在市场中，如果标的价格有大幅波动的风险，那么投资者一般会提前买入期权来避险，期权市场就会出现期权的净买入量，从而推高期权价格，这也意味着期权隐含波动率的上升。如果标的价格大幅波动的风险降低，那么买入期权来避险的人就会减少，期权的净卖出量将会占据上风，从而导致期权价格下跌，相应的隐含波动率回落。

　　从期权的波动率研究看，多数期权品种波动率具备两个规律：一是波动率的运行具有时间序列平稳性特征，多数情况下波动率具备均值回归的特征；二是期权的隐含波动率围绕历史波动率波动，受标的历史波动率的约束。正是由于标的历史波动率和期权隐含波动存在这样的关系，我们可以设计相关的交易策略。

　　在使用期权构建波动率策略时，我们一般会采用跨式组合策略或宽跨式组合进行波动率交易。在市场方向难以确定时，我们可以通过调整看涨和看跌期权的头寸比例来保证组合Delta中性，更专注于波动率交易。

　　交易思路

　　具体来看，期权的波动率交易主要从三个方面入手：一是布局事件性交易机会，比如，在假期前后容易出现波动率放大的机会；二是利用波动率的平稳性特征，捕捉波动率的高低点，在波动率低位做多波动率，反之则做空波动率，但同时也会引入波动率的择时风险；三是捕捉期权隐含波动率和标的历史波动率的偏差，当隐含波动率小于历史波动率较多时，做多波动率，当与历史波动率一致，进行平仓，反之则做空波动率。

　　案例分析

　　在上述三个交易思路中，前两个思路较为常用，本文以第三种思路进行举例。沪深300指数今年上半年市场行情波动较大，为股指期权的波动率交易提供了机会，下面就选择以股指期权为例构建期权投资组合。

　　本文以沪深300指数30日滚动历史波动率为参考，选取IO2009C4700、IO2009P4700作为期权交易对象，30日历史波动率和期权隐含波动率走势如下图所示：

　　图为波动率对比

　　从图中可以看出，在今年第二季度，看跌期权IO2009P4700隐含波动率明显高于标的历史波动率，看涨期权IO2009C4700波动率与标的历史波动率趋势一致。下面调整看涨、看跌期权头寸，以保证组合的Delta中性，并以同样的比例对各期权的隐含波动率赋权，形成组合隐含波动率，然后与历史波动率对比。

　　图为Delta中性组合隐含波动率与历史波动率之差

　　观察上图可知，30日历史波动率与Delta组合波动率价差趋势一致，两者价差主要在-0.1与0.1之间波动，当价差大于0.075时，可以认为隐含波动率相对于标的历史波动率被市场高估；当价差小于-0.075时，可以认为其被低估。考虑到流动性因素，我们以7月的交易为例，在7月6日，价差到达0.089，此时卖出Delta中性跨式组合（49份的IO2009C4700，价格241.8点和51份的IO2009C4700，价格288点），持有至7月17日，波动率价差为-0.007说明组合隐含波动率回归至历史波动率水平，当日看涨期权和看跌期权价格分别为124.8点和318.2点，组合平仓后，可获得收益共4192.8点。

　　归纳总结

　　本文阐述了期权隐含波动率和历史波动率的相互关系，以及在期权波动率交易策略设计中可以参考的思路，并以股指期权为例，介绍了怎样利用隐含波动率和历史波动率的关系构建期权波动率交易策略。在设计上，维持组合的Delta中性，使用相应比例对各期权的隐含波动率赋权形成组合隐含波动率作为参考。不过，投资者在买入期权跨式或宽跨式组合后，还需要持续关注时间价值流失的风险。

　　（作者单位：申银万国期货）