减少171486千克（-6.1%）；COMEX金仓单继续高位，小幅增加至38783788.32千克，整月较为平稳，高金价预期持续降低，COMEX银库存小幅波动增加至397322.796吨，库存小幅增加780.924吨，增仓幅度收敛。

　　图21：沪金库存继续保持平稳

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　　图22：沪银库存明显增加

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　　图23：COMEX金库存维持高位震荡

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　　图24：COMEX银库存开始明显增加

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　　截止1月26日，CFTC黄金持继续维持净多，净持仓持续震荡小幅减少，多空持仓都较为平稳，情绪明显回落；CFTC银净多持仓也呈震荡趋势，波动幅度明显缩小，多空持仓都小幅增加。ETF持仓上看，黄金持仓明显回落，基本回吐7月以来的增量，白银持仓下降幅度略小于黄金，警惕ETF大量抛售。

　　图25：CFTC金持仓回落

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　　图26：CFTC银持仓也呈明显回落

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　　图27：SPDR金持仓持续增加

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　　图28：SLV银持仓又有所增加

　　数据来源：WIND

　　四、后市展望

　　2月金银行情主要的影响因素将继续从事件转至美元、美债等美元资产走势上，避险属性将逐渐降低对金银价格的支撑。经济复苏预期和通胀预期孰强孰弱将决定金银价格的走势，具体需关注疫苗生产和接种情况，2月交易日较短节假日集中，经济预期或通胀预期发生巨大变动的可能性不高，所以金银价格讲继续震荡为主。另外，1月底美国散户关注白银锡啊，银价暴涨，短期内或将继续影响金银价格，未来1月内也有反复的可能性，但直线拉升的可能性较低。

　　贵金属价格的核心影响因素依旧是美国和非美地区之间的经济差距，所以美元资产走势将逐渐变为主要影响因素，对金银的压制或将提前体现。欧美新增都已经明显回落，欧洲方面依旧扩大封锁措施，但疫苗进程目前使全球经济复苏预期都普遍提高，未来随着疫苗消息逐渐集中宣布，接种率将会有所差距。欧洲有禁止疫苗出口的消息来看，欧美的疫苗接种情况将较为接近，目前估计美国接种进程将相对较快，叠加美国受去年四季度复发影响有限，所以美国经济复苏预期或将较强，美元或美债收益率走强或将比预期来临的更早一些。2月来看，国内节假日影响，市场有疫情担忧，月内难以出现预期强烈变动的情况，春节假期以后开工季临近，市场预期或将开始转变，月末或将出现金银价格的驱动因素。

　　从金银具体来看，白银的投机性在基本面未出现明显转变的情况下，银价的支撑依旧强于金价。短期银价受大量投机涌入影响，金价对银价将反转，但白银的投机一般快速和短暂，市场高度关注下，2月内有反复的可能性。所以在目前基本面没有新驱动因素的情况下，金银价格暂时仍未有下行的强压力，下方支撑位依旧较强。短期受资金扰动，银强金弱的趋势仍将继续，但持续时间将较为短暂，金银比或继续在底部震荡或者再度探底。金价在下跌趋势间将更为稳定，所以可在底部做多金银比。

　　综合来看，疫苗接种和经济复苏预期需重点关注，金银走势进入关键时期。若通胀预期能主动占据主动因素，那么金银仍有上行支撑，若经济复苏预期更占据主要低位，且市场对流动性预期发生转变，那么金银下行趋势将提前到来。2月整体政治事件较多，但对金银价格都难以有明显影响，金银继续震荡为主，沪金384-394元/克区间操作，沪银主力5240-5870元/千克区间操作。

　　大越期货 祝森林