白银 中长期需警惕预期下修

　中秋节前最后一周，贵金属价格大幅上涨，白银领涨。9月13日，COMEX白银收于31.065美元/盎司，较前一周上涨10.23%，沪银收于7424元/千克，较前一周上涨2.94%。

　　从驱动因素观察，美联储议息会议在即，降息预期迅速转鸽。截至9月13日，预计美联储9月降息50BP的可能性大幅提升至50%以上，即市场预计大概率降息50BP，年内降息总幅度可能达到125BP。而此前一周，市场主流预期本次议息会议降息25BP，年内降息总幅度在100BP，以此评估，市场预期明显向“鸽派”转变。更加激进的降息预期推动了美元与美债收益率的回落，贵金属价格因此出现大幅上涨。

　　从价格分析框架来看，降息预期应该对黄金的影响更加直接，但从实际表现来看，白银的涨幅显著高于黄金，有两个逻辑可以解释这一差异。一是市场预计提前降息，有利于美国衰退的风险进一步降低，利多白银的工业属性，白银的价格反弹幅度更大。但这并说不通，即便美联储降息50BP，美国利率仍处于475BP的高位，美国经济下行趋势难以在短期内缓和，市场相当于提前交易了降息后的经济回暖预期。这样推导，另外一种解释就更加合理，即白银的投机属性“发力”，导致白银价格涨幅远超黄金。

　　对白银而言，目前市场在交易降息预期与衰退预期中徘徊。从逻辑节奏上看，降息预期偏前，一旦美联储持续降息，那么美债收益率、美元有望持续回落，有利于降低贵金属的投资成本，利于加强资本配置。

　　此外，虽然美国通胀水平边际已经回落，但当前阶段通胀预期并不太稳定。从供给端的角度来看，中东局势不稳定，导致原油成本维持高位。此外，美国大选在即，如果特朗普获胜，可能加速重提增加关税事宜，贸易政策如果收缩，也有加剧通胀的可能。从需求端的角度看，降息则有利于恢复以耐用品、地产消费为代表的需求，也有加剧通胀的可能。在此阶段，白银或有上行可能，即便下跌也可能不太流畅。

　　回顾历史情形，通常经济下行压力不大情形下降息预期“抢跑”更为明显。6月以来，虽未实施降息，但美债实际收益率已形成跌势。如果出现以下几种情形，“抢跑”的降息预期可能出现显著下修：一是美联储9月议息会议不降息，二是美联储9月议息会议如期降息，三是美联储本次降息后进入观察阶段，并不连续降息。

　　从就业、消费等多个维度来看，美国经济已有放缓迹象，但年内衰退的风险较低。一是恰逢美国大选之年，政策对经济韧性的支撑较大。去年市场讨论美国衰退的可能性较多，如美债利率长短端倒挂、美国银行持续亏损、市场曾数次交易银行破产风险，以及相关流动性风险，但今年市场对美国衰退担忧大幅削减。笔者认为，由于美国通过财政开支释放了大量的流动性，美国银行的风险被掩盖，这背后可能与美国两党的政治博弈有关，而非真实的经济增长显现。随着美国大选落幕，高利率对经济的约束预计将逐步真实地兑现在数据当中。

　　此外，从国内白银现货来看，对白银的价格支撑也比较有限。国内消费疲软，白银跨市比价持续回落。目前白银的下游消费仍偏弱，叠加人民币快速升值，使得此前高企的内外价差迅速收敛，近期白银进口亏损扩大至334元/千克，比价从1.092回落至阶段性低点1.079，显示出白银终端消费可能仍将处于偏弱态势。

　　从中期角度来看（1个月以上），考虑降息预期“抢跑”，美国经济衰退风险加大，市场预期存在较大的下修空间，白银趋势性偏空对待，沪银价格有回归至6500元/千克附近可能。考虑到白银的投机属性较强，单边下行趋势一旦形成，价格下方的空间较大。

　　但短期预计白银价格受到降息预期的推动，仍将维持相对强势。价格区间或仍在相对高位：Comex白银在28~33美元/盎司，沪银在7000~8100元/千克。因此，在投资策略上可以考虑卖出高位看涨期权等较为灵活的策略。

（期货日报）